近期美债交易的主线和市场分歧

固定收益专题 近期美债交易的主线和市场分歧 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin@Tebon.com.cn 卢仁扬 资格编号：S0120524040002 研究助理 邮箱：lury@Tebon.com.cn 相关研究 1.《美联储做好了降息的准备吗？》，2024.6.17 2.《美国债券市场分析框架 （四）：如何分析美联储资产负债表》，2024.1.6 3.《美国债券市场分析框架 （三）：如何分析美联储货币政策》，2023.12.25 4.《美国债券市场分析框架 （二）：经济数据以及对于债市的影响》，2023.12.14 5.《美国债券市场分析框架 （一）：概览》，2023.11.22 证券研究报告|固定收益专题 2024年7月11日 投资要点： 5月以来10年期美债收益率处于4.2%-4.7%之间宽幅震荡。5月上旬整体上震荡走下行，主要由于5月上旬公布的经济数据较弱，且美联储表态整体较鸽有关。到了5月中旬，虽然美国4月的零售数据低于市场预期，但美联储官员讲话多次偏鹰，带动美债收益率的上行。5月底，4月PCE数据公布，由于PCE数据是美 联储最看重的通胀指标。4月PCE数据带动了6月初以来美债收益率的下行。 6月初以来通胀和失业数据整体偏弱。其中只有5月非农数据较强，但非农数据市场又认为存在主动缺陷，如“出生-死亡”模型贡献较多带来的结果。因此，6月上旬到中下旬市场都在定价美国劳动力市场的走弱，带动10年期美债收益率下行至4.25%左右的水平。接近6月底，由于特朗普和拜登的第一场辩论的预期开始强化，市场预期拜登可能表现不佳，10年期美债收益率提前上行。而在第一场 辩论中，拜登的表现的确弱于市场预期，进一步催化了特朗普当选的预期，带动了美债收益率的持续上行。在拜登与特朗普辩论结束后，10年期美债收益率大幅上涨，再次接近了4.5%的水平。而紧接着美国劳工部在7月5日公布的数据中大幅度下修4、5月非农数据，再次带动了国债收益率的下行，当天10年期美债收益率下跌8BP至4.28%。 市场的宽幅波动恰恰反映了市场缺乏清晰的交易主线。决定市场波动的一方面是经济数据的不及预期或超预期；另一方面则来自于联储表态的波动。经济数据的超预期或者不及预期决定美债里隐含的降息概率和时间点。同时，美国货币政策 依赖于前瞻指引，官员讲话偏鹰抑或是偏鸽，都会带来10年期美债收益率的波 动。而由于美国贷款利率和10年期美债收益率高度相关。官员通过讲话实现对于信贷市场的传导。 6月底以来，“特朗普交易”开始占据上风，但是“特朗普交易”的具体方向目前仍不清晰，取决于特朗普政策推出的具体路径；但短期内确定性较高的事件是：在民主党未能决定拜登是否以总统候选人身份继续参加竞选之前，我们认为“特朗普交易”带来的10年期美债收益率上行概率较大。 市场分歧的本质原因：美国经济韧性强到底还能延续多久？为什么已经加息了多次以后，美国经济的韧性较强，我们认为有三点原因：1.加息并未显著的收缩美国银行的净息差。净息差支撑了美国银行信贷投放的能力。2.美国股市和美国房地产市场的价格仍处于高位。居民财富效应支撑了居民消费的强劲。3.美国的劳动力市场预计继续受到非法移民的补充，新增非农较好。预计季节性的原因带来失业率的小幅度走高。 对于支撑美国经济较强这几个因素，实际都存在一定的威胁。我们构建了美国版本的社融指标；即考虑表内商业银行贷款、直接融资类（如非金融企业债融资、企业股票发行、联邦政府债、资产证券化类产品）。从我们构建的社融数据来看，美国社融增速已经显著放缓到了几年来的较低水平。但社融存量经历了2020-2021年的快速上升以后，目前仍然处于高位；目前支撑了股市和房地产市 场的财富效应，最终支撑了美国消费者的支出。但是社融增速的确已经明显走弱，最终会传导到居民的消费行为上，但对于传导的时间市场有一定分歧。