策略观点：A股构建底部形态，试错交易成本下降

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2024年02月18日 策略观点：A股构建底部形态，试错交易成本下降 如何看待年初的市场波动放大与风格极致演绎？——极值意味着收敛，但并不代表一定会反转。 年初的市场波动放大与风格极致演绎，实则反映出配置型与交易型的资金诉求共振，一方面是趋势性投资机会的匮乏，促使配置性需求持续向高安全垫的红利板块倾斜；另一方面是小微盘与题材的下跌，引发交易性资金 的集中获利了结，并防御性地涌向红利。极值的出现，意味着大盘指数的赔率在提升，阶段性的收敛行情大概率会出现，但并不代表风格结构一定会扭转：趋势一旦形成，很难自发终结，如果没有外力出现，当前的市场 格局仍将延续。如何改变行情的趋势性力量？最终还是要靠市场核心矛盾的扭转——指数与结构均是如此，但从基本面、交易面、资金面三个维度官产，仍未看到长期维度下的明确反转信号。 只不过，随着节前指数的快速下行，事情有了一些新变化。一方面，从估值分位、股债收益比等各个维度看，A股已来到高性价比区间，而前期困 扰担忧的杠杆资金风险，也在一定程度上得到了出清；另一方面，分子端，随着3月重要会议的临近，经济预期再度成为市场的关键。由此，我们认为短期市场概率会转向以政策预期和资金为主导的向上修正，无论是M1的超预期高增、地产白名单的加速推进，还是证监会人事变动，都有望对市场预期形成一定的正向催化，节后市场有望步入震荡筑底。 从更长期的维度上，A股上行空间的进一步打开，最终还需要几个核心症结点的解决，包括：国内短周期见底与长周期弹性不足的矛盾、政策预期与市场信心的矛盾，以及海外高估值与高利率的矛盾（结合美债供需形式变化、美国通胀与就业数据波动、大类资产价格相关性等维度看，目前没有足够证据支撑美债利率后续能够继续趋势性下行）。要实现这些，需要市场在分子与分母端形成合力，在此之前，市场的机会仍然以结构性为主，同时对于指数的反弹需要步步为营，分阶段参与。 配置上如何应对？攻守兼备的同时，不妨乐观点，防御侧增配核心资产，进攻侧加仓海外产业映射。国内超预期的金融数据已经释放积极信号，风 险偏好也应有所提升，在红利防御之外，可开始增配安全垫较高的核心资产，并加大海外映射方向的进攻力度。其一，就红利板块看，节前的放量大涨应已积累较多的获利盘，且交易拥挤也易引发阶段性调整，红利配置内部应以着手下沉，更多围绕筹码相对低拥挤的高股息方向布局，如家电、出版、肉制品、乳品等。其二，就稳定高ROE的核心资产看，其与红利资产的股息回报差异在近一年已明显收敛，因此，核心资产从某种程度上也可以视作具备一定红利安全垫的红利成长资产，其配置价值同样开始显现。在此基础上，我们综合考虑业绩韧性、股息安全垫、较强的全球化布局能力、内外政策因素的相对脱敏、以及股价的率先止跌等多个维度，梳理出布局核心资产的股票池（详见图表7），以供参考。其三，就进攻方向而言，2023年下半年以来，海内外新兴产业定价已出现明显背离，这在今年年初更是进一步加剧，很大程度上源自产业链“脱钩”的担忧，但市场应已存在过度定价，假期海外映射的密集催化将是带动背离修复的重要驱动。我们在此也综合考虑假期海外产业进展对国内映射的潜在催化驱动，梳理出布局大盘成长方向的股票池（详见图表10），以供参考。风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、联储超预期紧缩。 