政府债务周度观察：国债净融资继续放量

证券研究报告|2024年07月11日 政府债务周度观察 国债净融资继续放量 核心观点固定收益周报 国债净融资+新增地方债发行第27周（7/1-7/7）为1948亿，第28周 （7/8-7/14）计划3174亿，年初至第27周累计3.57万亿，进度上达到39.9%，落后于前两年但已接近去年进度。目前已有29个地区披露三季度地方债发行计划约2.4万亿，包括2455亿新增一般债和1.48万亿新增专项债，且新增专项债在8月、9月发行较多。关于后续三中全会财税改革，我们认为值得关注的主要方向有以下几个：一是扩大直接税占比，增强再分配能力；二是完善地方税体系，缓解纵向失衡，包括消费税征税环节和分成的改变；三是优化债务管理模式，保障财政可持续性。 国债第27周（7/1-7/7）净融资1712亿，第28周（7/8-7/14）2758亿，至第27周累计1.72万亿，进度约39.7%，领先于过去两年。 新增一般债第27周（7/1-7/7）发行36亿，第28周（7/8-7/14）130 亿。至第27周累计3360亿，落后于过去两年同期，进度46.7%，低于 2023年（62.3%）和2022年（86.5%）同期。 新增专项债第27周（7/1-7/7）发行200亿，第28周（7/8-7/14）发 行286亿。至第27周累计1.5万亿，远低于2023年（2.3）和2022年 （3.4）同期。节奏上，发行进度于第27周达到38.7%。 特殊再融资债本周无发行。今年累计发行1088亿，23年至今特殊再融资债累计发行共1.5万亿。化债至今部分“特殊”新增专项债未披露“一案两书”，被视为资金用途有所不同，或因新增限额下达时间较晚、限额结余空间受限所致。城投债第27周净融资16.3亿，第28周净融资计划-234亿。 风险提示：数据统计误差，实际发行与计划差异较大。 证券分析师：董德志联系人：王奕群021-60933158 dongdz@guosen.com.cnwangyiqun1@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 中债综合指数244.4 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.27 企业/公司/转债规模(千亿)67.9/26.5/8.0 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资管机构产品配置观察（第48期）（20240701-20240707）- 理财规模恢复增长，中长期债基久期拉长》——2024-07-10 《超长债周报-央行借券，超长债大跌》——2024-07-07 《转债市场周报-市场悲观情绪有待修复》——2024-07-07 《政府债务周度观察-国债净融资再提速》——2024-07-04 《资管机构产品配置观察（第47期）（20240624-20240630）- 理财破净率上升，债基久期缩短》——2024-07-03 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 国债净融资+新增地方债发行第27周（7/1-7/7）为1948亿，第28周（7/8-7/14）计划3174亿，年初至第27周累计3.57万亿，绝对水平仍略低于过去两年同期。 24年财政赤字4.06万亿，专项债新增限额3.9万亿，外加1万亿超长期特别国债，因此广义赤字为8.96万亿，略高于去年（8.68万亿）。进度上来看，合计达到39.9%，落后于前两年但已逐渐接近去年进度。总体来看近期政府端融资明显提速，5月国债净融资+新增地方债发行达到1.17万亿，6月有所放缓，约8500 亿。目前已有29个地区披露三季度地方债发行计划约2.4万亿，包括2455亿新 增一般债和1.48万亿新增专项债，且新增专项债在8月、9月发行较多。 关于后续三中全会财税改革，我们认为值得关注的主要方向有以下几个：一是扩大直接税占比，增强再分配能力。横向来看我国直接税比重低于其他国家，改革的一大方向可能为加大对资本所得的个税征收；二是完善地方税体系，缓解纵向失衡。上移事权相对较难，涉及行政管理机构的实体化等，结合实际情况，应从建立地方税体系、保障财力入手，关于消费税的征税环节后移和财权下移讨论较多；三是优化债务管理模式，保障财政可持续性。综合来看，改革方向、落地时间均存在较多不确定性，一是消费税中对环境和健康不利的消费并不适合下划地方，二是征税环节后移必然带来征管成本的上升；且本次财税体制改革重在优化结构和效率，不宜高估短期对经济的影响。 图1：国债净融资+新增地方债历年发行进度图2：国债净融资+新增地方债发行额 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：将历年国债净融资、新增一般债和新增专项债累计额加总，并除以年度中央预算赤字、新增一般债限额和新增专项债限额总和。