我们认为，居民消费短期内偏强的概率较大，美国股市和房地产的财富效应预计可以 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 抵消已经进行的多轮加息带来的消费信贷收缩，支撑美国经济保持强劲和美债收益率维持高位。 其次，美国劳动力市场究竟节奏如何？新增就业里，非法移民占了多少？美国本地人占了多少？同时，劳动力市场究竟走弱到什么地步，会促使美联储降息？鲍威尔之前的多次新闻发布会，提及了“除非出现了劳动力市场的意外走弱，否则不考虑提前降息”，但如何衡量劳动力市场意外走弱，比如说失业率上升到4.5%，4.6%，还是更高？目前市场并没有形成清晰的观点。根据最新公布的数据来看，4月份非农新增就业人数从16.5万人下修至10.8万人；5月份非农新增就业人数从27.2万人下修至21.8万人。修正后，4月和5月新增就业人数合计较修正前减少11.1万人。失业率在6月份上升至4.1%，预期和前值均为4%，同时 为2021年11月以来最高水平。我们认为，最新的数据显示，劳动力市场的确在走弱，9月降息的概率明显增大。 最后，近期市场预期特朗普当选的概率较高，但市场预期较强的“特朗普交易”到底以什么形式进行？特朗普有多项政策，包括了移民、财政、国际贸易等方面。这些政策会以什么形式进行推进？推进的节奏，先后顺序会对美债收益率有 较大影响。我们认为，如果特朗普上台，可能优先推出的是更加严格的移民政策。主要来源于几点原因：1.竞选承诺与基础选民：移民政策一直是特朗普竞选活动的核心内容。严格的移民法案和强化边境安全的措施在他的支持者中非常受 欢迎。通过优先实施这些政策，特朗普可以迅速兑现竞选承诺，巩固基础选民的支持。2.执行力与可操作性：与一些复杂的经济或外交政策相比，移民政策可能 相对更容易通过行政命令来实施，对国会的依赖度可能相对较小。而这样的政策可能又会使特朗普上台后美国劳动力市场重新趋于紧张，带动通胀和美债收益率上行。但要注意，美国大选还有4个月的时间，仍存在反转的可能，拜登也存在一定的当选的概率，这也可能带来“特朗普交易”的逆转。 短期内美债策略：两条交易主线，即就业市场走弱，叠加“特朗普交易”。可坚守2年以内的短端美债，锁定高利息回报同时降低久期风险，如果利率有明显上行，则可持有到期获取票息收益。长期收益率短期内预计处于振荡期，短期内特朗普胜选，预计还可能有上行风险，债券价格存在下跌的可能，目前并非配置的最优时机。 风险提示：美国非农就业数据超预期、美联储降息进展超预期、美国物价水平变化超预期 内容目录 1.5月以来美债走势：4 2.市场的分歧有哪些？6 3.短期内美债交易策略：9 4.风险提示：10 图表目录 图1：5月美债走势4 图2：6月上旬美债收益率走势4 图3：6月下旬美债收益率走势5 图4：6月底-7月初美债收益率走势6 图5：美国银行净息差（截止到2024.3）6 图6：美国社融和M2增速6 图7：美国股票市场价格指数7 图8：美国房地产行业指数7 图9：美国通胀走势7 图10：美国平均时薪增速7 图11：对于2024-2026年的PCE预测8 图12：FOMC成员对于未来PCE数据的不确定性预期增强8 图13：2年期美债收益率和美元指数9 图14：10年期美债收益率和美元指数9 表1：特朗普对于各类政策的基本立场，但前后顺序并不清晰9 1.5月以来美债走势： 5月以来10年期美债收益率处于4.2%-4.7%之间宽幅震荡。5月上旬整体上 震荡走下行，主要由于5月上旬公布的经济数据较弱，且美联储表态整体较鸽有 关。到了5月中旬，虽然美国4月的零售数据低于市场预期，但美联储官员讲话多次偏鹰，带动美债收益率的上行。5月底，4月PCE数据公布，由于PCE数据是美联储最看重的通胀指标。4月PCE数据带动了6月初以来美债收益率的下行。 同时，6月初以来通胀和失业数据整体偏弱。其中只有5月非农数据较强，但非农数据市场又认为存在主动缺陷，如“出生-死亡”模型贡献较多带来的结果。