信创、AI双轮驱动，CPU+GPU国产替代领航者

海光信息：2019年～2023年归母净利润5年实现20倍增长的计算芯片企业。1）海光信息致力于高端处理器领域，以AMD战略合作，获得技术授权开始，到目前实现自主研发，公司成功开发了广泛应用的处理器芯片，填补国内核心处理器领域短板。公司背靠中科院计算研究所，充分受益于研究所技术和人员支持。2）2019年-2023年，收入从3.79亿增长到60.12亿，归母净利润从-0.83亿增长到12.63亿，5年实现收入20倍、净利润10余倍增长。规模效应显现，销售费用率和管理费用率逐年下降，财务效益显著改善。3）公司产品线不断升级，DCU产品成为营收新引擎，产品结构更加均衡，市场渗透逐步扩大。4）公司拥有庞大且高素质的研发团队，积极推动技术创新，不断获得专利，产品性能和市场份额有显著提升。 CPU：行业信创仍在进行时，x86国产化CPU性能先进、生态广阔。CPU的核心技术壁垒是指令集，应用最广泛的两种指令集架构为x86架构和ARM架构，并分别构建起Wintel和AA两大生态体系，其中x86处理器销售额占比超九成。算力需求激增下，全球服务器市场复苏；国内市场叠加行业信创的持续推进，x86服务器市场增速领先海外，预计2025年国产x86芯片出货量超1000万颗。全球市场被Intel、AMD两分天下；海光、鲲鹏和飞腾在国内市场具备一定竞争力，核心差异在选用指令集不同。海光信息的核心优势有二：1）海光信息的合资子公司具备AMD Zen1架构的授权，选用x86架构，下游生态软硬件环境成熟；2）产品性能先进，比肩国际同类型主流高端处理器水平，在国内处于领先地位。 GPGPU：深算二号性能提升显著，充分受益于GPU的国产替代浪潮。GPGPU擅长高效并行计算，计算能力是GPGPU的核心关键参数，广泛应用于人工智能领域、商业计算和大数据处理领域。AIGC浪潮之下，全球算力规模呈高增长态势，数据中心建设提速，算力芯片、AI服务器有望持续放量，预计2024年中国GPU板卡市场规模达到370亿元。尽管英伟达的国内市占强势领先，但海光信息在国产市场中也具备较强竞争力，主要有二：1）使用类CUDA架构，由于生态、编程环境等方面具有高度的相似性，便于CUDA用户以较低代价快速迁移至ROCm平台；2）商业化应用部署中，国际同类型高端产品水平，深算二号性能较深算一号提升100%以上。 安全可信，多客户支持，重点发力运营商、金融领域。海光信息为应对计算环境安全，在硬件上支持国密算法，并对对熔断漏洞免疫，筑造可信执行环境。在下游生态方面，充分发挥产品本土化优势，得到众多OEM客户支持，并加入“海光产业生态合作组织”，在金融、运营商等行业信创市场领先。 盈利预测、估值及投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到公司x86授权的稀缺性、掌握核心技术并具备自我迭代能力、产品性能卓越具备市场竞争力，且下游市场广泛、空间巨大，业绩表现亮眼。预计公司2024-2026年归母净利分别为17.35/23.31/30.64亿元，以2024年7月10日收盘价计算，对应PE分别为9 7.5x、72.6x、55.2x。 风险提示：核心技术积累不足；无法继续使用授权技术；国产厂商在AIGC技术和产品进展不及预期；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 一、海光信息：为数字中国提供核心计算引擎 1.1发展历程：获得AMD技术许可，国产先进微处理器领军产业 Fabless模式，拥有AMD技术许可的高端处理器制造商。海光信息成立于2014年，采用Fabless经营模式，主营业务为研发、设计、销售应用于服务器和工作站等设备的高端处理器，通过提供多种形态的海光处理器芯片，满足互联网、电信、金融、交通、能源等行业及中小企业的应用需求。2016年海光微电子和海光集成成立，并分别于2016年和2017年与AMD签署《技术许可协议》获得授权。2017-2023年公司陆续推出多款海光通用处理器（CPU）及海光协处理器（DCU）产品，产品矩阵逐步丰富。 