金工专题报告：从海外到中国，质量策略的进阶之路

金工专题报告20240602 证券研究报告·金融工程·金工专题报告 从海外到中国，质量策略的进阶之路2024年06月02日 追寻穿越周期的收益，质量策略海内外长期有效 质量公司的识别：质量策略的目标是捕捉一批具有“高质量”特征、能够获得长期投资回报的公司。满足1）护城河稳固；2）ROE可观；3）ROE保持稳定的公司可以被看作是高质量。晨星宽护城河指数和现金奶牛指数，分别从企业长期竞争优势和自由现金流收益率识别和挑选高 质量公司，两者相对标普500均有长期超额收益。 海外：率先入局质量ETF，规模占比双双创新高。美国SmartBetaETF中，质量ETF整体规模持续增长，占比创新高。2005-2023年，美国质量ETF整体规模由0.49亿美元增长至728.1亿美元。国内：质量策略指数拥有长期稳定的正超额收益。自2016年至2024年5月10日，800质量全收益相对中证800全收益收获22.7%的超额收益。 近15年A股质量股变迁，行业偏好转换明显 数量上，医药生物与食品饮料，天然的ROE代名词。医药生物长期产出大量高质量公司且质量股数量仍在持续增加，是数量最多的行业，食品饮料质量股数量稳定走高。机械设备、汽车、电力设备代表了当下新质生产力演化的方向，其中满足“质量策略”的股票数量不断提升中。 从质量策略持仓权重上看，家电和机械的比重在提升中。从质量股占行业内比例看，中游制造行业整体ROE均值和稳定性在上升。 增量资金持续流入，质量策略乘风起 增量资金持续流入，带动质量策略相对占优。随着4月中下旬北向资金的大规模流入，A股开始加速上行。质量策略在流动性较好时优势显著。市场流动性较好时，800质量上行趋势陡峭，质量策略表现出明显优势。行业龙头是近期超额收益的重要来源。各行业中市值前5大龙头股的涨跌幅平均值，大多优于整体行业的平均水平。 如何打造一个行之有效的质量策略？ 主观性投资vs系统性投资：近年来被动质量基金相对于主动质量基金的超额收益持续上升。被动基金在近几年的表现优势源于其投资决策的客观性和系统性。 基本面因子vs价量因子：基本面因子长期表现较为稳定，价量因子的优势在于较强的数据可得性和及时性，可以及时做出反应。基本面因子和价量因子相结合，质量策略业绩表现将得到进一步提升。 识别护城河崩塌的尾部风险：柯达曾经凭借彩色胶片建立起牢不可破的护城河。由于数字成像技术带来的冲击，胶片市场迅速收缩，柯达的股价和财务表现先后发生恶化，护城河彻底崩塌。 质量策略的解决方案：中欧品质精选 因此，想要质量策略行之有效，需要产品在投资策略上，兼具主动管理能够精选个股α的能力，同时具有纪律性、系统性，能规避尾部风险的量化投资能力。 中欧品质精选：主观+量化双轮驱动，客观调仓规避人性弱点，覆盖面上优于主观组合，有效规避锚定效应。将于2024年06月03日发行，基金代码为021305.OF（A类）/021305.OF（C类），拟任基金经理张学 明先生。 风险提示：1.未来变化风险。2.经济复苏不及预期风险。3.资金流动性变化风险。 证券分析师林依源 执业证书：S0600522090006 linyy@dwzq.com.cn 相关研究 《基于微观的�维行业轮动—风格偏离与导向》 2024-05-10 《信息分布均匀度UID选股因子绩效月报20240430》 2024-05-07 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.追寻穿越周期的收益，质量策略海内外长期有效4 1.1.护城河vs现金奶牛：两种方法识别高质量公司4 1.1.1.晨星宽护城河指数：聚焦经济城堡的宽广护城河4 1.1.2.美国现金奶牛指数：企业的自由现金流画像6 1.2.从海外到中国，质量策略表现优秀8 2.近15年A股质量股变迁，行业偏好转换明显9 2.1.质量策略选股的筛选标准9 2.2.近15年A股质量策略持仓变化9 3.增量资金持续流入，质量策略乘风起12 4.