因此，6月上旬到中下旬市场都在定价美国劳动力市场的走弱，带动10年期美债收益率下行至4.25%左右的水平。接近6月底，由于特朗普和拜登的第一场辩论的预期开始强化，市场预期拜登可能表现不佳，10年期美债收益率提前上行。而在第一场辩论中，拜登的表现的确弱于市场预期，进一步催化了特朗普当选的预期，带动了美债收益率的持续上行。在拜登与特朗普辩论结束后，10年期美债收益率大幅上涨，再次接近了4.5%的水平。而紧接着美国劳工部在7月5日公布的数据中大幅度下修4、5月非农数据，再次带动了国债收益率的下行，当天10年期美债收益率下跌8BP至4.28%。 图1：5月美债走势 资料来源：同花顺iFinD，华尔街见闻，法布财经，21经济网，AI商业论，新浪财经等，德邦研究所 图2：6月上旬美债收益率走势 资料来源：同花顺iFinD，华尔街见闻，新浪财经，凤凰网，中国证券报等，德邦研究所 图3：6月下旬美债收益率走势 资料来源：同花顺iFinD，新华财经，证券时报等，德邦研究所 图4：6月底-7月初美债收益率走势 资料来源：同花顺iFinD，券商中国，每日经济新闻，新浪财经等，德邦研究所 2.市场的分歧有哪些？ 市场分歧的本质原因：美国经济韧性强到底还能延续多久？为什么已经加息了多次以后，美国经济的韧性较强，我们认为有三点原因： 1.加息并未显著的收缩美国银行的净息差。净息差支撑了美国银行信贷投放的能力。我们构建了美国版本的社融指标；即考虑表内商业银行贷款、直接融资类（如非金融企业债融资）、联邦政府债、资产证券化类产品 （MBS、ABS）。从社融增速来看，2020年随着快速降息，社融增速大幅度走高。2021年开始显著下降。但到了2022年，仍有约5%-8.6%的社融增速。2020,2021年积攒了社融较高的存量，因此即便是到了2022 年和2023年，存量社融规模仍然较高。 25% 社融 M2 20% 15% 10% 5% 0% -5% 图5：美国银行净息差（截止到2024.3）图6：美国社融和M2增速 图中水平线为5%及10%基准线，仅便于观察社融及M2当季增速水平。 资料来源：CEIC,德邦研究所资料来源：FRED，德邦研究所 2.高存量社融背景下，美国股市和美国房地产市场的价格仍处于高位。居民财富效应支撑了居民消费的强劲。 图7：美国股票市场价格指数图8：美国房地产行业指数 资料来源：同花顺iFinD，德邦研究所资料来源：同花顺iFinD，德邦研究所 3.美国的劳动力市场预计继续受到非法移民的补充，新增非农较好。预计季节性的原因将带来失业率的小幅度走高。 图9：美国通胀走势图10：美国平均时薪增速 资料来源：纽约联储，德邦研究所资料来源：圣路易斯联邦储备银行，德邦研究所 但对于这几个因素，实际都存在一定的威胁。首先社融增速已经显著放缓到了几年来的较低水平。但社融存量经历了2020-2021年的快速上升以后，目前仍然处于高位；目前支撑了股市和房地产市场的财富效应，最终支撑了美国消费者的支出。但是社融增速的确已经明显走弱，最终会传导到居民的消费行为上，但传导的时间仍不确定。我们认为，居民消费短期内偏强的概率较大，美国股市和房地产的财富效应预计可以抵消已经进行的多轮加息带来的消费信贷收缩，支撑美国经济保持强劲和美债收益率维持高位。 第二，美国劳动力市场究竟节奏如何？新增就业里，非法移民占了多少？美国本地人占了多少？同时，劳动力市场究竟走弱到什么地步，会促使美联储降息？鲍威尔之前的多次新闻发布会，提及了“除非出现了劳动力市场的意外走弱，否则不考虑提前降息”，但如何衡量劳动力市场意外走弱，比如说失业率上升到4.5%，4.6%，还是更高？目前市场并没有形成清晰的观点。同时，联储官员在 6月议息会后，发表的对于未来几年PCE的预测相对于3月明显走高，也体现出联储对于通胀的担忧。降息可能引发通胀黏性，不降息则可能恶化劳动力市场的就业形势。根据最新公布的数据来看，4月份非农新增就业人数从16.5万人下 修至10.8