财报点评：无惧短期波动，修己竞逐未来

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 海外教育 好未来(TAL.N)财报点评 超配 2020年10月26日 无惧短期波动，修己竞逐未来 证券分析师： 荣泽宇 010-88005307 rongzeyu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519060003 联系人： 蔡志明 caizhiming@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 10月22日晚，好未来发布2021财年第二季度业绩。1) FY21Q2营收11.03亿美元（+20.8%）。营收增长主要是由学生人数增长所致。2）FY21Q2毛利润581.2百万美元（+14.3%）；归母净利润15.0百万美元，去年同期则亏损23.5百万美元；Non-GAAP归母净利润52.3百万美元，上年同期为5.3百万美元。3）学而思网校和学而思培优的正价学生人数均保持上涨，同时课程平均售价有所下降。4）截至FY21Q2期末，好未来在90个城市设有936个教学中心，与Q1持平。其中净增3个培优小班学习中心，关闭3个智康一对一学习中心。 国信海外教育观点： 1) 收入短期增速放缓，下半年有望回升：长期正价学生人数维持高速增长，客单价下降导致营收增速放缓。FY21Q2集团整体长期正价学生人数约563.2万人（+65.0%），收入为11.03亿美元（20.8%）；长期正价课ASP同比下降了19%（按美元计），主要原因是学而思培优在疫情期间课程由线下转移至线上，并给到学生一定的优惠。疫情对公司线下教学的影响逐步减弱，未来客单价的回升将有望带动收入增速上行。 2）营销费用增长，利润率短期承压；我们对公司长期保持乐观预期：FY21Q2毛利润581.2百万美元（+14.3%）；毛利率52.7%（-3.0%）；Non-GAAP营业亏损-11.8百万美元（-113.2%）。成本、费用合计增长34.7%。整体上看，由于员工和场地成本上涨，以及公司持续加大线上产品的营销宣传，成本和营销费用出现较大增长。我们认为，公司作为教培行业龙头，出于自身发展及行业竞争态势考量，未来仍将为在线教育投入较多人力和资金，其利润率承压的局面大概率将会延续一段时间。与此同时，我们对公司线上课程产品内容和服务质量能够不断提升、进而带动低价班到正价班的转化率和正价班的续班率持续提高保持乐观预期。基于对教培行业长期发展的看好和公司多方面综合能力上的优势，我们维持其“买入”评级和108.53~127.05美元合理估值区间。 3）供需端互相促进和匹配，行业发展不同阶段有不同特点。近期多家教培公司陆续发布新一季度财报，其中部分数据波动引起资本市场高度关注和股价波动。我们认为，教培行业发展的不同阶段均有其不同阶段性特点，若能够以较长期视角看待行业发展的趋势，或许能够在某些短期波动中找到投资机会。 在线教育市场竞争激烈，实力雄厚的参与者众多。当前各个机构大多采用低价/免费课引流，然后向正价课转化的模式。各家机构为引流均投入大量营销费用，单个学生的获客成本大幅上升。短期看，需求端的用户触及和用户培养仍在早期，学生和家长对在线教育的认可度还在形成和提高过程；供给端的产品质量和服务能力尚未拉开较大差距，各家头部公司的竞争重点还在获客端。因此，我们预计短期的高营销投入与利润率承压特点仍会在各家头部公司的报表中体现。 长期看，需求端的用户个性化、精准服务需求将会逐渐随着产品和服务差异分化、用户对精准匹配的高质量服务需求会逐渐出现；供给端的优质师资供给、教研和教学水平提升、交互性不断加强值得期待。教培行业的线上线下融合、本地化、精准精细化服务等趋势将会成为下一阶段竞争的新焦点，内功的比拼亦会让公司之间的发展态势出现分化。建议投资者可以更多关注赛道龙头长期的投资机会。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 评论：  财务表现：收入增速小幅下降，营销开支增长较快 FY21Q2好未来总营收11.03亿美元（+20.8%）。营收增长主要是学生人数大幅增长所致。正价学生人数563.2万人（+65.0%）。毛利润581.2百万美元（+14.3%）；毛利率52.7%（-3.0%）。毛利率下滑主要原因是教师薪酬上涨，疫情影响以及新开学习中心租金上涨。 销售费用379.8百万美元（+44.3%）。销售费用增长主要源于1）集团加大市场营销投资。尤其疫情期间，在线教育玩家为抢占市场份额竞争激烈。加大市场营销投资有利于公司扩大招生规模和增强品牌影响力。2）市场和销售人员薪酬上涨。管理费用253.8百万美元（+33.5%），管理费用的增长是因为管理人员数量和薪酬上升。 Non-GAAP营业亏损11.8百万美元（-113.2%）。Non-GAAP归母利润52.3百万美元（+881.0%）。 图1：好未来各季度营收和同比增速（百万美元，%） 图2：好未来正价学生人数和同比增速（万人，%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图3：毛利率和净利率 图4：销售和管理费用率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理  在线业务收入占比持续增长，线下中心开设速度或触底反弹 近年来公司线上业务发展态势良好，收入占集团整体收入比例逐年提升。疫情期间，线上教育行业更是得到爆发式发展。学而思网校收入和学生人数增长显著，二季度集团正价学生人数达563.2万人（+65.0%），其中学而思网校长期正价课人数超290万人（+116%）。