非城投新增主体新发债项梳理：尝试突破

现行政策框架下如何实现融资突破，地方仍在进行尝试。部分非城投首发主体已经实现债券新增，这些主体有何特点？市场如何定价？ 非城投新增主体首发债项的三个类型 非城投主体首发债项分为科创债、公用事业和建筑施工3个类型。筛选江苏和浙江2024年以来首发非城投主体，共计筛选出7个主体及有关债项，分为以上3个类型。 科创债或成未来突破新增首选 新增主体发行前期工商登记变更较多，控股股东多为城投或政府部门。前期尤其是2023或2024年，部分发行人集中进行重要工商登记变更，包括股权变更、调增注册资本、经营范围扩充等事项。发行主体股东多为城投或政府部门，部分发行人发行前进行股权变更，直接控股股东变为间接股东。 权益资产占比较高，资产负债率偏低，投资收益是利润主要来源，符合335要求。新增发行主体共同的财务指标特征在于，对外投资形成的权益类资产占比较高，负债较少，资产负债率偏低；主营业务收入偏低，投资收益是公司利润的主要来源。资产负债和营收利润特征跟传统城投存在较大差别，符合335要求。 科创债或成未来突破新增的重要选择。一方面，2024年以来非城投主体首发以科创债为主。另一方面，科创债既可用于股权投资或相关基金，也可以置换1年内科创投资形成的相关债务，至多可以有30%资金投向园区基建；且科创债符合国家政策支持方向，未来若通过股权投资，减少厂房等基础设施投资任务，可进一步减轻招商引资投融资压力，或成未来突破新增重要选择。 一级定价偏向城投债，二级交易偏向产业债。比较科创债和同期限、同隐含级别城投债和产业债利差，尽管发行主体与城投存在较大区别，一级定价仍偏向城投债，债市投资者将城投子公司债券赋予更多“城投债”属性。从二级成交看，与一级定价存在一定偏离。无论是3年期还是5年期，估值收益率都更接近产业债。对于“3+2”年期科创债，估值收益率与5年期产业债更为接近，而非3年期。 公用事业和建筑施工首发债 股权架构不变，符合335要求。公用事业和建筑施工首发主体发行前股权架构未变，工商变更主要集中在调增注册资本或经营范围上。资产、收入和利润构成符合所在行业特点，满足335要求。 公用事业一二级定价偏离，建筑施工一二级定价吻合，定价接近城投债。一级发行上，或因主体评级AAA发行资质较好，议价能力较强，公用事业首发债定价与城投和中短票利差近30bp，建筑施工则与城投债较为接近。二级成交上，建筑施工债与一级定价吻合，估值收益率与城投债利差在1bp以内；公用事业估值收益率与城投和中短票利差收窄，幅度在5bp以内。 风险提示： 政策超预期收紧，发行进展不及预期。 1新尝试：现行政策框架下，以非城投主体首发突破新增 城投债净融资持续收紧。2023年9月以来，城投债发行额同比整体下降，偿还额整体上升，净融资额同比持续大幅下降。2024年1-6月城投债净融资1729.16亿元，同比减少8876.93亿元。城投债融资持续收紧的情况下，地方需要在现行政策框架下寻找其他突破债券新增的方式，减轻地方支出压力，以非城投主体来承担融资任务，成为近期地方尝试的主要途径。 图表1：2023年9月以来城投融资持续收紧 相关尝试中，江浙地区走在了前列，相关非城投主体的融资模式较为典型。 一方面，江苏、浙江城投债存量规模在各省市排名靠前，但近期城投债融资明显受限，2024年1-6月城投债呈净偿还，同比大幅下降。另一方面，江浙地区经济总量较大，承担着经济挑大梁任务，在当前财政收入增速放缓背景下，探索债券突破新增方式较其他地区或更为迫切。 图表2：江苏浙江城投净融资收紧 江浙地区共7个非城投主体实现首发，主要为科创债、公用事业和建筑施工3个方向。我们根据YY口径，筛选江苏和浙江2024年以来实现首发突破新增的非城投主体，共计筛选出10个主体及相应债项，包括2家上市公司和1家省属国企，我们这里具体分析其他7家地方非城投国企。