如何打造一个行之有效的质量策略？13 4.1.主观投资VS系统性投资13 4.2.基本面因子VS价量因子15 4.3.识别护城河崩塌的尾部风险：柯达，从技术壁垒到转型失败16 5.质量策略的解决方案17 5.1.中欧品质精选—质量策略的解决方案18 5.2.中欧多资产解决方案团队介绍18 6.风险提示19 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：近十年护城河vs标普500走势对比6 图2：近十年现金奶牛vs标普500走势对比7 图3：美国质量ETF规模变化情况8 图4：质量策略指数vs宽基指数（2016/1/1-2024/5/20）8 图5：机械、汽车、电力质量股数量（单位：个）9 图6：医药生物、食品饮料质量股数量（单位：个）9 图7：银行、房地产质量股数量（单位：个）10 图8：煤炭、基础化工质量股数量（单位：个）10 图9：重点行业在质量策略中的权重分布（2010Q4-2023Q2）10 图10：2010Q4-2023Q3申万31个一级行业内质量股占比情况11 图11：年初至今北向资金净流入（截至2024/5/24）12 图12：北向资金累计净买入（截至2024/5/24）12 图13：市场流动性与质量策略表现12 图14：年初以来申万一级行业涨跌幅平均值（%，截至2024/5/13）13 图15：2018-2024年主动与被动质量产品数量累计（单位：个）14 图16：A股质量基金整体表现（2020/5/22-2024/4/30）14 图17：800质量行业权重分布14 图18：800质量成分股涨跌幅表现（2024/1/1-2024/5/31）15 图19：800质量成分行业涨跌幅表现（2024/1/1-2024/5/31）15 图20：1995-2009年柯达ROE变动趋势16 图21：1990-2012年柯达总市值和股价变动趋势16 图22：1995-2013年柯达主营业务收入及增长率变化17 图23：1995-2013年柯达归母净利润变动趋势17 图24：1995-2013年柯达经营活动现金流变动趋势17 图25：1995-2013年柯达资本结构变化17 图26：中欧多资产解决方案团队介绍19 表1：MOAT成分股行业分布（截至2024/5/17）5 表2：COWZ成分股行业分布（截至2024/5/17）7 表3：质量策略权重TOP5行业（2010-2023）11 3/20 东吴证券研究所 1.追寻穿越周期的收益，质量策略海内外长期有效 在股票市场中，有一类公司长期保持“高质量”特征，它们通常具有强大的盈利能力、稳健的财务状况、良好的治理结构和较低的经营风险，即使经济下行依然能够控制好费用、保持业绩稳定，在市场波动中表现出较强的抗跌性。 在市场波动和不确定性增加的背景下，投资者往往偏好长期稳定的投资回报，质量股也就成了众所瞩目的投资标的。如何识别这类质量公司呢？若要用单一指标作为评判企业的标准，净资产收益率（ROE）无疑是最优选择。一方面，ROE可以解构为净利润率、总资产周转率和权益乘数三个指标，因此可以综合评估一家企业的盈利能力、运营能力和资本结构特征。另一方面，对投资者而言，ROE是一个重要的投资回报指标，它反映了公司通过其自有资本（股东权益）创造净利润的效率，高ROE的公司通常具备更强的股东回报能力，能够提供更高的股息和资本增值。 然而，仅有优质而稳定表现的ROE不足以成为“质量”公司，只有具备一定规模、拥有无法撼动的地位，才能在下行的周期中稳固得久一点。综上所述，满足以下3个条件的公司可以被看作是高质量：1）护城河稳固；2）ROE可观；3）ROE保持稳定。在市场波动和不确定性增加的背景下，质量策略凭借其稳健性和长期回报优势，正吸引越来越多的投资者。 1.1.护城河vs现金奶牛：两种方法识别高质量公司 在美股市场中，有这样两只指数，各自运用不同的方法识别长期投资回报优异的高质量公司，指数构建蕴含质量策略的思想，下文将逐一展开介绍。 1.1.1.