固定收益专题报告：从离散到连续，机构行为研究进阶

从离散到连续，机构行为研究进阶 固定收益 专题报告 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-07-04 从离散到连续，如何进一步构建机构行为指标体系？ 在此前研究中，我们初步构建了债市的机构行为研究框架，详见《知易行难，锦上添花——对债市机构行为初阶研究的总结》与《债券借贷，机构行为体系的第三块拼图》，此前研究更多在于债市交易的技战术，为了进一步完善该框架，形成连续可跟踪的体系，我们在本文引入进度类与程度类两大指标，前者更多关注既定方向与规律下的进度探索，后者聚焦双向开区间、方向不确定的机构行为程度。 进度类指标——供给、配置、交易收益与资金跨期进度 首先，从债市供给出发，我们构建了利率债累计日度净融资额/当年净融资这一指标来衡量利率债的供给进度，在此基础上可分别观察债市配置盘的建仓进度与交易盘的收益进度： 债市的配置力量中银行与保险占主导地位，其中保险机构的配置进度可从①托管增量进度、②债券投资对保费收入进度、③保险的现券交易收益进度三大视角来衡量，而银行系的债券配置进度主要可从其资金运用余额中看出，但考虑到该指标为月频，因此我们以④银行系中的典型交易机构农商行为例对其收益进度进行测算。 对于交易盘而言，券商与农商行是典型机构，但券商交易数据获取较为困难，本文退而求其次，对基金理财等产品户进行观察，对其①绝对收益水平与②较基准收益进度进行衡量。 此外，季节性因素带来的波动对债市产生的影响同样不可忽视，因此针对资金面，我们在资金利率、资金融出的基础上，对机构的资金跨期进度进行观测，可衡量不同机构对于资金面松紧程度的预期。 程度类指标——资产荒、欠配压力、排名争夺与策略工具运用程度 （一）资产荒程度的刻画 当我们用程度类指标刻画债市机构行为时，可从原因与结果两个视角出发，以资产荒为例，其程度（即结果）通常可以用信用利差来衡量，部分观点也认为社融与M2是货币的供需两面，其剪刀差亦可反映了资产荒程度，但我们此前研究认为剪刀差本质是统计口径的差异而并非供需缺口，银行存贷差的高低则可以反映出资产荒程度，从这一指标的表现来看，2023年开始反转，由单一需求不足变为该因素驱动下的债务、货币及物价的循环中，资产荒转为负 债荒。 （二）分机构欠配压力的程度 我们针对3类不同机构进行资产荒与欠配程度观测： ①保险机构的欠配压力：采用保险机构的债券投资运用余额增速vs保费增长衡量其欠配压力，保费收入相较债券投资运用余额的增长比例可反映出，在其余可投资产（协定存款、非标等）稀缺的背景下保险机构的欠配压力。 ②农商行的存单净买入：农商行对同业存单的净买入与信用利差变化也同样具有一定程度的反相关性，原因在于在资产荒发生期间，部分存单的信用利差可能较阔，而同业存单市场本身规模不小，适合做下沉操作。 ③非银机构的欠配程度指标：采用“其他金融机构债权”代表非银机构的负债，“委托贷款+信托贷款”代表非银机构的资产，用二者的同比增速差度量非银机构的欠配程度。 （三）“排名争夺战”下的交易盘策略激进程度 我们发现，公募债基的排名表现会一定程度影响后续基金经理的策略风格与使用程度，随着行情的变动，整体而言绩优债基在牛市时久期策略使用更加激进，熊市来临时其杠杆策略的调整较尾部排名的债基更加及时。 （四）传统策略运用的极致程度 进一步而言，对于策略工具的使用程度，我们可从杠杆、久期与利差三大视角进行观测，在此前研究基础上加入绩优债基的久期观测，可高频跟踪其久期变动情况，反映头部债基的策略使用空间。 （五）交易盘账户的加权持仓成本 根据现券交易数据及当日债市收益率，我们可计算得到交易盘（基金、理财等）的加权持仓成本，此方法可以得到下个交易日交易盘净买入国债的收益率相较于其持仓池中的收益率平均水平，进而判断这一操作对其投资组合的盈利。 （六）同业存单一级认购占比 通过该指标我们可以在二级现券交易的基础上，获得一级机构认购同业存单的①期限、②规模、③发行方，更好地刻画了货基、理财等非银机构对于不同久期存单的认购情绪。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1如何构建可连续跟踪的债市机构行为指标体系？6 2进度类指标6 2.1利率债发行进度6 2.2配置盘的建仓进度9 2.2.1保险机构9 2.2.2银行系12 2.3交易盘的收益进度13 2.3.1基金理财的绝对收益进度14 2.3.2基金较基准的收益进度14 2.4资金跨期进度15 3程度类指标18 3.1债市资产荒程度18 3.1.1信用利差18 3.1.1银行资产与负债端增速差19 3.2分机构的欠配压力与资产荒程度20 3.2.1保险机构的欠配压力如何刻画？20 3.2.2农商行的欠配压力如何刻画？21 3.2.3非银机构的资产荒程度如何刻画？22 3.3交易盘账户的收益离散程度与相对排名“争夺战”23 3.3.1样本选取，哪些债基作为考察对象?23 3.3.2复盘历史，16个截面下债基表现有何不同?23 3.3.3排名比较，不同时点排名先后的基金操作风格有何变化？25 3.3.4整体观测，债市行情对基金收益离散度有何影响？26 3.3.5风格考察，不同债市行情下的基金操作有何变化？27 3.4传统策略运用极致程度29 3.5交易盘账户的加权持仓成本31 3.6同业存单一级认购32 4总结32 4.1.1四大进度类指标32 4.1.2五大程度类指标34 5风险提示：35 图表目录 图表1可连续跟踪的债市机构行为指标体系6 图表2历年利率债发行进度比较（单位：亿元，%）7 图表3国债发行进度（单位：%）7 图表4国债净发行额（单位：亿元）7 图表5一般债发行进度（单位：%）8 图表6一般债净发行额（单位：亿元）8 图表7专项债发行进度（单位：%）8 图表8专项债净发行额（单位：亿元）8 图表9地方债发行进度（单位：%）9 图表10地方债净发行额（单位：亿元）9 图表11政金债发行进度（单位：%）9 图表12政金债净发行额（单位：亿元）9 图表13保险资金运用余额分布（单位：%）10 图表14债券投资/险资运用分布（单位：%）10 图表15历年托管增量进度（单位：%）10 图表16历年债券投资对保费收入进度（单位：%）11 图表17历年保险的现券交易收益配置进度（单位：亿元）11 图表18大型银行：当年累计债券投资/当年累计资金运用（单位：%）12 图表19中小型银行：当年累计债券投资/当年累计资金运用（单位：%）12 图表20大型银行：现券交易合计与债券投资增速（单位：%）13 图表21农商行：现券交易合计与债券投资增速（单位：%）13 图表22历年农商行的现券交易收益配置进度（单位：亿元）13 图表23历年Q1基金收益率比较（单位：%）14 图表24历年Q1理财收益率比较（单位：%）14 图表25历年基金超越基准增长率及较基准的收益进度同比达标率（平均值）（单位：%）15 图表262021年以来全市场资金跨月当天的跨月进度（单位：%）16 图表272024年全市场相对跨月进度（单位：%）16 图表282024年大行相对跨月进度（单位：%）17 图表292024年股份行相对跨月进度（单位：%）17 图表302024年城商行相对跨月进度（单位：%）17 图表312024年农商行相对跨月进度（单位：%）17 图表322024年券商相对跨月进度（单位：%）17 图表332024年保险相对跨月进度（单位：%）17 图表342024年理财相对跨月进度（单位：%）18 图表352024年基金相对跨月进度（单位：%）18 图表362024年货基相对跨月进度（单位：%）18 图表372024年其他（含境外）相对跨月进度（单位：%）18 