算网基建龙头，重视回报提升派息率

国内算网新基建龙头，目标新一代智慧服务商。中国通信服务公司拥有超过70年的通信信息行业经验，其上市于2006年，最终实控人为国资委。目前，公司主营业务分为三部分，分别为TIS（电信基建服务）、BPO（业务流程外判）、ACO（应用 、内容及其他服务）。其中，TIS为主要创收业务，占比总营收过半；ACO为主要增长驱动业务； BPO收入相对平稳。电信运营商、非运营商集团客户以及海外客户为公司的三大客户群体，且2019年非运营商集团客户首次成为公司第一大客户群体。近年来 ，公司营收净利润均呈稳步增长态势，2021-2023年，公司营收/归母净利润CAGR分别为5.30%/6.55%。此外，公司毛利率/净利率亦稳步提升，2021/2022/2023年，公司毛利率分别为11.03%/11.35%/11.61%，净利率分别为2.38%/2.47%/2.51%。2021年 ，公司推出10年期股票增值激励计划，并对首次授予生效条件制定了业绩指标。以2022年为基准，2022-2024年，ROE分别不低于8.25%/8.40%/8.65%；收入增长率分别不低于1 5.0%/25.4%/37.9%；总资产周转率不低于1.15/1.15/1.15次。公司股票增值激励计划的制定，彰显长期发展信心。 算力基础设施带来新弹性，TIS有望迎来稳步增长期。过往，行业分析主要基于3G/4 G/5G基站的建设节奏以及运营商CAPEX来判断行业上下行。事实上，5G宏站建站是在放缓、运营商亦在压缩无线侧CAPEX。但是我们认为不必过于悲观，主要基于以下几个因素：1）5G基站建设未来将从广覆盖走向深覆盖/厚覆盖，根据信通院相关数据，2022-2025年，我国5G小基站建设规模将达到600万个。2）企业级5G基站需求日益增多，并将于2025年后首次超越运营商投入而成为主力。3）2024年 ，我国5 G-A商用元年开启，随着低空经济等应用场景发展，5G-A建站需求有望释放。因此，我们需要重视当前行业发生的主要转变以及对未来的趋势判断。随着算力基础设施建设的起量，我们更应该关注算力设施给公司带来的新弹性。主要影响因素有：1）运营商资本开支在向算力侧倾斜，其AI相关数据中心建设需求旺盛。2）智算中心市场空间大，基于IDC数据，2021-2026年，我国智算规模将以CAGR为52.3%增速增至127 1.4EFLOPS。3）公司从传统通信网络建设运维转向算力基础设施建设运维 ，其主要客户群体未变、过往项目/技术经验仍适用。当前，公司数字基建业务亦获得快速发展，云业务40%+、数据中心业务35%+。同时，公司取得了包括前海某人工智能算力中心（EPC）项目、某国有银行某大数据中心及某集团智算中心建设项目等多个行业标杆项目范例。未来算力基础设施的快速扩建，公司TIS业务有望持续增长。 运营商OPEX相对平稳，供应链改革持续推进。宏观OPEX支出方面，根据Analysy s Mason数据显示，全球运营商与网络相关的OPEX在5200万亿美元左右，其O PEX的比例会从2020年的49%提升到2027的51%；并预计网络及IT相关OPEX总数亦有所提升。国内运营商OPEX方面，三大运营商过去5年的网络运营相关支出是增加的，且我们认为在运营商大规模出现5G-A/6G建设前，运营商或许会重点以运营当前网络/算力设备为主，OPEX将有望保持相对平稳。行业变革方面， 随着我国智算中心规模的增长，智能化运维需求在快速提升；公司因其长期从事运营商数据中心运维管理，具备丰富的数据中心运维资料，未来向智能化运维转型过程中，有望充分发挥其优势。此外，公司还是通信行业主要的物流企业，主要承接运营商的第三方物流 。2021年6月，公司引入战略投资者实施供应链公司混改，战略投资者合计向供应链公司注资人民币9亿元，持有股权26.02%。公司仍为供应链公司母公司，具备其控股权，股权占比为73.99%。随着混改的持续深入推进，供应链公司有望提升运营效率并扩大行业影响力。 