图表1：海光信息发展历程 1.2业务结构：聚焦核心产品，CPU+GPU持续迭代 公司秉承“销售一代、验证一代、研发一代”的产品研发策略。 CPU：接近海外中高端产品，海光系列持续迭代。1）产品特征：海光CPU专注于满足复杂逻辑计算、多任务调度等通用处理器应用场景的需求。其设计不仅兼容国际主流x86处理器架构和技术路线，同时支持国密算法、可信计算等先进技术，在国产处理器中具备广泛的通用性和产业生态。2）应用领域：海光CPU主要面向服务器和工作站市场。在服务器领域，搭载海光CPU的产品应用于电信运营商、金融和互联网等关键领域；在工作站领域，海光CPU的应用场景主要涵盖工业设计与 -5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 应用、图形图像处理以及智能工厂孪生应用等领域。海光CPU分为7000、5000、3000三大系列。 DCU：全精度覆盖，支持主流计算生态。海光DCU是一种属于通用图形处理单元（GPGPU）的协处理器。该协处理器在技术架构上全面兼容“类CUDA”环境，并支持国际主流计算软件和人工智能软件，适用于大数据处理、人工智能和商业计算等密集类应用领域，主要部署在服务器集群或数据中心。海光DCU产品的主要系列为海光8000系列。 图表2：海光信息系列产品 产品结构升级：DCU产品成营收新引擎，CPU覆盖“高中低”全产品线。1）DCU收入占比提升：在2021年以前，公司主要以CPU产品为主。随着2021年深算一号DCU产品8000系列实现规模销售并商用，产品矩阵及收入结构逐步优化，2021年DCU（8000系列）营业收入占比达到10.34%。2）CPU产品线完善：关于CPU，早期公司以高端产品7000系列为主，目前中端产品5000系列和低端产品3000系列也在快速放量，公司的CPU产品全面覆盖高、中、低全系列。 -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表3：海光信息2019-2023年分产品营业收入（单位：百万元） 图表4：海光信息2019-2023年主营业务营收占比 直销为主导+与服务器巨头合作，金融、电信等领域渗透率提升。1）销售模式：公司主要采用直销方式进行产品销售，少量采用经销方式。2）优势行业：公司主要客户为服务器厂商，逐步开拓与浪潮、联想、新华 三、同方等国内服务器厂商的长期战略合作关系。细分产品来看，海光CPU已广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要领域；海光DCU主要面向大数据处理、商业计算等计算密集类应用领域以及泛人工智能应用领域展开商用。公司在金融、电信等细分行业的营收占比逐年提升，截至2021年，电信行业营收占比达20.52%，金融行业营收占比为14.03%；随着产品结构优化、市场认可度提升、市场开拓力度加大，其他重点行业的产品销量也将逐渐提升。 图表5：海光信息2019-2021年主营业务各下游行业营收构成 图表6：海光信息2019-2023年主营业务销售模式营收构成 -7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 1.3股权结构：背靠国有资本，中科院共创创新支持体系 中科曙光为最大股东，中科院背景，核心团队实力雄厚。截至2024年一季报，海光信息的第一大股东为中科曙光，持股比例为27.96%，而中科曙光的主要股东为中科院计算技术研究所；成都国资（包括成都产业投资集团有限公司、成都高新投资集团有限公司及成都高新集萃科技有限公司）共持有公司17%股份，位列第二。此外，海富天鼎持有公司10.81%的股份，最初设立时的规划是员工持股平台，后转为外部投资人。 AMD授许技术，合资公司成战略合作重要一环。根据2023年年报，海光信息分别持股海光微电子和海光集成49%和70%。而在2016年3月和2017年10月，海光微电子和海光集成分别与AMD签署了《技术许可协议》。根据协议，AMD向这两家合资公司授予了高端处理器相关技术及软件许可，海光微电子和海光集成分别向AMD支付了相应的技术许可费用。 