图表38中短期票据信用利差：AAA（单位：BP）19 图表39城投债信用利差：AAA（单位：BP）19 图表40人民币贷款余额同比-人民币存款余额同比与超额存款准备金率（单位：%）19 图表41保险机构保费收入同比增速与债券投资运用余额同比增速（单位：%）20 图表422020年保险机构债券资金运用余额与保费增速（单位：%）21 图表432021年保险机构债券资金运用余额与保费增速（单位：%）21 图表442022年保险机构债券资金运用余额与保费增速（单位：%）21 图表452023年保险机构债券资金运用余额与保费增速（单位：%）21 图表46农商行对同业存单净买入及3YAAA城投债信用利差（单位：BP，%）22 图表4710年期国债收益率与对其他金融性公司债权同比-委托贷款同比-信托贷款同比（单位：%）22 图表482020年-2023年10Y国债收益率与久期中位数（单位：%，年）23 图表492020年-2023年10Y国债收益率与杠杆中位数（单位：%）24 图表502020年-2023年10Y国债收益率与基金规模平均数（单位：%，亿元）24 图表51基准时点排名前20%和排名后20%债基变化情况（单位：%）25 图表522020年-2023年10Y国债收益率与离散度和收益率平均值（单位：%）26 图表53债市类型、离散度、平均收益、久期、杠杆与基金规模（单位：%，年，亿元）27 图表54不同行情下排名前20%债基各指标情况（单位：%，年，亿元）27 图表55不同行情下排名20%-80%债基各指标情况（单位：%，年，亿元）28 图表56不同行情下排名后20%债基各指标情况（单位：%，年，亿元）28 图表57银行间债市杠杆率（单位：%）30 图表58中长期债券型基金久期测算（单位：%，年）30 图表59绩优债基久期中位数（单位：年）31 图表60基金加权持仓成本（单位：%）31 图表61理财加权持仓成本（单位：%）31 图表62理财一级存单认购量及占比（单位：百万元，%）32 1如何构建可连续跟踪的债市机构行为指标体系？ 我们在此前报告《知易行难，锦上添花——对债市机构行为初阶研究的总结》中阐述了机构行为作为债市投研的辅助工具，可帮助投资者系统性优化投资策略，而本篇报告将继续深入，构建可连续跟踪的债市机构行为指标体系，本文阐述进度类指标与程度类指标这两类。 图表1可连续跟踪的债市机构行为指标体系 资料来源：华安证券研究所整理 2进度类指标 2.1利率债发行进度 中央经济工作会议提出，积极的财政政策要适度加力、提质增效，利率债发行是财政力量的反映，其发行节奏也会对市场短期走势及流动性造成一定影响。我们基于国债、地方债、政金债的总发行量和净融资额日度数据展开，构建了利率债日度累计净融资额 /当年累计净融资额这一指标，对利率债的发行进度测算： 国债：从国债日度累计净融资额/当年累计净融资额可以看出，2021-2023年，国债发行进度通常在7月开始加速。截至今年6月初，国债发行进度为24.2%，分别较2023/2022/2021/2020年同期高出8.9pct/8.3pct/7.4pct/10.8pct。 图表2历年利率债发行进度比较（单位：亿元，%） 利率债发行进度跟踪 6-2 年份 国债净发行 一般债净发行 专项债净发行 地方债净发行 政金债净发行 总量 2020 40353 11276 36685 47962 25334 2021 23274 12900 41063 53962 21542 2022 25748 9322 42141 51463 20765 2023 41248 17830 44557 62387 18598 2024 15539 4565 15158 19723 5984 当年已发 2020 5391 8273 22188 30461 7804 2021 3907 8277 9485 17762 7031 2022 409