转债新券上市分析报告：赛龙转债，改塑领域领先企业

转债新券上市分析报告 转债基本情况分析 1.赛龙转债发行规模2.5亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价36.81元，截至2024年7月11日转股价值94.13元；各年票息的算术平均值为1.43元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2024年7月11日6年期A+级中债企业到期收益率6.99%的贴现率计算，债底为83.00元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为14.21%，对流通股本的摊薄压力为29.43%，对现有股本摊薄压力较大。 2.公司所处行业为改性塑料（申万三级），从估值角度来看，截至2024年7月11日收盘，公司PE(TTM)为36.81倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业中等水平，市值16.56亿元，处于同业中等偏低水平。 截至2024年7月11日，公司今年以来正股下跌30.76%，同期行业指数下跌23.39%，万得全A下跌7.68%，近100周年化波动率为51.75%，股票弹性较高。截至2024年3月末，公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.流动性风险；2.原材料价格波动风险； 3.市场竞争加剧风险；4.营收坏账风险。 3.赛龙转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为122元左右。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期。 1．赛龙转债要素表 表1：赛龙转债要素表 2.赛龙转债价值分析 转债基本情况分析 赛龙转债发行规模2.5亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价36.81元，截至2024年7月11日转股价值94.13元；各年票息的算术平均值为1.43元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2024年7月11日6年期A+级中债企业到期收益率6.99%的贴现率计算，债底为83.00元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为14.21%，对流通股本的摊薄压力为29.43%，对现有股本摊薄压力较大。 申购价值分析 公司所处行业为改性塑料（申万三级），从估值角度来看，截至2024年7月11日收盘，公司PE(TTM)为36.81倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业中等水平，市值16.56亿元，处于同业中等偏低水平。截至2024年7月11日，公司今年以来正股下跌30.76%，同期行业指数下跌23.39%，万得全A下跌7.68%，近100周年化波动率为51.75%，股票弹性较高。截至2024年3月末，公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。 其他风险点：1.流动性风险；2.原材料价格波动风险；3.市场竞争加剧风险；4.营收坏账风险。 赛龙转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为122元左右。 3.聚赛龙基本面分析 公司是一家专业从事改性塑料的研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品包括改性通用塑料、改性工程塑料、改性特种工程塑料及其他高分子材料等产品，并广泛应用于家用电器、汽车工业、电子通信、医护用品等领域。根据2023年公司年报，公司主要收入来源于改性塑料销售，占总营收98.45%；公司产品基本内销，2023年内销占比99.91%。 图1：2023年公司主营业务构成 图2：2023年公司基本内销 图3：主营业务收入占比 图4：主营业务毛利率拆分 公司成立于1998年，于2022年3月14日在创业板上市。截至2024年3月末，郝源增及其配偶任萍、儿子郝建鑫及其配偶吴若思为一致行动人，分别直接持有公司24.55%、16.68%、4.81%和1.38%股份，同时通过珠海横琴聚赛龙咨询管理企业（有限合伙）间接控制2.63%股份，通过珠海横琴聚宝龙咨询管理企业（有限合伙）间接控制1.65%股份，合计持有公司51.71%的股份。 图5：截至2024年3月末聚赛龙股权关系示意图 2024年Q1公司营业收入3.41亿元,较去年同期同比增长17.66%；营业成本3.04亿元, 较去年同期同比增长16.16%；归母净利润0.14亿元,较去年同期同比增长118.09%。 2024年Q1公司销售费用率2.86%,较去年同期同比增长0.63pct；管理费用率1.6%,较去年同期同比增长0.25pct；财务费用率1.33%,较去年同期同比增长0.28pct；研发费用率3.49%,较去年同期同比增长0.05pct。 2024年Q1公司经营性现金流量-0.73亿元,较去年同期同比下降641.71%；收现比0.86,较去年同期同比增长0.07；付现比1.07,较去年同期同比增长0.38。 图6：营业收入、营业成本与营收增长情况 图7：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 图8：期间费用率变动情况 图9：现金流情况 国家产业政策大力支持，改塑行业快速发展 改性塑料作为有机高分子新材料领域中的重要组成部分，是我国产业政策重点支持发展的高技术、新材料行业。国务院“十三五”国家科技创新规划明确提出发展新材料技术，围绕重点基础产业、战略性新兴产业和国防建设对新材料的重大需求，加快新材料技术突破和应用。塑料改性的主要过程是以通用塑料、工程塑料或特种工程塑料为主要原料，以各类有机、无机填充料及功能助剂为辅助材料，通过填充、增韧、增强、共混、合金化等技术手段，改善原有的塑料在力学、流变、燃烧性、电、热、光、磁等方面的性能。 