数字中国未来已来，ACO成最主要增长驱动力。2023年2月，党中央、国务院发布了数字中国顶层设计规划，明确了“2522”整体框架布局。且根据中国信息通信研究院发布的《数字中国发展报告（2023年）》显示：2023年，我国数字经济规模超过55万亿元，市场空间大。公司近年不断发展战略新兴业务，发力数字政府/双碳/网络安全等领域。未来有望带来新的增长重点。数字政府方面：2024年中国数字政府I T投资中各项细分业务占比，基础架构层/平台层/应用解决方案/安全/其他占比将分别为47%/23%/20%/6%/4%；公司具备了从咨询、建设到运营的一体化服务能力，未来有望充分充分受益。双碳方面：2020年，我国节能服务业总产值为5916亿元，同比增长13. 3%，预计到2025年将达到1万亿元，CAGR达到11.07%；公司亦致力于聚焦 “4+1”领域、打造“双碳5大能力”。行业网络安全方面：2026年，我国网络安全I T支出规模将达到318.6亿美元，5年内增长超2.5倍，五年CAGR约为21.2%。公司建立了“通服网安”子品牌，且可向市场提供安全整体解决方案和综合安全服务。2023年,公司ACO业务收入同比增长16.8%；其中，软件开发及系统支撑保持快速增长，同比增长25.1%。且过去10年，公司ACO占收比从10.8%提升至19.5%，ACO已成为公司业务增长的最主要驱动力。 投资建议：公司是国内算网新基建龙头，其业务包括TIS、BPO及ACO。随着AI GC快速发展，传统通信网络将全面转型为算网建设，公司有望持续受益。2022至2023年，公司分红率从40%提高至42%；每股股息从0.19元/股提高至0.22元/股，同比增长12.1%。我们预计2024-2026年净利润分别为38.09亿/40.60亿/43. 35亿元 ，EPS分别为0.55元/0.59元/0.63元，对应2024-2026年PE分别为7.4/6.9/6. 5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：运营商资本开支/运营开支进一步下滑风险；小微基站及5G-A发展不及预期风险；数字经济及行业数字化发展不及预期风险；供应链改革不及预期风险 ；市场竞争加剧风险；技术研发及供应链不稳定风险；研报信息更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 （1）结合算网新趋势分析行业当前存在的预期差以及公司发力TIS业务的优势。 随着AIGC的快速发展，传统的通信网络正向智算/算网转型。我们认为当前市场主要的认知预期差在于：1）运营商无线侧CAPEX趋势下滑的前提下，5G小微基站以及5G/A的建设将会在一定程度上弥补消除下滑带来的影响；此外，企业侧基站支出也将于2025年首次超过运营商成为建设主力；通信网络建设不悲观。2）运营商算力网络侧CAPEX未来将保持快速增长，AI算力/智算中心的建设有望成为主要的驱动力。公司基于过往传统通信网络建设运维经验，在承接算力新基建项目中，其主要客户群体未变、过往项目/技术经验仍适用。因此，公司作为国内算网基建龙头企业，其TIS业务有望充分受益于算网新趋势下的大发展。 （2）结合运营商运营开支及智能化运维趋势下，公司BPO业务如何实现快速发展。 1）我们从全球运营商OPEX支出方面分析：全球运营商与网络相关的OPE X未来的占比会逐步提高。同时，我们亦分析国内运营商近些年OPEX支出变化得出国内未来支出亦有望保持平稳。随着5G宏站建设放缓，运营商基于当前设备运维将尤为重要。因此，公司BPO业务基本盘相对稳定。2）展望未来，随着传统运维向智能化运维转型，智能化运维需求在快速提升。公司长期从事运营商数据中心运维管理，具备丰富的数据中心运维资料，在向智能化运维转型过程中具备先发优势。此外，公司还引入战略投资者实施供应链改革，通过整合产业链上下游资源，亦有望快速提升运营效率并扩大行业影响力。 投资逻辑 公司聚焦TIS、BPO及ACO三大主业，未来有望发力算网新基建打造新优势新成长。