海外镜鉴系列（二十）：日本股市投资策略进化论
证券研究报告|2024年07月10日 海外镜鉴系列（二十） 日本股市投资策略进化论 核心观点策略研究·策略专题 从高成长到高分红的事件驱动拐点是日本公司法颁布。2005年日本公司法发布，提出保障和平衡股东权益，设立进行盈余分配的净资产门槛，同时界定违法分红的责任规则，2005年往后日本派息个股股息率中枢在2%以上，公司法颁布初期，对日本个股分红派息的提振效应更明显，2006-2009年恰恰也是高成长赔率优势收敛的时候。 日股90年代后上市公司逐渐演变为两条路径：①从高成长到“不成长但高分红”的行业，包括房屋建筑行业、建材及建筑品业、建筑工程行业、电力行业、空运行业、食品分销行业；②不成长但提高分红的行业，包括特色食品/糖果行业、个护行业、其他消费品行业、无线通信业等。 “高成长向高分红”嬗变的有效性探讨及关键因素：①对于第一类行业，即从“高成长”到“不成长但高分红”，高成长向高分红嬗变整体有效性较强，行业成长性被熨平、个股股息率提升的过程中，行业内部高股息资产相对高成长资产有一定的超额收益，重资产行业在资本开支下降最显著的区间里有更好的超额表现。②对于第二类行业，这类行业在整体分红提升明显的过程中，有不错的超额收益。对于第二类行业内部的代表性企业，在分红提升的过程中，超额收益和自由现金流的边际变化更挂挂钩，拉长到2-3年时间维度看，全球投资者对日本消费股的核心定价模式仍然是“增长”。 21世纪以来，在综合策略方面表现较好的产品包括：①低价股策略产品,以NikkoLowPricedEquity、NomuraJapanLowPriceEquityFund为代表；②部分价值投资策略主动产品，以ValueInvestJapanA、MitsubishiUFJPPriceRebalance产品为代表;③部分小市值策略,以DFAJapaneseSmallCompanyI、AXAIMJapanSmallCapEquity为代表。 核心资产在2000年后日本通缩+日股杀估值期间持续获得与业绩不等的规 模增长。取规模与业绩增长之差排名靠前且不属于日经225相关产品的 基金产品，对比上述产品与日经225长期超额收益之差，发现绝大多数 产品相对日经225跑出超额。 风险提示：1.文中所列举个股仅作为历史复盘，不作为投资推荐依据；2.在配置投资策略时,需要充分评估风险,注重风险分散,并保持适度仓位和止盈止损纪律。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001S0980523090002 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)5608.44/-3.15 创业板/月涨跌幅(%)1652.12/-7.24AH股价差指数146.00 A股总/流通市值(万亿元)67.84/62.07 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《ESG专题研究-沪深300行业龙头ESG议题变迁史》——2024-07-09 《策略专题-从企业生命周期看高股息规律》——2024-07-08 《策略周思考-2024上半年“股息王”全景画像》——2024-07-07 《2023年报&2024一季报深度解析（二）-把脉宏微观经济“温差”》——2024-07-04 《海外镜鉴系列（十九）-全球视野：赶超型经济体的投资规律》 ——2024-07-03 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 从高成长策略到高分红策略5 一、日本高成长策略何时出现胜率&赔率的滑坡6 二、主要拐点是2005年公司法颁布7 三、基于成长与分红变化的行业分类9 四、重点行业“高成长向高分红嬗变”有效性复盘10 2000-08日本表现较好的产品策略18 一、低价股&价值投资策略18 二、千禧年后哪类产品持续上规模20 三、主动产品表现22 四、再议日本出海24 核心结论27 风险提示28 图表目录 图1：日股近10年来自由现金流提升+资本开支扩张5 图2：近10年来日本股息率上台阶5 图3：日本上市公司2013年后融资现金流大量积累5 图4：日本上市企业在2014年后开始加杠杆5 图5：行业个股涨跌幅均值对比营收高增速vs低增速6 图6：“营收高增策略”2004年左右起赔率下降4年左右6 图7：高营收增速行业TOP46 图8：当年营收增速分位数排序6 图9：行业个股涨跌幅均值对比-净利润高增速vs低增速7 图10：利润高增的组别仅有2007年获得两位数的正超额7 图11：高利润增速行业TOP47 图12：当年利润增速分位数排序7 图13：日本股息率的4个阶段8 图14：日本股息率中位数&25分位数8 图15：日本相关文件与分红政策内容8 图16：日本对公司治理的规范8 图17：从高成长到“不成长但高分红”的行业筛选9 图18：“不成长但提高分红”的行业筛选10 图19：建筑工程行业相关指标10 图20：房屋建筑行业相关指标11 图21：电气设施行业相关指标12 图22：空运行业相关指标12 图23：食品分销行业相关指标13 图24：建材及建筑品业相关指标13 图25：特色食品/糖果行业相关指标14 图26：龟甲万相关指标14 图27：森永制果相关指标15 图28：个护行业相关指标15 图29：花王相关指标16 图30：资生堂相关指标16 图31：Mandom相关指标16 图32：尤妮佳相关指标17 图33：2000-2008年产品表现排名TOP3018 图34：代表性产品规模19 图35：代表性产品超额收益19 图36：代表性产品因子暴露19 图37：低价股&价值投资策略内部轮动特征20 图38：策略表现-价值投资策略vs低股价策略vs红利策略20 图39：产品业绩与规模增长之差排序20 图40：持续上规模的非225相关产品相对日经225的累计超额21 图41：业绩相对“堪忧”但规模增长更占优的产品相对日经225的累计超额21 图42：AMOneCore30Index相关指标22 图43：主动产品整体表现22 图44：MWJapanA规模、净值与因子暴露23 图45：PineBridgeJapanSmallCapEquity规模、净值与因子暴露23 图46：AXAFramlingtonJapanFund风格与规模24 图47：IFDCJapanDynamicFund持股仓位权重与股息率24 图48：日元贬值期间对设备等出口行业有明显收入提振效应25 图49：日本制造业大企业各行业设备投资与出口的关系25 图50：尤妮佳各地区营收表现25 图51：尤妮佳增速指标表现25 图52：可比公司营收增速26 图53：可比公司估值26 图54：川崎重工“出海”情况26 图55：川崎重工营收增速和日美汇率间联动性26 图56：日本车企相对行业超额收益变化27 图57：日本车企海外营收占比与利润率呈正相关27 从高成长策略到高分红策略 为什么2013年是日股慢牛的起点？