根据中商产业研究院发布的《2024-2029年中国改性塑料行业市场现状及投资咨询报告》显示，2022年我国改性塑料产量2,884万吨，同比增长8.8%，2024年将有望增至3,421万吨；2022年我国改性塑料市场规模约为2,771亿元，同比增长6.44%，2023年我国改性塑料市场规模将有望达2,939亿元，2024年将有望达3,107亿元。 图10：中国改性塑料产量趋势 图11：中国改性塑料市场规模 改塑应用领域广泛，家电和汽车需求支撑较强 从下游需求来看，中国改性塑料下游需求主要包括家电、汽车、办公设备、电线电缆、电动工具等，其中家电需求占比30%左右、汽车需求占比为20%左右。2024年以来家电行业政策利好密集发布，有望提振家电需求。出口方面，海外耐用品库存触底，补库需求改善，或继续对出口增长形成支撑，预计家电行业景气度有望延续复苏。 从汽车行业的改性塑料需求来看，塑料以其优异的综合性能和价格优势，开始越来越多地被应用于汽车制造行业，特别是改性塑料技术进步带来的阻燃性、机械强度、抗冲击性、韧性和易塑性提升，能够较好的满足汽车产业的设计要求。此外，新能源汽车增加了电池组模块、充电桩及充电枪等部件，单台新能源车电池组模块工程塑料的使用量约30kg。 图12：家电出口金额累计同比变化 图13：新能源汽车产量增长 行业上游成本价格波动较大，受原油等影响较强 改性塑料行业上游基础原材料主要包括PE、PP、PS、PV C、A BS、PA、PBT等塑料产品，其中用量最大的PP和A BS占比约为43%和31%，改性剂则通常包括玻纤、云母（增强）、橡胶（增韧）或阻燃剂等。PP、PA、ABS等塑料作为石化产业链产品，其价格波动与原油价格走势整体趋同，2024年以来，受中东地缘局势演变影响，国际原油价格持续呈现高位震荡走势；同期，美国通胀情况持续削弱市场对于美联储短期内降息的预期，国际原油价格进一步上冲动能有所减弱，预计后期原油价格偏弱势运行，成本面给予PP、PA、ABS等塑料支撑减弱。但考虑到2024年主要塑料制品新增产能陆续投产，需求端暂时未有实质性改善，预计PP、PA、ABS等塑料价格或仍将窄幅震荡。 图14：ABS产品价格（元/吨） 图15：聚丙烯PP产品价格（元/吨） 改塑行业格局分散，国产替代空间大 我国的改性塑料行业规模较大，但行业内企业规模普遍偏小，产量超过3,000吨的企业仅有70余家。境内改性塑料企业主要集中在长三角和珠三角地区，包括金发科技、国恩股份、沃特、普利特、道恩股份、南京聚隆等。但在中高端改性塑料产品市场，国内企业占据的市场份额仍相对较小，与杜邦、巴斯夫、朗盛等大型跨国企业相比，在资金规模和技术实力上仍有较大差距。近年来，部分国内改性塑料企业通过技术攻关、生产工艺的改进，加上性价比和本地化服务优势，在部分中高端产品上能够逐步替代进口产品，未来国产替代的趋势有望增强。 表2：境内改性材料主要上市公司企业名称主要下游领域金发科技 公司深耕改塑领域，注重技术研发 公司作为高新技术企业，自成立以来一直深耕改性塑料领域，公司在技术创新和产品研发上取得了较好的成果，截至2023年年末已取得了68项国内发明专利、6项实用新型专利和1项海外发明专利。公司技术人员133名，合计占公司员工总数的23.25%。2023年公司研发费用0.53亿元，同比增长20.19%，主要系新增汽车工业领域及光伏领域多个研究项目所致。 表3：公司2023年获得授权的专利情况 公司下游主要为家电和汽车，优质客源丰富稳定 公司产品下游行业分布主要包括家用电器、汽车工业、医护用品、电子通信及光伏新能源等，其中，家用电器和汽车工业为公司最大的下游应用领域，2021-2023年公司在家用电器和汽车工业领域的销售收入合计占改性塑料业务收入的比重分别为90.12%、88.16%和83.10%。 家用电器领域，公司的改性塑料产品已广泛应用于电饭锅、微波炉、压力锅等小型家电和洗碗机、空调、电视机等大型家电，主要客户包括美的集团、海信集团、苏泊尔、格兰仕集团等国内知名家电企业。汽车方面，公司的改性塑料产品已广泛应用于汽车内饰、外饰、门板、立柱、仪表台、保险杠、踏板等部件的制造，已与长安集团、丰田集团、东风集团等知名汽车品牌商，以及延锋汽车、康奈可等知名汽车零部件企业建立了合作关系。 图16：公司分行业收入情况（万元） 图17：公司与上下游关系布局 近年来公司产能利用率及产销率均维持在较高水平 由于改性塑料多为定制产品，公司主要采取“以销定产”的生产模式，根据下游客户的订单情况，制定生产计划，同时对市场需求量较大的规格型号产品，公司会适当进行备货，以便快速满足客户的需求。截至2023年末，实际产能15.95万吨/年，产能利用率为90.26%。从产能利用率来看，受益于下游汽车市场轻量化，改性塑料在汽车产业中使用需求攀升，公司大力拓展汽车工业市场带来产销放量，在产能逐步扩张背景下，产能利用率持续抬升。 表4：公司改性塑料产能、产量和利用率情况项目 大力拓展汽车工业领域市场，公司积极扩产 因下游应用领域主要集中在珠江三角洲和长江三角洲区域，公司分别于广州市从化区鳌头镇和芜湖市芜湖县新芜经济开发区建立了华南生产基地、华东生产基地，以便快速响应区域客户需求。截至2023年末，公司在建、拟建项目总投资规模合计6.00亿元。其中，在建项目华东基地二期项目系公司IPO募投项目，总投资规模为2.10亿元，项目建成达产后，预计将新增改性PP、改性PC/ABS、改性PBT及其他改性塑料产品产能合计100,000吨；华南基地三期项目于2022年8月开工建设，建设内容为高分子材料产业化开发工程实验室、现代化物流周转仓库等在内的高端新材料产业化开发平台。 表5：公司新增产能建设情况（万元、吨） 公司布局光伏领域延伸产业链 公司逐步布局光伏胶膜产品，光伏胶膜属于高分子材料的新兴应用领域，是光伏组件封装的关键材料，起到粘接作用并提供组件结构支撑，对电池片有保护和增效作用。随着“双碳”战略的持续推进、光伏行业降本的持续推进，国内外市场光伏行业继续保持快速发展，根据国家能源局，2023年光伏新增并网容量216.30GW，同比2022年8740.80万千瓦增幅147.46%。截至2024年5月光伏装机容量累计达6