作者 分析师杨柳 执业证书编号：S0680524010002邮箱：yangliu3@gszq.com 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：A股2023年报业绩前瞻——兼论业绩估算方法优化》2024-02-01 2、《投资策略：2月策略观点与金股推荐》2024-02- 01 3、《海外市场：关注央国企——2024年2月海外金股推荐》2024-01-31 4、《投资策略：四季度基金调仓四大看点—— 2023Q4基金仓位解析》2024-01-24 5、《投资策略：市场回顾（1月3周）——指数探底回升，大盘价值占优》2024-01-20 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：A股构建底部形态，试错交易成本下降3 风险提示8 图表目录 图表1：2024年年初以来代表指数走势对比3 图表2：年初以来，红利风格优势扩大且成交显著放量3 图表3：1月M1同比超预期高增、CPI同比不及预期4 图表4：美联储降息预期再度下修4 图表5：年初以来的宽基ETF流入结构统计4 图表6：股息率视角下，核心资产的性价比正在加速修复5 图表7：核心资产股票池梳理6 图表8：全球半导体销售额回暖趋势显现7 图表9：2023下半年以来，半导体产业趋势的内外估值定价显著背离7 图表10：海外科技映射股票池梳理7 策略观点：A股构建底部形态，试错交易成本下降 如何看待年初的市场波动放大与风格极致演绎？年初以来，内外部宏观预期延续弱势，衍生品、股权质押及融资融券等风险的暴露则进一步加剧市场波动。与此同时，市场风格的演绎也更为极致，结构性机会从“红利”+“题材”+“微盘”的组合加速向“红 利”集中，微盘股与题材股均经历大幅回撤，红利的超额回报进一步凸显，中证红利的成交占比也在节前快速升至近三年的峰值附近。这一现象背后，实则反映出配置型与交易型的资金诉求共振，一方面是趋势性投资机会的匮乏，促使配置性需求持续向高安全垫的红利板块倾斜；另一方面是小微盘与题材的下跌，引发交易性资金的集中获利了结，并防御性地涌向红利。 图表1：2024年年初以来代表指数走势对比图表2：年初以来，红利风格优势扩大且成交显著放量 8% 2% -4% -10% -16% -22% -28% -34% -40% -46% 中证红利万得微盘股指数 上证指数人工智能指数 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 成交占比:中证红利(左轴)中证红利/上证指数(右轴) 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 12-2901-0801-1501-2201-2902-052021-012022-012023-012024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 极值的出现，意味着大盘指数的赔率在提升，阶段性的收敛行情大概率会出现，但并不代表行情一定会扭转：趋势一旦形成，很难自发终结，如果没有外力出现，当前的市场格局仍将延续。如何改变行情的趋势性力量？最终还是要靠市场核心矛盾的扭转—— 指数与结构均是如此。 事实上，如果放眼更长期维度，市场结构的割裂，已经持续了逾两年之久；更重要的是， 自2023Q2以来，市场正在重演2022年行情——弱势行情，红利价值占优、小盘占优。问题出在哪里？今年的宏微观环境与2022年有诸多类似：宏观面——中美剪刀差持续扩大，国内经济预期回落与美元利率摸高同步存在，市场防御逻辑强化（顺周期核心资 产↓，红利高股息↑）；中观面——行业内生动能普遍偏弱，带动业绩与市值下沉（景气投资↓，主题投资↑）；资金面——机构资金匮乏，2022年以来的存量市甚至是减量市延续至今（机构重仓股↓，小盘↑）。 由此，现有市场格局的打破，需要宏微观面的共振式配合，但中长期视角看，还没有明确的反转信号出现。机构重仓股空间基本到位，但基本面、交易面、资金面三个维度尚未看到反转信号：基本面——经济有拐点、无弹性，景气投资的回归可能不会那么快； 交易面——公募基金持股集中度较历轮熊市的低点仍然存在距离；资金面——机构的增量资金近期也并未看到好转。 只不过，随着节前指数的快速下行，事情有了一些新变化。一方面，随着指数的快速杀跌，从估值分位、股债收益比等各个维度看，A股均已来到了高性价比区间，而前期市场担忧的资金压力，也在一定程度上得到了出清，并且除了估值、风险溢价、长期支 撑线等指标外，单从大类资产走势看（CRB金属指数、PMI与指数的背离，人民币资产 贬值预期的弱化等），2800点以下的A股隐含的情绪也过于悲观了。