海外银行镜鉴系列：泡沫破灭后，日本银行如何生存？

证券研究报告 2024年3月12日 海外银行镜鉴系列超配 泡沫破灭后，日本银行如何生存？核心观点 泡沫破灭后日本银行资本市场表现。1990年代初至2003年一季度，东证银行业指数累计下跌了91%，跑输大盘指数约20个百分点。东证银行业指数除了2003年二季度至2006 年一季度迎来一波大反弹，以及2023年以来跟随大盘有所上涨，其他时期均表现低迷，且长期持续跑输大盘。估值上，2011年之后日本东证银行指数PB估值长期在0.5x附近震荡，近期有回升到0.8x以上。另外，日本大型银行在盈利和估值上都优于中小银行，在长期低增长低利率大环境下，日本并没有出现小而美的银行。 2000年至2003年日本银行业连续四年亏损。（1）泡沫经济破灭后，日本银行业深陷不良泥沼，处置不良成本巨大，这是造成亏损的核心因素。除了房地产泡沫破灭、经济陷入困境外，不良大幅攀升也与日本政府早期对不良问题重视程度不够息息相关。大规模处置不良的同时，日本银行业不良率仍达到8.4%的峰值。2005年不良率降到3.5%左右，2014年之后降到2.0%以下。（2）净息差收窄至1.0%以下，并且无法通过规模扩张来对冲净息差的收窄，盈利能力大幅下降。直到2004年全球经济开始复苏，以及不量债权问题得到解决，日本银行业才迎来喘息之际，扭亏为盈。 经过阵痛转型，日本银行业ROE自2011年以来长期维持在约5.0%。不良处置付出了巨大成本，但轻装上阵后的日本银行业才有了生存下去和优化经营策略的机会。日本都市银行强强联合，地方银行间也不断合并求生，而非传统的好吞坏或者强吞弱的形式，日本11家都市银行经过一番分化组合后形成5家，日本前五大银行总资产份额从1996年的 38.8%提升到了2017年的64.4%，抗风险能力和综合化经营能力提升。一方面，伴随企业竞相出海，日本银行也逐步加大了海外业务布局。2023年3月末，三菱日联金融集团、三井住友金融集团和瑞穗金融集团海外贷款占比分别达到35.1%、40.2%和38.50%，2022财年海外业务分别贡献总收入的58.5%、34.0%和53.1%。另一方面，日本银行业积极探索综合化经营，发力中间业务和交易业务，三大行非利息收入占净收入比重从2000年初的约20%提升至近年来的约60%。并且日本银行对贷款投放和资产配置都采取更谨慎的态度，信用成本和不良率长期在低位运行。 投资建议：日本银行业长期以来5.0%的ROE对应了约0.5x的PB估值。当前我国经济和利率环境都明显好于日本，银行的盈利能力相对较好。但当前估值处在低位，我们认为伴随后续业绩增长预期平稳，估值下行风险很小。若宏观经济持续恢复向好，有望推动银行板块的估值修复，我们维持行业“超配”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行，可能从净息差、资产质量等方面影响银行业。 重点公司盈利预测及投资评级 行业研究·行业专题 银行 超配·维持评级 证券分析师：王剑 021-60875165 wangjian@guosen.com.cn 证监会中央编号：BPC378证券分析师：陈俊良 021-60933163 chenjunliang@guosen.com.cn 证监会中央编号：BPB885 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《银行理财2024年3月月报-保险资管借道收窄，理财配债意 愿增强》——2024-03-06 《银行业2024年3月投资策略-业绩增长预期平稳，估值仍有 修复空间》——2024-03-01 《2023年监管数据点评-业绩平稳，关注板块“期权价值”》 ——2024-02-23 《银行理财2024年2月月报-收益“开门红”，规模小回落》 ——2024-02-05 《银行业2024年2月投资策略-行业利润增长平稳，估值仍处 历史低位》——2024-02-03 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2023E 2024E 2023E 2024E 002142.SZ 宁波银行 买入 21.48 1,418 3.75 4.10 5.7 5.2 600036.SH 招商银行 买入 31.48 7,939 5.61 5.98 5.6 5.3 601528.SH 瑞丰银行 买入 5.08 100 1.22 1.48 4.2 3.4 601128.SH 常熟银行 买入 6.95 190 1.21 1.42 5.8 4.9 内容目录 日本泡沫经济破灭后，长期低利率低增长5 泡沫破灭后日本银行业资本市场表现6 日本银行业陷入亏损，不良处置损失巨大8 深陷不良泥沼，处置不良损失巨大9 净息差大幅收窄，贷款规模连续七年负增11 日本银行如何在负利率环境中实现盈利13 掀起兼并重组浪潮，提升抗风险和经营能力13 加大海外资产配置，强化国际化战略14 转向中间业务和交易业务，风险偏好下降15 总结和投资建议19 风险提示19 图表目录 图1： 1990年代日本房地产泡沫破灭............................................... 5 图2： 1990年代日本央行大幅降息................................................. 5 图3： 居民和非金融企业去杠杆................................................... 5 图4： 1990年代后日本陷入低增长低通胀........................................... 5 图5： 泡沫破灭后日本东证银行指数表现低迷....................................... 6 图6： 东证银行指数PB估值...................................................... 