收入结构方面，学而思培优小班占比为57%，去年同期为65%，学而思培优收入占比下降的原因主要是学而思网校发展迅猛，收入快速提升。学而思网校占比26%，去年同期17%；励步、摩比和其他教育项目收入占比约10%，与去年同期持平。智康一对一占比7%，略低于去年同期水平。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2正价学生数同比增长-40%-20%0%20%40%60%80%2020Q32020Q42021Q12021Q2毛利率净利率10%25%40%2020Q32020Q42021Q12021Q2销售费用率管理费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200营业收入同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：FY21Q2各项业务营收占比（%） 图6：FY21Q1各项业务营收占比（%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图7：FY21Q2各项业务营收增速（以美元计，%） 图8：FY21Q2各项业务客单价增速（以美元计，%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 线下发展方面，截至2020年8月31日，公司共在91个城市开设了936个学习中心，其中一个是位于美国的学而思培优学习中心。从整体上来看，二季度末的学习中心数量与一季度末持平；但结构上有所调整。报告期间公司关闭19，新开22个培优小班学习中心，同时关闭3个智康一对一学习中心。二季度线下产能扩张受疫情影响陷入停滞，这一现状在三四季度或将好转。到目前为止，三季度已经新开了14个学习中心，并且有15个学习中心正在筹备中。随着这些新增网点运营逐步成熟，公司收入增速也有望走出二季度低谷。此外，二季度公司进入了一个新城市衡阳，未来还将继续向更多低线城市下沉。 图9：好未来网点数增长和同比增速 图10：好未来进入城市数 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：未包含美国开设了学习中心的城市 学而思培优, 57%学而思网校, 26%智康1V1, 7%励步摩比, 10%学而思培优, 60.0%学而思网校, 25.0%智康1V1, 6.0%励步摩比, 8.0%7%87%6%0%30%60%90%120%学而思培优学而思网校智康1V1-19%-1%4%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%学而思培优学而思网校智康1V1-30%0%30%60%90%120%03006009001200网点数同比增长0102030405060708090100 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4  投资建议：赛道广阔无惧短期波动，维持“买入”评级 我们认为，疫情增进了大众对在线教育的认知与使用程度，客观上加速了行业的发展。当前在线教育行业竞争异常激烈，市场参与者大多通过烧钱引流的方式吸引学生。好未来自有资金充裕、线下业务的造血能力出色，有能力保持和加大营销、教研、教学和服务人员扩张等方面的投入力度，应对行业阶段性的竞争与挑战。 公司短期内盈利能力等财务指标或随市场竞争有所波动，对其长期发展扩张则无实质影响。一方面，在线教育当前龙头市占率低，未来仍具备广阔的市场空间；另一方面，营销力度能够在短期内影响学生的去向，但从长期来看，教研、技术、教师培训等维度的综合能力才是保障课程品质、体验，提高转化、留存率，进而跑通在线教培商业模式的核心要素。 教育作为一项高度复杂的服务，其市场发展是一场需要精耕细作的长跑，我们认为好未来能够凭借自身多年建设的教研体系、丰富的本地化教学经验以及完备的教师培养机制，稳步提高自身规模，实现健康长远的业绩增长。基于对行业长期发展、公司市场地位和核心竞争力的看好，我们维持公司“买入”评级和合理估值区间108.53~127.05美元。  风险提示 市场竞争激烈，公司招生不及预期；国内疫情反复；政策存在不确定性；在线业务发展不及预期。 附表：重点公司盈利预测及估值（截至2020.10.23） 公司 公司 投资 收盘价 收盘价 EPS（美元） PE PB 代码 名称 评级 （美元） （元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E LF TAL.N 好未来 买入 70.31 468.76 1.62 3.24 4.88 43.40 21.70 14.41 15.59 EDU.N 新东方 买入 170.53 1136.92 3.13 4.56 5.93 54.48 37.40 28.76 8.94 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 相关研究报告： 《国信证券-教培行业动态点评：新东方：无惧短期疫情影响，龙头之路既稳且坚-200429》 《国信证券-美股教培公司财报点评：新东方：扩张速度不减，龙头地位更加稳固-200730》 《国信证券-好未来（TAL.N）财报点评：线上网校迅速增长，线下网点持续扩张-200803》 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 负责编写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明: 1. 本报告所述所有观点准确反映了本人对上述美股、港股市场及其证券的个人见解。 2. 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