图表7：海光信息股权结构 1.4人才结构：核心研发团队强大，技术创新势头持续强劲 骨干团队背景强大，员工持股平台激励积极。骨干研发人员拥有Intel、AMD等国内外知名芯片公司的就职经历，具备成功研发x86处理器或ARM处理器的经验。根据2023年年报，公司研发人员数量达到1641人，占公司总人数比例91.68%。公司成立蓝海轻舟合伙作为公司员工持股平台，对核心技术人员通过间接持有公司股份的激励措施以确保团队的稳定性和凝聚力，为未来发展积累人才储备。 -8- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表8：海光信息核心技术人员背景 创新不断，2023年专利较2021年累计增加821项。截止2023年12月31日，公司累计获得发明专利670项、实用新型专利90项、外观设计专利3项、集成电路布图设计登记证书228项、软件著作权244项。 合计数相较2021年12月31日，新增821项。 图表9：海光信息2021-2023年知识产权数量 -9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 1.5财务分析：营收保持高速增长，盈利能力持续改善 利润高速增长，DCU产品带动，业绩逐年提升。1）收入方面，2019-2023年，公司实现营业收入3.79/10.22/23.10/51.25/60.12亿元，复合增长率高达99.55%，收入增长主要由于技术迭代和产品升级驱动公司知名度和竞争优势提升，DCU产品实现规模销售，CPU+DCU双轮驱动营收高增。2）归母净利润方面，2019-2023年，公司实现归母净利润-0.83/-0.39/3.27/8.04/12.63亿元。2019和2020年公司连续亏损的主要原因在于公司产品上市初期规模较小，但前期投入较高，且对核心员工实施了多次大额股份支付作为股权激励措施；2021年后规模效应逐步显现，利润释放加速。 图表10：海光信息2019-2023年营业收入（单位：百万元） 图表11：海光信息2019-2023年归母净利润（单位：百万元） 毛利率逐年提升，规模效应和产品结构优化。2019-2023年毛利率从37%提升至60%，除2022年封装测试成本上涨导致毛利率受限，其他年份均保持稳步增长趋势。公司毛利率提升的主要原因有二，1）销量驱动：规模效应使得自研无形资产摊销金额占营业收入比例下降，由2019年的32.86%下降到11.14%。2）产品结构驱动：随着海光二号各系列产品的销售收入占比不断提升，逐渐替代海光一号，高毛利产品销量占比提升，提升公司综合毛利率。 -10- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表12：2019-2023年海光信息毛利率 图表13：2019-2021年海光信息各产品毛利率及营收占比变化 研发投入持续增长，人工费用占比较高。在研发投入方面，公司高度重视高端处理器关键技术研究和芯片产品开发。2019-2023年，研发费用金额上涨由1.75亿元至19.92亿元，研发费用率由46.27%下降至33.14%，尽管随着营收规模的快速增长，研发费用率有所下降，但研发支出的绝对金额却保持逐年增长的趋势。2023年，研发人工费用增至9.46亿元，在研发支出中占比达47.48%，公司的研发团队规模快速扩大，并伴随着平均薪酬的较快增长，推动研发人员薪酬支出迅速增加。 图表14：2019-2023年海光信息研发费用（单位：百万元） 图表15：2019-2023年海光信息人工费用（单位：百万元） 规模扩大，费用率下降，财务效益显著改善。随着公司规模的不断扩大，规模效应逐步显现。2023年公司完善销服体系，销售人员增加导致职工薪酬增加，因此销售费用随之上升。在费用率方面，2019-2023年销售费用率与管理费用率呈下降趋势，体现出公司在销售和管理方面取得了显著的效率提升。此外，公开募资于2022年下半年到账后，利息收入 -11- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 增加，因此2