2024年A股中期策略：继续构建底部形态，紧握红利+出海

证券研究报告|投资策略 2024年07月11日 继续构建底部形态，紧握红利+出海 ——2024年A股中期策略 国盛策略首席分析师：杨柳 执业证书编号：S0680524010002 目录 Contents 大势展望：整固蓄力，结构为主 风格研判：红利价值望延续占优 行业比较：攻守兼备，紧握红利+出海 目录 Contents 大势展望：整固蓄力，结构为主 风格研判：自上而下&自下而上相互印证 行业比较：向趋势与周期寻找布局线索 从以往经验看，熊市之后并非牛市，而是一段非牛非熊的底部形态——此阶段旧叙事终结，新叙事尚未出现。 本轮底部形态的开始来自于类平准基金的强势买入，2月6日指数开启超跌反弹。而在反弹近3个月后，指数开始出现调整。 7,000 图表1：A股当前仍处在底部形态构建期 A股仍处在底部形态构建阶段——新叙事尚未出现 2019.1-2020.4 16月+14.7% 2024.2至今 2012.12-2014.7 20月+11.2% 1994.8-1996.2 19月65.6% 2005.6-2006.3 10月+22.4% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 历次底部形态复盘——2012年12月-2014年7月 2012年12月开始，市场结束了2009年以来的单边下跌，在国内宽松预期下出现了超跌反弹，随后市场开始持续震荡阴跌，底部形态持续了一年半的时间。 图表2：2012年12月—2014年7月底部形态复盘 2,500 回踩 超跌反弹 无新的叙事出现 指数横盘箱体震荡 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 1,900 1,800 2019年初，市场在贸易摩擦预期缓和以及美联储停止加息的利好推动下超跌反弹。3月PMI数据超预期推动指数继续向上，随后指数进入回踩阶段，持续了8个月的窄幅箱体震荡。 3,500 图表3：2019年1月—2020年4月底部形态复盘 经济数据改善 市场交易复苏预期 美联储停止加息 中美贸易摩擦预期缓和指数超跌反弹 贸易摩擦预期反复变化 无新的叙事出现指数横盘箱体震荡 3,300 3,100 2,900 2,700 2,500 2,300 图表4：底部形态，趋势投资者并非是增持的主力 趋势赶顶者 加速赶底者 价值发现者：基于估值“买便宜” 趋势加速者 基于赚钱效应“追涨” 趋势跟随者：基于业绩“买景气” 图表5：主要代表资金与市场走势对比 偏股基金发行(亿元) 融资净买入(亿元) 北向资金(亿元) 三类观测资金合计(MA3,亿元) 上证指数(月均值,右轴) 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 2004-012005-022006-032007-042008-052009-062010-072011-082012-092013-10 2014-112015-122017-012018-022019-032020-042021-052022-062023-07 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 价值发现者往往基于估值的角度“买便宜”，趋势投资者往往基于基本面的角度“买景气”。 历史上每轮底部形态区间，基本面往往尚未企稳，而此后的趋势行情多伴随基本面企稳好转。 图表6：底部形态区域，估值往往处在历史的底部区间图表7：底部形态区域，基本面往往尚未企稳 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 底部形态区间上证指数PB上证指数PE(TTM,右轴) 24 22 20 18 16 14 12 10 8 1540 底部形态区间 中国:PPI:全部工业品:当月同比(%)中国:M1:同比(%,右轴) 35 1030 25 5 20 15 0 10 -55 0 -10-5 2004-012008-012012-012016-012020-012024-012004-012007-062010-112014-042017-092021-02 货币 国内 CPI 宽财政有空间，支撑美国软着陆 宽财政支撑 经济 海外 为控通胀，美联储政策可能偏紧 紧货币控通胀 货币 猪周期节奏拉长、居民消费偏弱 零增附近波动 低基数继续驱动降幅边际收窄 降幅边际收窄 PPI 全球PMI支撑，逆全球化扰动 出口相对较强 出口 居民收入预期下滑抑制消费 社零低位震荡 消费 设备更新政策落地可能支撑 制造业有韧性 专项债或加速发行改善资金面 基建阶段回落 5.17地产新政效果有待观察 地产继续下探 融资需求偏弱约束信用扩张 信贷保持低位 宽松空间受制于人民币汇率 M2持续下探 投资 信用 融资需求偏弱 货币宽→信用宽传导不畅 货币宽松受限 GDP&A股营收增速上行有约束 外需相对较强 短周期底部但弱弹性 内需整体偏弱 逆全球化或扰动 内生性修复 偏弱 逆周期调节 难度较大 图表8：当前自上而下宏观推演 内需层面：恢复仍需时间，24H2制造业与基建投资预期相对较强 年内经济数据反映内需偏弱，恢复仍需时间。结构看，制造业投资韧性较强，地产下探、基建回落、消费低位。 展望2024全年，制造业与基建投资预期相对较强，前者对应设备更新政策落地，后者对应专项债加速发行。 