美国通胀数据支持9月降息

美国通胀数据支持9月降息 证券研究报告|宏观点评报告 2024年07月12日 7月11日，美国劳工部公布6月CPI数据。CPI同比3.0%，预期3.1%，前值3.3%；环比-0.1%，为四年来首次转负，低于预期的0.1%。核心CPI同比3.3%，预期3.4%，前值3.4%；环比0.1%，低于预期的0.2%。超级核心CPI（彭博数据，剔除住房分项）环比-0.054%，前值-0.045%。 6月CPI继续不及市场预期，CPI环比转负，超级核心CPI仍为负，降息预期继续升温，COMEX黄金上涨近2%，10年美债收益率下行一度达12bp，但市场同样担忧经济疲软，标普500和纳斯达克综指开盘下跌。如何看待美国通胀及美联储的降息节奏？ 第一，美国6月通胀数据广泛降温。剔除住房分项的超级核心通胀环比维持-0.05%的低位。观察超级核心CPI环比滚动3个月平均值，6月仅0.11%，明显低于5月的0.34%。6月超级核心CPI的3个月环比移动平均值年化仅1.3%，较前月的4.2%大幅下降，不过去年同期超级核心CPI环比也较低。超级核心CPI同比从4月的4.80%小幅降至4.65%，仍然偏高。前期韧性较强的业主等价租金分项也在边际放缓，6月业主等价租金环比 0.28%（CPI中权重近27%），之前四个月维持在0.42-0.44%。6月CPI环比年化降至3.4%，明显低于前月的 5.3%。分项环比来看，CPI延续了5月的广泛降温迹象，核心商品延续小幅下跌（-0.03%），核心服务环比从 0.2%放缓至0.1%。二手车转跌，能源继续跟随油价下跌，食品饮料略有反弹。 近两个月CPI广泛降温从Cleveland联储计算的两个衍生指标得到印证。5-6月CPI中值环比分别为 0.248%、0.195%，对应年化分别为3.0%和2.4%，而此前4个月年化均在4.3%以上。5-6月CPI截尾均值 （16%）分别为0.129%、0.165%，年化分别为1.6%和2.0%。虽然6月有所反弹，但显著低于1-4月的平均值 4.2%。 第二，站在美联储关注的通胀和劳动力市场两个角度来看，9月降息条件基本具备，但常规状态下7月仍难降息。近两个月美国通胀数据出现了广泛降温，近日鲍威尔讲话中提到无需等到通胀降至2%下方才降息，如等待太久，通胀可能会下降过低，降息太晚或太少可能会不适当地削弱经济活动和就业。我们在《9月美联储或开启降息》中曾预测，“我们倾向于认为核心CPI同比回到3.0%附近，核心PCE回到2.5%附近，且通胀出现稳固信号，美联储就可能开启降息进程……接下来6-8月通胀数据，只要其中两个月的CPI不超出预期，就确认通胀已经相对稳固，美联储9月可能就会开启首次降息”。 美国劳动力市场从过热回归常态化，也支持降息。一是失业率回升至4.1%，二是职位空缺率和离职率接近疫情前水平，三是非农薪资同比增长5.1%，接近疫情之前三年的平均水平约4.7%（详见《美国非农支持9月降息》）。而且前期发布的美国消费数据指向可选消费也在降温，降息面临的障碍在减少。5月PCE数据公布后，1-4月可选消费同比平均下修1.4个百分点，1-5月可选消费同比平均值为5.1%，开始接近常态化水平。可选消费降温指向高端服务需求面临放缓，高端服务供给相对不足的问题可能逐渐解决。 在劳动力市场回归常态化、6月通胀数据疲软的背景下，接下来7-8月通胀数据只要不连续大幅超出预期，美联储很可能会在9月会议开启降息进程。由于美联储还要花一点时间验证通胀降温过程是否稳固，7月会议降息的概率并不高。CMEFedWatch显示，通胀数据发布后9月降息概率92.7%，而7月降息概率仅8.8%。彭博数据显示，衍生品定价9月降息幅度从19.5bp升至23.5bp，12月降息50.6bp升至58.6bp（第二次降息），明年1月降息66.6bp升至75.6bp（第三次降息）。说明市场对9月降息已经进行了较为充分的定价。 第三，美联储还面临一些不确定性，或不阻碍9月降息。不确定性主要在于三个方面，一是房价增速仍然偏高，最近几个月美国20个大中城市标准普尔/CS房价指数同比仍在7%之上。房价直接影响后续等价租金的核算。二是赤字率较高，CBO预估2024财年赤字率为7.0%（此前预估5.6%），显著高于2016-18年的3.2-3.8%。