转债新券上市分析：升24转债，精密铝合金零件加工领先企业

转债基本情况分析 1.升24转债规模28亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价12.89元，截至2024年7月8日转股价值76.49元；各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率12%，属于新发行转债中等水平。按2023年7月11日6年期AA-级中债企业到期收益率6.29%的贴现率计算，债底为82.59元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为23.28%，对现有股本有一定摊薄压力。 2.公司所处行业为底盘与发动机系统（申万三级），从估值角度来看，截至2024年7月8日收盘，公司PE(TTM)为13.56倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业中等水平，市值92.01亿元，处于同业中下水平。截至2024年7月8日，公司今年以来正股下跌49.12%，同期行业指数下跌19.30%，万得全A下跌10.48%，近100周年化波动率为51.94%，股票弹性较高。公司目前无股权质押风险。其他风险点：1. 原材料价格波动风险；2.汇率风险；3.市场竞争加剧风险等。 3.升24转债规模中等，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予50%的溢价，预计上市价格为115元左右。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.升24转债要素表 表1：升24转债要素表 2.升24转债价值分析 转债基本情况分析 升24转债规模28亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价12.89元，截至2024年7月8日转股价值76.49元；各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率12%，属于新发行转债中等水平。按2023年7月11日6年期AA-级中债企业到期收益率6.29%的贴现率计算，债底为82.59元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为23.28%，对现有股本有一定摊薄压力。 申购价值分析 公司所处行业为底盘与发动机系统（申万三级），从估值角度来看，截至2024年7月8日收盘，公司PE(TTM)为13.56倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业中等水平，市值92.01亿元，处于同业中下水平。截至2024年7月8日，公司今年以来正股下跌49.12%，同期行业指数下跌19.30%，万得全A下跌10.48%，近100周年化波动率为51.94%，股票弹性较高。公司目前无股权质押风险。其他风险点：1.原材料价格波动风险；2.汇率风险；3.市场竞争加剧风险等。 3.旭升集团基本面分析 公司主要从事热成型压铸和锻造的精密铝合金汽车零部件和工业铝合金零件的研发、生产、销售。产品主要应用于新能源和传统汽车行业及其他机械制造行业。根据2023年公司年报，公司主要收入来源于汽车类产品销售，占总营收87.70%；公司产品以内销为主，2023年内销占比57.58%。 图1：2023年公司主营业务构成 图2：2023年公司内销占比接近六成 公司成立于2003年8月25日，于2017年7月10日在主板上市。截至2023年12月31日，公司前三大股东宁波梅山保税港区旭晟控股有限公司、香港旭日實業有限公司、徐旭东分别持有占总股本27.30%、20.55%、12.41%的股份。其中徐旭东先生直接持有公司12.41%的股权，并通过控制旭晟控股、旭日实业两名法人股东间接控制公司47.85%的股权。徐旭东先生以直接、间接方式合计控制公司60.26%的股权。 截至2024年Q1公司营业收入11.39亿元,较去年同期同比下降2.91%；营业成本8.68亿元,较去年同期同比下降0.34%；归母净利润1.57亿元,较去年同期同比下降18.49%。 截至2024年Q1公司销售费用率0.79%,较去年同期同比增长0.41pct；管理费用率3.43%,较去年同期同比增长1.15pct；财务费用率-0.53%,较去年同期同比下降0.59pct； 研发费用率5.04%,较去年同期同比增长1.26pct。 截至2024年Q1公司经营性现金流量4.06亿元,较去年同期同比增长14.93%；收现比1.12,较去年同期同比增长0.05；付现比0.75,较去年同期同比下降0.1。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 图5：期间费用率变动情况 图6：现金流情况 全球汽车行业发展稳健，新能源汽车产业高速发展 近十年来，全球汽车工业总体保持了稳中有升的发展态势。2020年，受经济形势波动影响，全球汽车销量下滑，但2023年有明显回升，全球销量同比增长11.9%。全球新能源汽车产业受益于绿色低碳转型需求，保持高速增长。根据EV Volumes的数据，2023年全球新能源电动汽车（含纯电动及混合动力汽车）销量为1418万辆，同比增长约34.76%，其中我国新能源汽车产销量已连续九年位居全球第一。IEA预测全球电动汽车总销量将在2025年超过2000万辆，在2030年超过4000万辆，分别占汽车总销量的20%和30%。 图7：全球及中国汽车销量及同比 图8：中国新能源汽车销量及同比 汽车轻量化成为趋势，铝合金市场广阔 鉴于油耗和碳排放标准日益趋严，汽车轻量化已成为全球汽车工业的一致目标。根据欧洲汽车工业协会的研究，汽车质量每下降100公斤，百公里油耗可下降0.4L，碳排放大约可以减少1公斤。 