2019年 2022年 2020年 2023年 2021年 2024年 地方专项债发行进度 （6月截至18日） 36.7% 投资端 图表9：投资端增速跟踪图表10：地产销售跟踪图表11：专项债发行跟踪 房地产开发投资完成额:累计同比% 30大中城市:商品房成交面积:当周值:同比增速（MA4，%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 固定资产投资完成额:制造业:累计同比% 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 同比增速（MA4，%）上年同比增速（MA4，%） 100% 50% W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49 W52 0% 固定 资产投资完 成额 :基建:累计 同比 % 16/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图表12：社会零售消费跟踪图表13：居民收支跟踪图表14：二手房成交跟踪 二手房出售挂牌价指数:当周同比（%） 同比涨跌幅（%）上年同比涨跌幅（%） 居民人均消费支出:当季同比% 居民人均可支配收入:当季同比% 消费端 40社会消费品零售总额:当月同比% 30 20 10 0 -10 -20 -30 16/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12 20 15 10 5 0 -5 -10 16/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12 0 -2 -4 -6 -8 -10 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 -12 当前货币进一步走弱、信贷保持低位，反映资金活化与信用扩张仍有压力，经济复苏弹性可能受限。 展望后续，逆周期调节的政策依旧面临制约：一是受制于稳汇率，海外流动性难宽，压制国内名义利率的宽松 空间；二是受制于弱经济，尽管名义利率处于历史低位，但实际利率却处在历史高位。 货币 30 20 10 0 -10 图表15：M1、M2及剪刀差跟踪 M1-M2剪刀差%中国:M1:同比%中国:M2:同比% 图表16：社融同比增速跟踪 信用 社会融资规模存量:同比% 20 15 10 5 -200 16/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12 约束 图表17：本轮货币宽松未能向信用传导图表18：实际利率高是压制信用的一个原因 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 名义利率:10Y国债利率(月均值,%,右轴)M1-M2(%) 15 10 5 0 -5 -10 -15 15 10 5 0 -5 -10 -15 M1-M2(%)实际利率:10Y国债利率-GDP平减指数(%,右轴) -4 -2 0 2 4 6 2012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-012012-012013-102015-072017-042019-012020-102022-07 外需基本面逻辑较为顺畅，但需警惕逆全球化扰动 从基本面看，全球制造业PMI上行，人民币汇率保持低位，都有望支撑我国外需强度。 出口端 但逆全球化可能扰动，美国大选基本贯穿下半年（特朗普/拜登），欧盟贸易保护主义抬头（冯德莱恩）。 图表19：出口增速跟踪图表20：全球PMI跟踪图表21：人民币汇率跟踪 出口金额:当月同比% 50 30 10 -10 -30 -50 全球:制造业PMI% 65 60 55 50 45 40 35 7.5 7 6.5 6 5.5 美元兑人民币 16/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12 16/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12 16/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12 6月12日，欧盟委员会发布关于对华电动汽车反补贴调查的初裁披露，拟对自中国进口的电动汽车征收临时反补贴税，具体而言，将对三家被抽样的中国生产商征收的税率分别为比亚迪17.4%、吉利汽车20%以及上汽集团38.1%。 除了上述三家被抽样的中国生产商外，欧盟委员会表示，其他配合调查但未被抽样的中国电池电动车（BEV）生产商将被征收21%的加权平均关税；所有其他未配合调查的中国BEV生产商将被征收38.1%的税率。 欧盟对华电动汽车反补贴调查 潜在扰动 图表22：美国大选跟踪 Trump41.1%全面、高昂的关税 Biden40.9%更具针对性的关税 Kennedy9.1% 自上而下，可将业绩增速拆解为营收增速与净利率“增速”分别讨论：营收对应的“量”表现相对平淡，净利率对应“价”则有望在低基数驱动下边际修复，进而带动A股业绩增速小幅修复，但业绩弹性同样受到需求强弱的约束。 股盈利拆解 图表23：业绩增速及拆分 净利率同比（累计，%） 营业收入同比（累计，%） 归母净利润同比（累计，%） A 120 90 60 30 0 -30 -60 09/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12 物价 15 10 5 0 -5 -10 图表24：通胀指标跟踪 PPI:当月同比%CPI:当月同比% 图表25：工业产能利用率跟踪 产能 工业产能利用率:当季值% 80 75 70 65 60 16/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12 自下而上，可以参考分析师预期构建“修正版盈利预期”指标：我们基于分析师盈利预测向上合成并作修正，自下而上预测A股业绩增速，预计全A/全A非金融2024全年业绩增速分别为3.52%/5.87%。分项看，净利率同比变动的贡献或强于营收增速的贡献。节奏看，低基数可能驱动24Q2与24Q4环比改善相对较多。 180 150 120 90 60 30 图表26：2024年A股盈利预测 5.3.