上半年信用债发行平稳 信用利差持续收窄至低位

大公国际：上半年信用债发行平稳信用利差持续收窄至低位 技术研究部|赫彤董梦琳2024年7月9日 摘要 2024年1-6月，一级市场信用债发行平稳，净融资额增长，平均发行利率延续下行，6月平均发行利率为2.48%，同比下降超100BP，级别间利率差异持续收敛；二级市场，供需不均主导债券持续走牛，信用债收益率下行速度较快，6月末二级市场信用利差整体水平降至年初时的一半。下半年信用债将平稳发行，发行成本低位运行，降准降息预期或增长，我国未来经济发展或将减少对房地产行业的依赖，而超长期特别国债等财政政策或将预示着经济发展更加注重资本性支出。 正文 一、债券一级市场 2024年1-6月，信用债发行平稳，净融资额增长，助力我国经济平稳发展、回升 向好。2024年1-6月债市共发行债券25,242只，其中信用债发行10,331只，发行数量环比微降1.47%，同比微升1.61%，共募集资金96,872.95亿元，发行规模环比微升0.89%，同比增长3.73%。偿还规模环比下降、同比增长，实现净融资额11,551.73亿元，环比同比均明显增长。从发行数量和规模来看，虽然经历2月和5月的季节性波动，但信用债整体呈现出平稳发展、扎实推进的状况，从净融资额来看，信用债对经济平稳增长起到支撑作用。 图1信用债发行与净融资情况（亿元） 数据来源：Wind，大公国际整理 发行利率方面，信用债平均发行利率延续下行，6月平均发行利率为2.48%，同比下降超100BP，级别间利率差异持续收敛。2024年1月央行定向降息，2月降准落地、5年期以上LPR降息，节奏提前、幅度加大，超市场预期，政策提前发力，释放流动性，稳定市场。4月30日政治局会议提出要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，降低社会综合融资成本。1-6月央行逆回购净回笼超2万亿元，MLF投放22,890亿元、到期22,910亿元，基本持平，等价续作，在货币政策整体宽松的大形势下资金面略有收紧。上述政策及市场操作影响下，1-6月信用债平均发行利率呈下行趋势。6月信用债平均发行利率为2.48%，环比下行9.39BP，同比大幅下行127.37BP。主体级别方面，各级别平均发行利率环比同比均下行，其中AA+和AA级环比同比下行幅度均大于AAA级，信用债平均发行利率级别差异同比延续收敛。 分行业看，城投债发行明显缩量且为大趋势，发行期限适度拉长。1-6月城投债共发行21,133.44亿元，发行规模环比同比分别下降13.31%和31.10%，降幅较为明显，偿还规模环比同比均增长，净融资额为净流出2,045.15亿元，环比同比均由正转负。3-5年期城投债发行数量占比环比同比均增长15个百分点以上，增幅较大，10年以上期占比微增，其他期限基本均下降，其中1-3年期降幅最大，城投债明显向3- 5年期集中，期限有拉长倾向，融资成本下降有利于培育耐心资本。行政级别方面，除区县开发区发行规模环比增长外，其他行政级别环比同比均下降，其中国家新区降 幅在60%左右，降幅最大，省级降幅在40%左右次之，地市级降幅最小。1-6月，城投债取消发行77只，取消发行规模348.79亿元，取消发行数量和规模同比降幅均超过50%。地产债发行偿还平稳发展，利好政策推动净融资额由收缩转为扩张。1-6月地产债共发行5,412.35亿元，发行规模环比微增，同比下降5.91%，偿还规模环比同比均下降，净融资额为350.07亿元，环比同比均由负转正。地产债发行和偿还规模均保持稳定，在一系列稳行业发展政策作用下，净融资额由负转正，债券融资由收缩转为扩张，势头良好。6月7日金融监管总局、住建部发布政策指出发挥城市房地产融资协调机制作用，精准支持房地产项目合理融资需求，利于地产债增发。6月20日，住建部提出加快推动收购存量商品房用作保障房，助力行业消化存量。1-6月，地产债取消发行14只，取消发行规模73.44亿元，取消发行数量同比上升7.69%、规模同比下降33.00%。 分债券类型看，为锁定当前较低的融资成本，中期票据是信用债发行市场的主力券种；资产支持证券、金融债、企业债和可转债分别受到相关行业最新动向影响呈现分化。1-6月新发行债券在券种方面呈现五大特征：一是中票增长短融下降，主要是发行成本持续下降使发行人锁定长期低成本需求增长、缓解短期现金流压力需求下降所致。中票短融净融资额均为正，均是支撑实体经济发展的主力，但中票净融资额明显高于短融。二是资产支持证券发行数量增长，或是上交所上半年修订资产支持证券业务规则，对挂牌条件、信披机制、持有人权益保护机制等进行完善所致。但净融资额持续为负且走扩，或与地产投资额等地产行业主要指标持续下降带来底层资产缺失有关。三是金融债发行数量虽下降但发行规模在各券种中较高，净融资额在各券种中居第二位且持续为正，一方面或与金融机构整合有关，另一方面或与近期央行要求银行发挥金融服务实体经济主力军作用、做好五篇大文章、支持银行补充资本政策相关。四是转换审批机构后企业债持续缩量，净融资额为负且走扩，数量已降至公司债的2%左右。五是可转债发行量大幅下降，净融资额由正转负，一方面受股市不振影响，另一方面或是可转债退市风波带来市场负面情绪的延续。 二、债券二级市场 信用利差方面，供需不均主导债券二级市场持续走牛，信用债收益率下行速度较快，6月末二级市场信用利差整体水平降至年初时的一半。