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国债第27周（7/1-7/7）净融资1712亿，第28周（7/8-7/14）2758亿，至第27 周累计1.72万亿，进度约39.7%，领先于过去两年。特别国债5月发行2只共800 亿，6月发行4只共1700亿，7月发行3只预计约1500亿。 图3：国债历年发行进度图4：国债周度净融资额 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：2024年分母4.34万亿 新增一般债第27周（7/1-7/7）发行36亿，第28周（7/8-7/14）129.5亿。至 第27周累计3360亿，落后于过去两年同期，进度46.7%，低于2023年（62.3%） 和2022年（86.5%）同期。 图5：新增一般债进度图6：新增一般债周度发行额 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 新增专项债第27周（7/1-7/7）发行200亿，第28周（7/8-7/14）发行286亿。 至第27周累计1.5万亿，远低于2023年（2.3）和2022年（3.4）同期。2024 年新增专项债3.9万亿，节奏上，发行进度于第27周达到38.7%，落后于过去两 年。6月新增专项债发行计划4745亿，实际发行3327亿，不及计划且较5月有 所下降。7月发行计划2711亿远低于6月，从计划来看8-9月将迎来发行高峰。 图7：新增专项债进度图8：新增专项债周度发行额 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图9：专项债用作资本金图10：2024专项债项目分布统计 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：企业预警通、国信证券经济研究所整理 图11：2024新增专项债资金投向分布图12：Q3地方债各月发行计划 资料来源：企业预警通、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 特殊再融资债本周无发行。今年累计发行1088亿，23年至今特殊再融资债累计发行共1.5万亿。6月河南发行一笔资金用途为偿还存量债务的新增专项债，后改为用于政府投资项目。化债至今部分“特殊”新增专项债未披露“一案两书”，被视为资金用途有所不同，或因新增限额下达时间较晚、限额结余空间受限所致。 城投债第27周净融资16.3亿，第28周净融资计划-234亿。城投债净融资连续 四个月为负后于6月转正，截至本周余额约11.55万亿。 图13：特殊再融资债周度发行额图14：城投债余额下降 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图15：城投债周度净融资额图16：各地城投债余额变动 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表1：三季度各地发行计划 新增一般 新增专项 再融资一般 再融资专项 合计 四川 150 1450 162 193 1955 广东 89 1526 16 87 1717 湖南 101 1013 233 297 1644 浙江 120 1200 0 217 1537 江苏 84 1145 81 141 1451 山东 100 750 119 454 1423 江西 95 807 150 202 1254 新疆 155 950 59 28 1192 安徽 42 681 17 397 1137 重庆 50 709 0 326 1085 福建 115 610 173 170 1068 天津 352 406 120 158 1036 陕西 93 701 42 111 947 河北 180 380 115 161 836 山西 86 469 92 79 727 甘肃 59 496 72 35 662 黑龙江 181 302 53 82 618 广西 90 400 30 65 585 上海 0 0 339 240 579 云南 0 0 398 111 508 贵州 42 145 233 35 455 辽宁 34 108 196 50 388 海南 84 50 108 66 307 厦门 5 110 5 100 220 兵团 34 111 0 0 145 宁夏 55 34 24 26 138 宁波 3 110 19 5 137 大连 6 91 0 0 97 西藏 50 2 30 6 88 河南 0 0 0 0 0 湖北 0 0 0 0 0 青岛 0 0 0 0 0 吉林 0 0 0 0 0 深圳 0 0 0 0 0 内蒙古 0 0 0 0 0 青海 0 0 0 0 0 北京 0 0 0 0 0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。