安倍三支箭和相应的上市公司改革是水到渠成的政策疏导，基础土壤还是日本上市公司的地产坏账问题基本处理完毕。 现金流稳定和高分红的思路是平成不况的经济低迷期间无奈的选择。对股票大势而言，企业“省钱”和“储钱”的背后是没有盈利预期，按照估值模型来映射到股价上自然是压制的。对于股市大盘层面，企业节约资本开支、现金流充足不是好事，日企在2012年前后现金流占净利润的比例（代表当期利润结转为现金的比例，和未来分红预期挂钩，与资本开支此消彼长）开始由扩张转为缩减，资本开支由压缩转为扩张。现实政策背景是日本放开了海外并购、盈利预期开始回暖，因此股市也迎来趋势性走牛。 图1：日股近10年来自由现金流提升+资本开支扩张图2：近10年来日本股息率上台阶 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；单位：百万日元资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；单位：百万日元 图3：日本上市公司2013年后融资现金流大量积累图4：日本上市企业在2014年后开始加杠杆 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；单位：百万日元资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 一、日本高成长策略何时出现胜率&赔率的滑坡 从策略的长期持续性和有效性看，高景气策略在日本长期占优，高景气策略赔率收敛主要在2004-2008年期间。 1.营收增速视角 长期看，日本营收高增策略相对奏效，当年增最高的组别长期收益远高于增速较低的组别，但存在例外的情况，“营收高增策略”赔率被反超主要发生在2000-2001年，2006-2008年。 从赔率的角度看，2004年左右起，“营收高增策略”在长达4年左右的时间里赔率下降。 图5：行业个股涨跌幅均值对比营收高增速vs低增速图6：“营收高增策略”2004年左右起赔率下降4年左右 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 我们剔除当年纳入统计范围个股数量小于20的行业，对剩余的Factset行业进行中位数口径下的营收增速统计。从行业层面看，比较典型的高增速行业主要集中在科技成长类，如电子元件、工业机械等等，比较明显的从高景气到没成长的行业主要包括汽车零部件：原厂装配品、区域银行、房地产以及部分消费行业。 图7：高营收增速行业TOP4图8：当年营收增速分位数排序 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 2.净利润增速视角 长期看，以利润增速衡量成长性得到的策略长期有效性更强，利润增速前30%的组别相较利润增速后30%的组别在1990-2013年之间年均超额达到13.18%。 高成长在攫取超额收益上的斜率被熨平主要发生在2006-2011年，这六年间利润 高增的组别仅有2007年获得两位数的正超额。 图9：行业个股涨跌幅均值对比-净利润高增速vs低增速图10：利润高增的组别仅有2007年获得两位数的正超额 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从中位数口径看，比较明显的在90年代属于高成长，到2005年以后属于低成长的行业包括建筑工程行业、区域性银行等。 图11：高利润增速行业TOP4图12：当年利润增速分位数排序 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 二、主要拐点是2005年公司法颁布 日本股息率主要经历了4个阶段，1989-1997年，派息个股股息率中枢在1%以下，1997-2005年派息个股股息率中枢在1.25%附近；2005年公司法发布，提出保障和平衡股东权益，设立进行盈余分配的净资产门槛，同时界定违法分红的责任规则，2005年往后日本派息个股的股息率中枢在2%以上，近10年经历先降后升的过程。 公司法颁布初期，对日本个股分红派息的提振效应更明显，2006-2009年恰恰也是高成长赔率优势收敛的时候。 图13：日本股息率的4个阶段图14：日本股息率中位数&25分位数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图15：日本相关文件与分红政策内容 资料来源：万得，日本内阁府，日本金融厅，国信证券经济研究所整理 图16：日本对公司治理的规范 资料来源：万得，日本内阁府，日本金融厅，国信证券经济研究所整理 三、基于成长与分红变化的行业分类 以Factset二级行业为标准，可以分出两类行业：①从高成长到“不成长但高分红”的行业；②行业中位数口径下利润波动较大，成长性下降不好界定，分红有所提升但相对东证指数优势不大的行业。 1.从高成长到“不成长但高分红”的行业 1）对于高成长到不成长到高分红的行业，我们以Factset二级行业为标准，整体划定优先看净利润，选择净利润增速中位数从15%+到0%附近的过程中，股息率持续高于东证指数整体法口径的行业，同时股息率增长主要参考2005年公司法发布后的情况，这样的行业主要包括房