7 图7： 东证银行指数ROE.......................................................... 7 图8： 按总资产划分的四组银行ROE和PB估值...................................... 7 图9： 总资产排名前20的银行ROE和PB估值........................................ 8 图10： 日本银行业净利润........................................................ 8 图11： 日本银行业盈利能力降至低位.............................................. 9 图12： 日本银行业不良暴露，直到2005年不良率才降至3.0%以下..................... 9 图13： 日本银行业不良债权的行业构成........................................... 10 图14： 日本银行业处理不良贷款的损失巨大........................................ 11 图15： 日本银行业新增贷款平均利率............................................. 11 图16： 日本银行业计提贷款损失准备前净利润下降.................................. 11 图17： 日本银行业净息差大幅收窄至低位.......................................... 12 图18： 2004年之前日本银行业规模基本没有增长................................... 12 图19： 日本银行业规模增速..................................................... 12 图20： 日本破产银行机构数量................................................... 13 图21： 日本前五大银行总资产份额持续提升........................................ 14 图22： 日本三大银行集团海外业务贡献........................................... 15 图23： 三菱日联金融集团海外收入区域结构........................................ 15 图24： 三井住友金融集团海外收入区域结构........................................ 15 图25： 日本银行业各类资产规模................................................. 16 图26： 日本银行业资产结构..................................................... 16 图27： 日本三大银行非息收入贡献............................................... 16 图28： 按揭贷款占贷款总额比重大幅提升.......................................... 17 图29： 日本银行业个人贷款占比大幅提升.......................................... 17 图30： 日本银行业对公贷款重要行业份额.......................................... 17 图31： 日本经济增长低迷，地产对房地产依赖度并没有降低.......................... 17 图32： 日本银行业信用成本和不良率............................................. 18 图33： 日本银行投资证券结构................................................... 18 表1：日本各类银行机构数量14 2008年金融危机爆发后，全球低利率时代到来，加上疫情冲击下主要经济体再次采取极度宽松的货币政策。美国、韩国等经济体都长期处在低利率环境，欧洲和日本则陷入负利率市场。虽然为控制疫情后的高通胀问题，欧美日等经济体不断大幅提升利率，但全球低利率环境主旋律不受此次扰动而改变。 低利率环境给商业银行的盈利模式、市场格局等都会带来巨大变化，我们推出海外银行如何应对低利率的系列报告。1990年代日本泡沫经济破灭，之后就长期陷入低利率低增长的宏观环境，2016年开始施行负利率，是最早进入低利率和负利率的发达国家。本篇报告主要分聚焦日本，探讨房地产泡沫破灭后，日本银行业在低利率低增长环境下如何生存以及资本市场表现。 日本泡沫经济破灭后，长期低利率低增长 1990年代日本房地产泡沫被刺破，此后居民和企业持续去杠杆。为了刺激经济，日本采取极度宽松的货币政策额，政策利率逐降至零利率状态，2016年2月日本央行正式推出负利率政策。同时，日本大幅扩张财政力度，但长期以来日本经济都没有什么起色，日本经济长期陷入了低利率、低增长、低通胀的状态。 图1：1990年代日本房地产泡沫破灭图2：1990年代日本央行大幅降息 资料来源：FRED，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图3：居民和非金融企业去杠杆图4：1990年代后日本陷入低增长低通胀 资料来源：BIS，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 泡沫破灭后日本银行业资本市场表现 在研究日本银行业经营情况之前，我们先分析日本银行股在房地产泡沫破灭后的资本市场表现。通过30多年日本银行股的资本市场波动，来相对应地