短中期来看，公司作为国内算网新基建龙头企业，在从传统通信网络建设、运维向算力新基建转型过程中，其具备丰富的业务、流程、项目等优势，有望充分受益于算网新基建浪潮。数字中国顶层规划下，数字经济未来已来，其市场空间大、发展潜力足。公司通过在数字政府/双碳/网络安全等重点领域有效发力，使得其ACO业务有望快速发展，并成为当前最主要的增长驱动力。展望未来，公司三大主业基本盘稳固，运营商、非运营商集团客户及海外客户三大客户群体黏性充足，在AI算力网络/数字化大浪潮中，公司亦有望持续受益，业绩有望实现稳定增长。 关键假设、估值与盈利预测 核心假设：TIS业务：假设传统通信网络建设不过于悲观，且公司面向AI算力新基建有效发力 ， 未来将有望获得相对平稳增长 ， 预计2024-2026年实现收入783.83/811.26/842.09亿元，同比增长3.00%/3.50%/3.80%。BPO业务：全球运营商OPEX支出与网络相关预计持续增长，且国内运营商OPEX相对平稳。公司在智能化运维趋势及供应链改革下 ，有望充分受益 。 预计2024-2026年实现收入446.90/460.31/476.42亿元，同比增长2.50%/3.00%/3.50%。ACO业务：数字中国顶层规划设计下，数字经济未来已来。公司不断发力数字政府、双碳、网络安全等领域，有望实现快速发展。预计2024-2026年实现收入332.35/375.56/420.62亿元，同比增长15.00%/13.00%/12.00%。 估值与盈利预测：我们预计2024-2026年公司分别实现营收1568.00亿/1652.18亿/1744.07亿元，同比增长5.14%/5.37%/5.56%，归母净利润38.09亿/40.60亿/43.35亿元，同比增长6.26%/6.59%/6.79%，对应EPS分别为0.55元/0.59元/0.63元，当前股价对应24-26年PE分别为7.4/6.9/6.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司概况 国内通信建设运维龙头，目标新一代智慧服务商 公司长期深耕通信网络建设及运维领域，未来有望成为新一代综合智慧服务商。公司拥有超过70年的通信信息领域行业经验，其上市于2006年，上市至今已历经3个阶段。2006-2015为上市后发展的一阶段，主要为电信运营商提供通信网络建设和运维服务，并逐步将业务扩展至物流、网络科技等领域。2016-2018为发展的二阶段，公司进入研发智慧产品集信息化领域。2019至今为发展的第三阶段。随着非运营商客户接替运营商成为公司第一大客户群，公司正走向综合智慧服务商新征程。 图表1：公司发展历程 公司业务包括TIS/BPO/ACO三大主营业务。电信基建服务（TIS）：主要包括通信网络咨询、规划、设计、施工、监理等全流程服务。主要实施对象为云网建设、数据中心、老旧机楼绿色改造等业务。业务流程外判服务业务（BPO）：包括网络维护、通用设施管理、供应链和商品分销服务。此外，公司还积极拓展综合代维（代理维护光缆基站设备等）、实现工维优（施工维护优化）合一服务模式。应用、内容及其他服务业务（ACO）：包括系统集成、软件开发及系统支撑、增值服务及其他服务。 图表2：公司三大业务格局 客户结构方面，公司主要面向运营商、非电信运营商集团客户，以及海外市场客户三大主体。其中，运营商市场包括国内的中国电信、中国移动、中国联通及铁塔公司。非运营商集团客户包括政府机构、交通 、电力、互联网与IT、建筑等行业客户。海外市场主要集中在非洲、中东及东南亚地区为代表的新兴市场，包括海外运营商、海外集团客户与政企客户。 图表3：公司三大客户主体结构 实控人为国资委，三大运营商合计持股占比61.18%。公司由中国电信、中国移动及中国联通共同出资， 电信/移动/联通股权占比分别为48.99%/8.78%/3.41%。控股子公司方面，公司成立了如中通服国际、中通服智慧物业、中国通信建设、通服