晨星宽护城河指数：聚焦经济城堡的宽广护城河 帕特·多尔西在《巴菲特的护城河》一书中说道，“投资者在确定长期投资目标时，首先要确定的是企业是否拥有牢固的护城河，即企业是否能在较长的时间内获取超额收益，并随着时间的推移，通过股价体现其超过市场大盘的盈利能力。”在帕特的思想中，如果将公司比作一座城堡，那么维持城堡健康运作的关键在于城堡外环绕的护城河。企业的护城河是抵御竞争对手进入市场的壁垒，是企业长期竞争优势的体现。护城河越牢固、越宽广，越有利于自身地位和目标市场的稳固，帮助企业在未来获得高资本回报。 晨星公司通过研究发现，企业可以从5个方面筑构和拓宽经济护城河： 1）转换成本，客户在产品之间切换的障碍能够有效阻止客户向竞争对手流动；2）网络效应，商品和服务的价值随着消费者数量增加而增值时，消费者会得到网络效应带来的额外效用；3）无形资产，如专利、政府许可和品牌标识，通常具有垄断性，能够使公司保持领先地位；4）成本优势，帮助公司以较低的成本生产商品和服务，提高竞争优势削弱对手，或实现更高的盈利能力；5）规模效应，当一个市场的平均成本与生产者数量呈正向关系时，由一个或少数几个企业经营往往能够实现更高的效率。产生规模效应 4/20 东吴证券研究所 的“在位者”天然拥有先发优势。 晨星公司基于上述5个方面对所覆盖的公司进行了护城河评级，并且从市场指数中选择了一组具有可持续竞争优势、值得长期投资的公司，进一步构建了专注于宽护城河公司的指数——晨星宽护城河聚焦指数（MorningWideMoatFocus，以下简称“护城河指数”）。护城河指数的成分股需满足以下两个条件：1）护城河评级为“宽广”；2）当前股票价格与晨星估值的比值小于1。也就是说，只有那些价值被低估的“宽护城河”公司才会被纳入指数。 MOAT重点布局医疗保健、工业和信息技术行业。VanEckMorningstarWideMoatETF（MOATUS，以下简称“MOAT”）挂钩护城河指数，我们根据指数挂钩的ETF持仓来了解护城河指数的成分股分布。从行业板块来看，截至2024年5月17日，MOAT 前�大持仓行业依次为医疗保健（21.16%）、工业（17.95%）、信息技术（15.25%）、金融（14.37%）、日常消费品（11.22%）。 表1：MOAT成分股行业分布（截至2024/5/17） 序号 成分股所属行业 成分股个数 权重（%） 1 医疗保健 10 21.16 2 工业 10 17.95 3 信息技术 10 15.25 4 金融 8 14.37 5 日常消费品 6 11.22 6 原材料 3 7.08 7 通信服务 3 6.61 8 非日常生活消费品 4 6.36 9 未分类 1 0.00 合计 55 100.00 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 护城河指数相对标普500有长期正超额收益。我们统计了近十年护城河指数和标普 500的价格走势情况，自2016年起，护城河指数相对标普500有持续的正超额收益。 5/20 东吴证券研究所 图1：近十年护城河vs标普500走势对比 标普500护城河 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 2014/5/20 2014/9/9 2014/12/29 2015/4/21 2015/8/10 2015/11/27 2016/3/21 2016/7/11 2016/10/27 2017/2/17 2017/6/9 2017/9/28 2018/1/19 2018/5/10 2018/8/29 2018/12/19 2019/4/11 2019/8/1 2019/11/19 2020/3/12 2020/7/1 2020/10/20 2021/2/10 2021/6/2 2021/9/22 2022/1/11 2022/5/3 2022/8/23 2022/12/12 2023/4/4 2023/7/26 2023