分发行人行业看，4个为非银金融，产业控股、公用事业和建筑施工各1个；分区域看，江苏省1只，浙江省6只；分债券类型看，5只私募公司债、1只超短融、1只PPN；分资金用途看，5只主要用于对科创企业股权投资，1只用于偿还发行人子公司有息负债，另外1只用途未公开披露。7只新增债项中有5只是科创债，科创债或是突破新增的重点方向。 图表3：7个非城投首发主体债券概况 2首发主体梳理：增资、调整股东、扩充营业范围 7家首发主体中，其中5家首发债为科创债，这些主体存在一些共同点。（1）增加资本注入。发行前股东大都选择增加资本注入，发行主体利用股东新增资本对外投资，使得公司资产和盈利结构符合科创债发行要求。（2）扩充服务类业务。部分发行人选择增加营业范围，但也限制在服务类等非传统城投业务，增加公司业务收入的同时，避免增加公司城投色彩。（3）资产、收入结构符合335要求。5家科创债发行主体，资产构成大多以权益投资和货币资金为主，利润主要来自投资收益，符合335要求；这类公司不涉及传统城投业务，历史包袱轻，发债用途符合政策支持，或是当地发债主力。（4）所在集团整体净融资额增长受限。首发非城投主体所在集团，部分子公司发债可能面临一定限制，具体表现为债券存量余额不变甚至同比减少。另外两家首发主体分别属于公用和建筑施工行业，发行前期也有类似调整。（5）债券新增集中在科创和三大工程等政策支持方向。除了科创债外，地方新增债券用途多为用于人才租赁住房、城中村改造等三大工程方向，其他方向新增较少，未来或延续此类要求。 根据发行前期股东变动情况，5家科创债发行人又可分为三类。（1）国企控股，但直接控股股东变间接控股。这类包括无锡滨湖科创集团有限公司（以下简称“无锡滨湖科创集团”）和安吉县国风产业基金管理有限公司（以下简称“安吉国风产业基金”）。该种类型下，直接控股变间接控股之后，并不意味着对发行主体支持减少，仍会为债券发行提供担保支持等。（2）国企控股，直接控股股东未发生变化。浙江嘉兴嘉国禾祺投资有限公司（以下简称“嘉兴禾祺投资”）属于该种类型。虽然股权未发生变动，但与前两家相似的是，控股股东主营收入中传统城投业务占比均相对较低，公用事业和贸易收入占比相对较高。 （3）地方政府部门控股，且股权未发生变动。这类包括杭州临安金融控股有限公司（以下简称“临安金控”）和杭州萧山国有资本运营集团有限公司（以下简称“萧山国资”）。两家公司均由当地政府部门控股，行政层级较高且本身就属于金融类企业，发行科创债具有一定基础，股权及其他工商登记变更相对较少。 2.1无锡滨湖科创集团：股东调整，业务范围扩充 无锡滨湖科创集团近年来不断增加自身科创属性，但资本支持相对较少，资产负债率相对较高。近年来，无锡滨湖科创集团修改了公司名称，增加“科创”字眼，扩充营业范围也都选择服务类等非传统城投业务，避免增加城投属性。资产收入构成上，无锡滨湖科创集团满足335要求。不过滨湖科创集团股东在资本方面支持相对较少，导致其资产负债率相对较高。 名称增加科创属性，经营范围增加服务类业务。2022年以来，无锡滨湖科创集团名称、经营范围、股东等重要工商信息变动较多。名称上，2022年1月由“无锡滨湖投资控股有限公司”更为现名，名称在投资属性基础上，更加强调科创属性。经营范围上，公司经营范围在以自有资金投资基础上，先后两次扩充，主要是商品销售、咨询、管理等服务类业务，不属于城投传统业务范围，或是为增加公司资产和收入总额做准备，同时避免增加公司城投属性。 图表4：无锡滨湖科创集团2022年以来经营范围变更较多图表5：控股股东由直接控股变间接控股 无锡滨湖国投由直接控股变间接控股股东，但仍提供担保等支持。股权关系上，2023年11月，无锡滨湖科创集团直接控股股东由无锡市滨湖国有资本投资有限公司（以下简称“无锡滨湖国投”）变为无锡滨湖国投的一级子公司无锡市滨湖产业投资发展(集团)有限公司（以下简称“无锡滨湖产投”）。尽管变为间接控股股东，无锡滨湖国投还是为无锡滨湖科创集团此次发债提供了不可撤销连带责任担保，提升了债券评级。 