半钢胎无惧波动，摩洛哥项目提供未来增量

投资要点 事件：公司发布]2024年半年度业绩预告，2024H1实现归母净利润10-12亿元，同比+64.95%-97.94%； 实现扣非归母净利润10-12亿元 ， 同比+71.50%-105.80%。其中，2024Q2实现归母净利润4.96-6.96亿元，同比+39.33%-95.51%，环比-1.59%-(+38.10%)；实现扣非归母净利润5.03-7.03亿元，同比+46.65%-104.96%，环比+1.21%-41.45%。 半钢胎和出口需求强劲，持续看好半钢胎消费需求。据国家统计局和海关总署数据， 2024M1 -M5，国内橡胶轮胎外胎产量累计4.3亿条，同比+11.0%；出口累计2.7亿条，同比+9.2%，轮胎消费需求依然旺盛。开工率方面，截至2024年7月4日，半钢胎开工率79.4%，维持较高水平，全钢胎开工率62.2%，相对较弱，表现出全钢胎需求疲软。 利润端：Q2盈利能力受成本端影响较小，关注后期原材料价格和海运费走势。 原材料方面，据我们统计，2024Q1/Q2轮胎原材料价格指数平均值分别为115.8/123.3，环比分别增长0.4%/ 6.5%。多家企业在一季度末、二季度初进行产品提价，传导成本压力，Q2盈利能力受成本端影响较小。截至2024年7月9日，原材料价格指数为127.5，较2024Q2平均值增长3.4%，建议持续关注未来原材料价格走势。海运费方面，6月欧线海运费持续上涨，通常会通过承担海运费和收入确认滞后两个途径影响胎企出口业务。目前，受中东地缘风险缓和，集运远期合约出现大幅下跌，建议关注海运费走势。关税方面，森麒麟泰国输美半钢胎反倾销税率下调为1.24%，不仅给公司带来较大的盈利修复空间，而且有利于输美订单增长。另外，在复审调查周期内（2021年1月1日-2022年6月30日），公司将获得一笔税费差额的退税款项。 产能瓶颈尚存，摩洛哥项目打开成长空间。公司半钢胎产品在欧美轮胎市场订单需求持续处于供不应求状态，同时公司持续稳健开拓具备高增长潜力的国内市场，产能不足是制约公司进一步发展的重要因素。目前公司摩洛哥工厂年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目正按计划稳步推进，预计2024年四季度开始陆续投产运行。目前，公司拥有半钢胎产能2800万条/年，全钢胎产能200万条/年。未来，随着摩洛哥工厂的投产放量，公司业绩有望再上一个台阶。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润复合增长率34%。考虑到公司盈利水平领先同行，森麒麟泰国PCR反倾销税率大幅下降，海外基地建设稳步推进，未来业绩有望高增长。给予公司2024年15倍PE，对应目标价34.35元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1、青岛工厂（不包括航空胎）：假设2024-2026年销量分别为1500/ 1550/ 1600万条，公司所有半钢胎（青岛和泰国平均）产品均价逐年上涨3%/ 2%/ 2%（产品均价上涨系税率下降和原材料价格影响），分别为255.0/260.1/265.3元/条。 2、泰国工厂：（1）半钢胎：假设2024-2026年销量分别为1600/ 1700/ 1700万条，2024-2026年半钢胎均价同青岛工厂。（2）全钢胎：假设2024-2026年销量分别为160/ 180/200万条，单胎价格上涨3%，成本上涨1%。 3、西班牙和摩洛哥工厂：假设2025-2026年销量分别为720/ 1200万条，单胎价格分别为283.8/289.5元/条，单胎成本分别为210.0/212.1元/条。 4、航空胎：假设2024-2026年，公司航空轮胎销量分别为0.8/2.4/4.0万条，航空胎价格受原材料成本的影响较小，2024-2026年新胎和翻新胎价格分别为6000/ 4000元/条。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 根据上述假设，我们测算出公司2024-2026年营业收入分别为95.2/124.4/145.1亿元，分别同比增长21.4%/30.7%/16.7%；归母净利润分别为/27.523.6/32.9亿元，分别同比增 长72.2%/16.6%/19.9%；EPS分别为2.29/2.67/3.20元。 我们选取同样主营轮胎业务的玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎作为可比公司，2024年三家公司平均PE为10倍。考虑到公司盈利水平领先同行，森麒麟泰国PCR反倾销复审终裁税率大幅下降，又有泰国二期、航空胎、西班牙和摩洛哥项目提供业绩增量，未来业绩有望高增长。给予公司2024年15倍PE，对应目标价34.35元，维持“买入”评级。 表2：可比公司PE估值（2024年7月10日）