主体数量全国首位，以转型城投为主，区县主体、专项品种占比高，资金用途灵活——浙江省实现新增发债企业观察

www.lhratings.com研究报告1 主体数量全国首位，以转型城投为主，区县主体、专项品种占比高，资金用途灵活——浙江省实现新增发债企业观察 联合资信公用评级四部|李坤|张昶 城投企业为地方经济发展做出了重要贡献，但在业务开展过程中也积累了大量债务。2023年7月中央提出“制定实施一揽子化债方案”，后续相关政策密集出台，城投企业债务规模增长态势得到控制，城投债融资以借新还旧为主，新增融资处于收紧状态。 在严格的监管框架下，全国实现新增发债的城投企业数量不多，浙江省主体数量排名首位。本文统计了浙江省实现新增发债的企业以及债券数据，并探讨了浙江省新增发债的特点。浙江省新增发行主体以杭州市为主，其次为宁波、绍兴市。债券新增用途多见于补流和项目建设，募集资金用途组合搭配上较为灵活。浙江省是中国的经济强省，区县经济发达，拥有大量的开发区，产业资源丰富，城投企业在展业过程中积累了较多经营性资产，为新增发债提供了重要基础，从样本数据来看，产业属性强以及区域经济实力强的城投企业亦可能实现新增发行。 一、浙江省新增发债样本浅析 1.样本筛选 本文筛选了浙江省城市基础设施建设1和产业投资企业2023年10月1日至2024年9月 30日发行的全部债券，剔除了其中募集资金用途仅为借新还旧2的债券以及未披露募集资金 用途的债券，共获得样本债券47只（已剔除跨市场），发行规模合计291.48亿元，发行金额占全国新增发行债券的10.10%。 1.区域分布 浙江省新增发行企业数量在全国排名首位，区域内以杭州市为主，其次为宁波市、绍兴市。杭州市新增发行区县主体最多，金华市、台州市发行主体均为区县企业。 浙江省样本企业共34家，新增发行主体数量在全国排名首位。从区域来看，杭州新发 债企业数量最多，共10家，包括1家地市级、7家区县级和2家园区企业；宁波、绍兴新 增发行主体均为4家。其中，金华市和台州市新增发行主体均为区县级企业，杭州、湖州、嘉兴和衢州区县发行主体占比均超过50%（含），绍兴区县发行主体占25%。浙江省首次新增发行企业1家，为杭州市拱墅区国有资本控股集团有限公司。此外，2023年10月以来， 浙江省首次发行主体中用于偿还到期债券的样本主体共19个，发行规模合计200.21亿元，基本为新整合的公司，其发债目的为偿还子公司即将到期的债券，本文未算作新增发债，企业整合有助于实现区域内资源的集中化，优化债务期限结构，但对压降区域内债务总量并无本质的影响，仅实现了合并范围内债务主体的转移。 12 10 8 6 4 2 0 杭州市宁波市绍兴市温州市湖州市嘉兴市衢州市金华市丽水市台州市舟山市 地市级区县级园区 图表1•浙江省新增发债企业区域分布 资料来源：联合资信根据公开资料整理 1本文所选城市基础设施建设企业以联合资信城投名单为基础进行筛选。 2即募集资金用途仅表述为“偿还公司债券”“偿还债券本金”“偿还有息债务”等字样的债券。需指出的是，部分债券的募集资金用途表述为“偿还有息债务”，受限于数据可获得性，无法明确区分此类债券偿还的债务类型，且大部分该类债券实际偿还的为债券本金，故本文将其视作借新还旧债券，此筛选方式可能导致样本偏小。如可识别出用途中含有偿还债券本息之外的银行借款和非标债务等其他有息债务、补流、项目支出、投资等其他用途，均视为实现了新增发债。 2.行政层级和主体级别 由于浙江省区县经济相对发达，产业类资产相对较多，更易满足监管发行要求，且资本市场活跃度较高，浙江省区县级主体发行金额占比显著高于全国；不同于全国债券新增金额 主要集中于AAA主体，浙江省新增金额主要集中于AA+和AA主体。 从行政层级看，浙江省新增发债企业中，地市级主体数量、发债金额占比分别为44.12%、42.27%，区县主体数量、发债金额占比分别为44.12%、49.84%，区县主体数量和金额占比均明显高于全国。从主体信用级别看，样本中AA+主体数量、发债规模分别占44.12%、41.24%，其次AA主体占32.35%、30.46%，不同于全国债券新增金额主要集中于AAA主体，浙江省新增金额更多集中于AA+和AA主体。 图表2•浙江省新增发债企业行政层级和信用级别情况 类型 浙江省 全国 数量占比（%） 发行金额占比（%） 数量占比（%） 发行金额占比（%） 行政层级 地市级 44.12 42.27 50.00 49.40 区县级 44.12 49.84 26.37 19.21 园区 11.76 7.89 17.03 17.35 主体级别 AAA 23.53 28.30 35.16 65.00 AA+ 44.12 41.24 41.21 26.70 AA 32.35 30.46 22.53 8.02 资料来源：联合资信根据公开资料整理 图表3•各级别企业主要财务指标分布情况（单位：亿元） 项目 AAA AA+ AA 总资产 475.65~2975.18 123.58~1204.13 71.43~432.25 净资产 129.56~1340.01 49.21~438.59 25.22~162.75 营业收入 24.22~645.29 0.64~94.83 3.39~32.81 利润总额 2.33~32.87 0.83~5.92 0.14~2.65 注：表格数据的时间节点为2023年/2023年底；样本中有3家企业利润总额为负数，上表未考虑以上三个数据资料来源：联合资信根据公开资料整理 3.债券品种和募集资金用途 浙江省新增发行债券品种以企业债和私募公司债为主，交易所产品发行规模占比明显高于全国，主体信用级别越低，企业债发行规模占比越高；新增用途多见于补流和项目建设，且部分债券募集资金包括偿还存量债券本金，募集资金用途组合搭配上较为灵活。 