图9：中国乘用车平均油耗及目标（L/100km） 铝合金零部件代替传统钢铁是实现汽车轻量化的核心路径。铝合金材料由于具有轻量化、易成型、高强度、耐腐蚀、价格低于镁合金及碳纤维增强材料等优点，已成为汽车轻量化的首选材料。根据达克市场咨询公司（Ducker Worldwide）研究显示，北美市场轻型汽车单车用铝量1975-2030年CAGR达3.5%；预计至2030年，单车用铝量将达到252公斤/辆。而中国市场中，根据国际铝业协会的报告显示，2020年中国市场的乘用车用铝量仅为138公斤/辆，低于欧美发达国家水平，并预计至2030年中国市场的乘用车用铝量将达到242公斤/辆，车用铝合金材料具有较好的发展前景。 图10：北美市场轻型汽车单车用铝量 图11：中国市场的乘用车单车用铝量 铝价整体呈上行趋势，下游铝材产量快速增长。受海外宏观因素影响，铝价在2021-2022年创新高后快速回落，2024年开年供需偏紧，价格整体上涨。在终端需求汽车和基础设施投资同比增速较快的刺激下，铝产业链产量均有强劲增长。2024年Q1原料端氧化铝累计产量2016.6万吨，同比增长2.8%；下游铝材累计产量1568.5万吨，同比增长13.5%。 图12：中国铝锭价格（元/吨） 图13：中国铝材产量与同比 公司三大工艺全覆盖，户储铝瓶开拓第二增长线 公司是目前行业内少有的同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺的企业，具备量产能力以及集成化生产的能力，能够针对不同客户需求提供一站式轻量化解决方案。除了提供汽车轻量化解决方案，公司也凭借多年在车用铝合金零部件上的技术和经验优势，进入储能和消费赛道。2022年，公司及其控股子公司获得户储、铝瓶客户的定点，户储铝部件项目预计5年生命周期，年化6亿元收入，铝瓶项目预计年化8亿元收入。公司已于2023年实现储能产品壳体批量供货。 图14：公司的产品在新能源汽车领域的应用 在近期能源通胀和俄乌冲突地缘局势紧张导致居民用电成本升高的背景下，户储吸引力强，发展表现强劲。根据GGII预测，2025年全球市场户储新增装机量有望达到100GWh。 而铝瓶由于具有质量轻、易运输、耐腐蚀等优势，近年应用广泛且使用量增长，目前在食品、化工等各个行业领域都有强劲的市场需求。根据Fortune Business Insights调研，2023年全球铝瓶市场规模为96.1亿美元。预计该市场将从2024年的101.2亿美元增长到2032年的165.6亿美元，预测期内复合年增长率为6.35%。 产能逐步释放，订单放量可期 公司产能利用率与产销率均为较高水平。公司为客户生产定制化的精密铝合金零部件，不同的具体款产品形状、尺寸差异较大，公司采用多品种小批量或单品种大批量的生产方式进行组织生产。2020年来，公司的产能利用率均在80%以上，整体较高。公司采取“以销定产”的生产模式，确保公司产能快速消化，2018年以来公司产销率均保持合理水平，汽车类零部件产销率维持在92%以上。 图15：公司产能利用率 图16：公司汽车类零部件产销量与产销率 定点项目储备充足，支撑公司长期业绩稳定增长 截至2022年10月末，公司2022年年度累计获得客户定点项目14个，对应生命周期总销售额36.8亿元。2022年9月至今，公司已披露的新增定点项目（含意向，下同）年销售额合计38.65亿元，其中2022年10月以后披露的定点项目生命周期总销售额58.63亿元。 公司大量在手项目为公司未来营收增长提供稳定增量。 表2：2022年9月以来公司公告新增定点项目情况 优质客源丰富稳定，全球化战略部署加快 公司已构建全球客户资源体系，覆盖北美、亚洲及欧洲三大全球新能源汽车消费的潜力市场，长期供货特斯拉等行业龙头车企。目前，公司优质客源有国内外新势力车企如Rivian、Lucid、理想、蔚来、小鹏、零跑等；国内外成熟的优势车企如长城汽车、德国大众、北极星等；国内外知名一级零部件供应商如采埃孚、法雷奥、海斯坦普、宁德时代等均为公司客户。公司第一大客户特斯拉全球领先，公司作为其tier1供应商，相关订单额有望继续增长，2023年特斯拉收入占比27.88%；2023年，三花智控新增成为公司前五大客户之一，主要系因三花智控的下游新能源整车企业客户的产品需求增加，进而三花智控向公司的采购需求有所增加。 公司积极推进全球化供应链及服务体系建设，墨西哥项目进展顺利。2023年5月，公司墨西哥项目正式发布，9月开工，目前正持续稳步推进。项目达产后员工总数将超过2000人，年产值逾6亿美元，将成为旭升集团继宁波基地后海外最大的生产、制造基地，为北美客户配套生产与支持服务的效率大大提高。 图17：公司大客户销售额占比 图1 8：公司海内外收入情况（亿元） 截至2024年7月8日，公司PE（ TTM ）为13.56倍。从历史来看，公司目前估值水平处于历史较低水平。 图19：旭升集团近3年PE-Band 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为28.0亿元，其中： 12.6亿元拟投入新能源汽车动力总成项目，项目建设期36个月，预计T+6年达产100%。 项目完全达产后预计年均收入184,500.00万元，年均净利润29,839.35万元。项目达产后每年生产电池系统壳体总成50万件、电控系统结构件146万件、控制系统结构件100万件。 6.4亿元拟投入轻量化汽车关键零部件项目。项目建设期24个月，预计T+4年达产100%。 项目完全达产后预计年均收入81,000.00万元，年均净利润13,051.59万元。项目达产后预计每年生产130万件传动系统结构件、60万件电控系统壳体总成、25万件电池系统结构件。 3.4亿元拟投入汽车轻量化结构件绿色制造项目。项目建设期24个月，预计T+3年达产100%。项目完全达产后预计年均收入39,200.00万元，年均净利润5,570.29万元。达产后预计每年生产传动系统结构件80万件，轻量化车身结构件70万件。 表3：募集资金使用计划（单位：万元）项目名称