赤字扩张带来需求拉动通胀风险。三是美国大选的影响。首场总统大选辩论后，美债市场一度交易特朗普胜选概 率上升，10Y美债收益率上行超20bp。市场后续可能仍会担忧特朗普获胜带来新的减税、增支法案。以上不确定性可能未必影响9月降息，但可能会影响到首次降息落地之后的降息步伐。 第四，是否需要担忧美国经济衰退风险？美国经济更可能是放缓，而衰退风险相对较小。6月美国PMI、非农、通胀等数据出现广泛放缓，除了交易降息之外，市场可能开始交易美国经济疲软，风险资产面临阶段回调风险在积累。考虑到美国财政仍在延续扩张，劳动力市场也未出现失速迹象，经济可能仍是偏向放缓而不是衰退。亚特兰大联储GDPNow模型给出的二季度增长预测值从此前3%+回落至2%，也反映了经济放缓而非衰退。不过这不并能阻碍市场交易美国经济疲软预期。 第五，降息交易是否给美债长端利率带来趋势机会？美债长端利率仍然难言趋势机会。美债方面，降息预期升温，或推动利率下行，但长端利率受到中性利率上升、期限溢价提升，还有大选等政治不确定性影响。我们在《9月美联储或开启降息》分析，10年美债收益率后续可以分为四种情景： （1）降息预期升温，10年美债收益率中枢可能回落到4.0-4.3%； （2）降息预期变化不大，可能维持4.3-4.5%区间； （3）降息预期降温，可能重新回到4.5-4.7%区间； （4）如供给压力增大等其他因素叠加降息预期降温，可能会进一步推升至4.7%之上。政治不确定性也可以归入这类因素。 当前市场朝着降息交易持续演化，处于情景一状态。但我们维持此前判断，在美国压降赤字之前，10年美债利率可能延续区间震荡，难以出现趋势机会，中枢低于4%难度较大，波段交易相对占优。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004 联系电话： 图1：美国6月超级核心CPI环比-0.054%，前值-0.045% 超级核心通胀环比（%）3mma 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 20132013201420142015201520162017201720182018201920202020202120212022202220232024 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 图2：美国5月公布的可选消费增速明显下修 pce中的可选消费同比增速（%） 2017 2018 2019 2023 2024 2024-修正 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1/312/283/314/305/316/307/318/319/3010/3111/3012/31 注：具体包括机动车租赁、航空、酒店、出国旅行、部分休闲娱乐服务等。 资料来源：BEA，华西证券研究所 图3：9月美联储降息概率超过90% 彭博市场预期降息幅度（%） 通胀数据发布前通胀数据发布后 0.00 -0.25 -0.50 -0.75 -1.00 07/31/202409/18/202411/07/202412/18/202401/29/2025 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 图4：GDPNow给出的美国二季度增长预测近期回落至2.0% 资料来源：美联储，华西证券研究所 图5：美国房价反弹，CPI业主等价租金是否继续下降存在不确定性 美国CPI:业主等价租金季调同比（%）美国20个大中城市:标准普尔/CS房价指数季调同比（%，领先12个月，右轴） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 200120042007201020132016201920222025 资料来源：Wind，华西证券研究所 图6：数据公布前后，黄金、美元和10年美债表现 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。