无锡滨湖国投及其子公司2023年9月之后无新增债券发行。无锡滨湖国投整体债券存量规模相对不大，其下属主要发债子公司3家，除无锡滨湖科创集团外，另外两家子公司2023年9月之后均未发行债券，存量债券余额整体下降，同时无锡滨湖国投本部也未发行过债券。无锡滨湖科创此次首发债券，同时也是无锡滨湖国投集团内2023年9月之后首发债券。 图表6：无锡滨湖国投及其子公司2023年9月之后未发行债券 对外投资增加带动资产规模上升，投资收益是利润主要来源，符合335要求。资产方面，主要是对外股权投资的上升，带动资产规模增加，资金来源主要是对外借款，导致资产负债率相对较高。收入构成方面，滨湖科创集团主营收入规模相对较小，投资收益是公司利润的主要来源。整体来看公司资产收入构成符合335要求，但股东注资方面的支持相比于其他几家首发主体略显不足，导致资产负债率相对较高。 图表7：无锡滨湖科创集团对外投资快速增加(亿元) 图表8：无锡滨湖科创集团投资收益增加较多(万元) 2.2安吉国风产业基金：股东调整，注资快速增加 科创债券或助力地方招商引资，地方资本支持或持续。安吉国风产业基金直接控股股东变更成招商引资属性的公司，这或意味地方未来通过科创债融资对企业提供股权投资方面的支持，进而协助地方招商引资工作。安吉国风产业基金资产收入构成也符合335要求，且股东对安吉国风产业基金资本支持力度较大，注册资本缴满后进一步提升注册资本，未来或继续提供注资支持。而公司对外投资主要使用股东资本金，因此资产负债率持续较低。 直接控股股东变间接控股，发债或助力招商引资。控股股东方面，2024年1月，安吉国风产业基金直接控股股东由浙江安吉两山国有控股集团有限公司（以下简称“安吉两山国控”）变为安吉县招商投资集团有限公司（以下简称“安吉招商投资”），实控人仍为安吉县财政局。从新控股股东名称可以看出，发行科创债的一个重要用途或是进行招商引资，方式或从以前的土地、税收优惠变成股权投资支持。资本支持上，2023年末安吉国风产业基金实收资本已足额缴纳15亿元，2024年3月，注册资本由15亿元增至20亿元，这意味后续或继续有注资方面的支持。 图表9：安吉国风产业基金注册资本调增 图表10：安吉两山国控由直接控股变间接控股 安吉两山国控本部存量债券下降，部分子公司新增较多。安吉两山国控债券存量规模相对较大，说明其地位比较重要，突破债券新增需求或更为迫切。 安吉两山国控下属主要有5家发债子公司，不同子公司债券新增情况相差较大； 2024年以来，除安吉国风产业基金外，安吉两山国控子公司浙江安吉城市运营管理集团有限公司和安吉县交通投资发展集团有限公司也实现债券发行，且存量债券同比增加。但安吉两山国控本部和另外两家子公司--安吉县城市建设投资集团有限公司和安吉县产业投资发展集团有限公司--2023年9月以来未新发债券，存量债券余额总体下降。 图表11：安吉两山国控存量债券下降，部分子公司新增较多 对外投资增加带动资产规模上升，资金主要来自股东出资，资产构成符合335要求。资产方面，主要是对外投资和其他应收款方面的增加，带动安吉国风产业基金公司总资产快速增加。资产构成符合335要求。权益方面，安吉国风产业基金公司实收资本快速增加，且后续进一步调增注册资本，说明股东方对其支持力度明显加大；公司对外投资主要来自资本金注入，负债很少，因此资产负债率持续较低。 暂未实现营收叠加投资收益下降，导致净利润为负。营收方面，2021-2023年，安吉国风产业基金公司均未实现收入，投资收益是公司利润的重要构成，但规模较小，导致公司净利润2022-2023年持续为负。2023年10月公司首次获得AA-主体评级，2024年6月再次维持AA-评级，主体评级相对较低，公司资产规模相对较小且盈利能力较弱或是影响因素。 图表12：安吉国风产业基金公司实收资本快速增加(亿元) 图表13：安吉国风产业基金公司营收和净利润较少(万元) 2.3嘉