年初以来，理财产品对债券配置需求一直偏强，但一级市场新券供给节奏偏慢，供需不均主导债券二级市场持续走牛，截至6月末，信用利差较去年同期大幅收窄69.94BP，与年初相比收窄33.33BP。 资金面来看，上半年资金面持续向宽，特别是春节假期过后，央行降息落地叠加公开市场开展大额逆回购实现净投放，利率债收益率下行较快，二季度资金面边际收紧但依然宽松，半年末央行呵护性放量，引起基准利率短暂快速下行。信用债方面，供需不均影响二级市场信用债收益率多数时间下行速度较快。综合来看，2024年上半年，二级市场信用利差持续收窄，最低降至33BP左右，6月末信用利差整体水平接近年初时的一半，而半年末基准利率短暂的快速下行导致同期信用利差也出现了短暂抬升。 图2信用债到期收益率及信用利差走势（单位：%） 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 信用利差：中短期票据到期收益率(3年AA)-国开债到期收益率（3年）（右轴）国开债到期收益率（3年）（左轴） 中短期票据到期收益率（3年AA）（左轴） 数据来源：Wind，大公国际整理 产业债方面，除家用电器和国防军工行业以外，其余行业利差均呈下行趋势，通信和计算机等高新技术行业利差降幅较大。6月末，家用电器、纺织服饰、房地产、电力设备和农林牧渔行业利差处于高位，石油石化、公用事业、机械设备、有色金属和交通运输行业利差处于低位。2024年上半年，各行业延续去年分化式复苏形势，除家用电器和国防军工行业以外，其余行业利差均呈下行趋势但下行幅度各异。制造业方面，在外需偏强的带动下投资走强，通信、计算机等高新技术制造业利差下行幅度较大，以电力为主的公用事业利差持续处于低位；居民消费方面，年初以来，文旅消费需求活跃，以文旅为主的社会服务行业利差下行幅度较大，但家用电器和纺织服饰等商品零售行业利差仍居于高位且家用电器行业利差较年初涨幅最大。此外，房地产行业，投资端数据虽仍下探，但在政策面一再宽松的背景下，年中地产行业利差较年初基本保持不变。 城投债方面，供需矛盾更加凸显，叠加化债政策持续优化，年中城投债利差区间 为50.44BP-329.18BP，整体水平较年初下降28.13BP。1-6月，城投债一级市场发行持续缩量，供需矛盾较产业债更加凸显，多地优化化债政策以期快速化解债务风险，由此城投债利差虽延续去年下行走势但幅度较小。分区域来看，信用利差排名前三的区域为贵州、宁夏和云南，北京、广东和江浙沪地区城投债利差均处于低位；与年初相比，信用利差中位数较高的区域普遍明显修复，年中城投债利差区间为50.44BP-329.18BP，跨度收窄，整体水平较年初下降28.13BP。 三、下半年债市展望 展望未来，下半年信用债将平稳发行，发行成本低位运行，降准降息预期或增长。发行量方面，三季度债市总体偿还规模将大于一二季度，下半年总体偿还规模将 与上半年基本持平，债市将维持发行需求。信用债方面，三季度信用债偿还规模将大于一二季度，滚续需求增长将带来发行规模增长，下半年偿还规模将与上半年基本持平，或将保持较为平稳的发行规模。 货币政策与发行成本方面，随着二季度专项债发行提速，且20年期、30年期万亿特别国债分别已于5月24日、5月17日首发，50年期将于6月14日首发，意味着财政融资供给和拨付使用加快，可能对债市形成扰动。另外5月PMI回落至收缩区间、6月延续收缩显示经济存在下行压力，预计下半年会有较多增量政策出台，以维护经济平稳运行。在此背景下，降准降息预期或有所增长，货币政策宽松有助于债市提升对实体经济支持力度，促进经济进一步回升向好，提振市场信心与预期。预计信用债发行成本将低位震荡。 债券市场行业结构方面，自从2023年政策决定实施一揽子化债方案以来，遏制增量、化解存量为债市工作任务主线，地方城投平台资金滚续需求一方面更多依赖银保机构支持，另一方面将依靠自身转型。2023年9月国务院针对城投平台制定“335指标”，对城投行业影响深远，城投平台寻求将非经营性资产、收入占比降低，部分城投平台产业化，甚至通过更换企业名称的方式加以明确。2024年政治局会议推行“压债务稳发展”理念，进一步促使城投平台产业化转型，使城投债缩量成为大趋势，同时产业债或将得到较大增量空间，债市行业结构正在发生较大变革。 债市创新方面，6月12日，证券业协会对《证券公司债券业务执业质量评价办法》进行修订，依据券商承销绿色及低碳转型债、科技创新债、乡村振兴债、一带一路债、民营企业债、信用保护工具的数量或规模对券商进行打分，将有效激励券商承 销新型主题券种的积极性，提升债市服务国家战略质效，有利于所涉及新型券种增发。 融资热点方面，6月19日，证监会主席在陆家嘴论坛上提出壮大耐心资本，有利于科创企业债券融资覆盖投入经营产出全周期，或将使科创债期限拉长；同时提出服务新质生产力是资本市场的机遇，要包容创新、宽容失败，资金要投早、投小、投硬科技，旨在为孵化科创企业提供优良环境，资本市场服务于培育新质生产力将成为未来的主要方向。 房地产方面，行业修复程度需看央行517地产新政落地节奏及效果。预计下半年房地产政策仍将保持宽松的主基调，重点城市在房贷利率、首付比例、普宅认定标准等方面仍有进一步下调空间，市场将保持弱复苏态势，成交量维持活跃、价格加速筑底。 总体来看，我国未来经济发展或将减少对房地产行业的依赖，而超长期特别国债等财政政策或将预示着经济发展更加注重资本性支出。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。