从发行数量来看，样本企业共发行47只债券，协会产品和交易所产品分别占29.79%和70.21%，具体品种中企业债数量最多，其次为私募公司债。从发行规模来看，样本企业发行规模合计291.48亿元，协会产品和交易所产品分别占20.41%和79.59%（全国协会产品和交易所产品分别占43.68%和56.32%），交易所产品发行规模占比明显高于全国，具体品种中企业债规模最大，其次为私募公司债，主体信用级别越低，企业债发行规模占比越高。17只 企业债中，7只债券为绿色债、停车场专项债或小微企业增信集合债券等。 图表4•浙江省新增发债数量情况 图表5•浙江省新增发债规模情况 8.51% 12.52% 7.89% 12.77% 36.17% 27.00% 17.02% 40.58% 12.01% 25.53% 一般企业债私募债 一般中期票据 超短期融资债券私募债 一般公司债 超短期融资债券一般公司债一般企业债一般中期票据 资料来源：联合资信根据公开资料整理资料来源：联合资信根据公开资料整理 图表6•浙江省不同信用级别企业新增发债规模情况 140 120 100 80 60 40 20 0 AAA AA+ AA 超短期融资债券私募债一般公司债一般企业债一般中期票据 资料来源：联合资信根据公开资料整理 从募集资金用途3来看，样本企业新增债券用途多见于补流和项目建设，其次为用于偿还非债券本息的其他有息债务，用于股权投资、基金出资和委托贷款等的债券也有部分新增发行，且部分债券募集资金包括偿还存量债券本金，募集资金用途组合搭配上较为灵活。新增债券中募集资金用途含有偿还非债券本息的其他有息债务的支数约占36.17%、金额约占34.20%，含有补流的支数约占48.94%、金额约占45.22%，含有项目建设的支数约占38.30%、金额约占41.95%，用途中含有基金、股权出资或委托贷款的支数和金额分别约占19.15%和16.12%。 图表7•浙江省新增发债企业募集资金用途情况 募集资金用途 发行只数 发行规模（亿元） 项目建设+补充流动/营运资金 12 84.80 偿还债务 9 77.70 项目建设 6 37.48 补充流动/营运资金 4 31.00 股权投资+基金出资 3 15.00 3由于部分债券未披露募集资金用途明细，本部分计算用于某一用途募集资金占比时使用的是“含有”某一用途的该支债券全部募集资金。其中，新增用途的偿还债务通常表述为“偿还金融机构借款”“偿还银行贷款”等。 基金出资 2 15.00 偿还债务+补充流动/营运资金 6 12.00 偿还债务+支持科创领域企业发展 2 10.00 委托贷款+补充流动/营运资金 1 4.00 股权投资 1 3.00 偿还债务+更新设备 1 1.5 总计 47 291.48 资料来源：联合资信根据公开资料整理 4.利率表现 全国不同信用等级企业存在较为明显的发行利差，浙江省不同信用级别企业的发行利差趋同，利率整体呈下降趋势。 2023年10月以来，浙江省样本企业新增发行债券的票面利率呈下降趋势，与全国不同信用等级企业存在较为明显的信用利差不同，浙江省不同级别企业的信用利差差距不大。 从担保情况来看，浙江省15只债券存在增信措施，占全部新增债券的32.61%。其中，2只债券由专业担保公司提供担保，其他债券担保方均为属地国有企业。增信债券的发行主体信用级别多为AA和AA+，担保方的主体级别多为AA+和AAA。 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月 AAA AA+ AA 图表8•全国新增发债利率表现 注：全国新增发债主体选取口径与浙江省一致资料来源：联合资信根据公开资料整理 图表9•浙江省样本企业新增发债利率表现 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月 AAA AA+ AA 资料来源：联合资信根据公开资料整理 5.企业类型 浙江省新增发行企业以转型城投为主，产投类较少；转型城投的发债品种较为丰富，传统城投的发行品种全部为企业债，产投类企业发债类型均为私募债。 本文将公司类型分为传统城投（代建、土地整理和保障房建设等业务收入占比超过70%）、 转型城投（收入构成多元化）、产投类（基本没有城投类业务，或者城投类业务较少）、公用事业和轨道交通类企业。34家样本企业中，传统城投企业4家，转型城投21家，产投类企 业2家，公用事业类企业5家，轨道交通类企业2家，发行规模分别占浙江省新增发债规模合计的7.72%、74.27%、4.46%、8.41%和5.15%，新增发行企业以转型城投为主，产投类较少。从债券类型来看，转型城投的发债品种较为丰富，传统城投的发行品种全部为企业债，产投类企业发债类型均为私募债；公用事业类企业均在银行间市场发行，债券品种包括超短期融资券和中期票据。 图表10•浙江省不同类型企业发债情况 250 200 150 100 50 0 转型城投 产投类 公用事业类 传统城投 轨道交通类 超短期融资债券私募债一般公司债一般企业债一般中期票据 资料来源：联合资信根据公开资料整理 二、浙江省新增发债特点 浙江省是中国的经济强省，由于省直管县的管理体制，浙江省区县经济发达，拥有大量的开发区，产业资源丰富。浙江省城投企业在展业过程中积累了经营性资产，也有部分企业无偿获得了政府划拨的文旅等资产，或通过收购上市公司增加了市场化业务，立足于园区开发运营的企业产业优势更为明显。杭州市和衢州市转型城投企业产业类资产占比相对较高，在不新增隐性债务的前提下，产业属性强以及区域经济实力强的城投企业亦可能实现新增发债。 浙江