另一方面，分子端， 前期一直受制于高频数据低迷，但随着3月重要会议的临近，经济预期再度成为市场的关键。由此，我们认为短期市场的动力，大概率会转向以政策预期和资金为主导的向上修正。 往后看，近期系列事件对后市的风格演绎可能形成什么影响？其一，国内方面同时面临CPI的不及预期与M1的超预期高增，既反映出当前的整体内需依旧偏弱，也反映出 货币供应可能存在边际好转，而经济预期能否改善将取决于新增货币的流向与实物工作量的兑现情况；其二，美国通胀下行不及预期再度压制美联储降息预期，阶段性的美债利率反弹可能将对国内的市场风险偏好再度形成压制；其三，国内证监会的人事变动也引发市场关注，假期重磅罚单的发布明确了金融严监管的政策基调，有望对市场信心的修复起到一定的正向催化；其四，地产融资协调机制加速推进，�大国有银行对接的房地产融资“白名单”项目已超过8000个，地产链的资金压力有望得到一定缓解，托底市场预期。 图表3：1月M1同比超预期高增、CPI同比不及预期图表4：美联储降息预期再度下修 M1:同比(%,左轴) 一致预期:CPI:当月同比(%,右轴) 一致预期:M1:同比(%,左轴)CPI:当月同比(%,右轴) 10 8 6 4 2 0 -2 -4 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 下次议息预期:降息概率(%) 下次议息预期:持平概率(%) 下次议息预期:加息概率(%) 2022-012022-072023-012023-072024-01 2023-012023-042023-072023-102024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 后市走向如何看？节前大盘止跌反弹，更多源自监管加码与汇金入场的协同，节前最后一周ETF净流入范围明显拓展，沪深300、中证500、中证1000获增配均超200亿。 展望后市，节后的负面压制可能来自美联储降息预期的折返与内需的延续疲弱，但与此同时，无论是M1的超预期高增，地产白名单的加速推进，还是证监会人事变动都有望对市场预期形成一定的正向催化，节后市场有望从此前的单边下行步入震荡筑底。 图表5：年初以来的宽基ETF流入结构统计 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 ETF累计净流入:年初以来(亿元)ETF累计净流入:节前最后一周(亿元) 沪深300中证500上证50中证1000创业板科创50中证2000科创100双创50其他 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从更长期的维度上，A股上行空间的进一步打开，最终还需要几个核心症结点的解决，包括：国内短周期见底与长周期弹性不足的矛盾、政策预期与市场信心的矛盾，以及海外高估值与高利率的矛盾（结合美债供需形式变化、美国通胀与就业数据波动、大类资 产价格相关性等维度看，目前没有足够证据支撑美债利率后续能够继续趋势性下行）。要实现这些，需要市场在分子与分母端形成合力，在此之前，市场的机会仍然以结构性为主，同时对于指数的反弹需要步步为营，分阶段参与。 配置上如何应对？攻守兼备的同时，不妨乐观点，防御侧增配核心资产，进攻侧加仓海外产业映射。上而下看，内需疲弱与美债高位的压制仍在，市场风险偏好预计仍面临“托而不举”的境遇，整体配置策略延续攻守兼备，但国内超预期的金融数据已经释放 积极信号，风险偏好也应有所提升，在红利防御之外，可开始增配安全垫较高的核心资产，并加大海外映射方向的进攻力度。 其一，就红利板块看，节前的放量大涨应已积累较多的获利盘，且交易拥挤也易引发阶段性调整，红利配置内部应以着手下沉，更多围绕筹码相对低拥挤的高股息方向布局，如家电、出版、肉制品、乳品等。 其