光伏银浆：N型升级量利双升，银价上涨增厚利润

/ 电气设备行业专题研究 光伏银浆：N型升级量利双升，银价上涨增厚利润 / 2024年07月10日 【投资要点】 光伏电池核心辅材，市场向龙头集中。光伏银浆丝印、烘干、烧结等过程形成光伏电池两端电极，实现电池导电互联机能，直接影响电池转换效率，成本占比超过15%,是光伏电池第一大辅材。一方面，随着 电池N型迭代，下游客户对银浆性能要求及需求响应速度提升，另一方面，银浆头部厂商加速释放产能，巩固规模优势。我们预计2023年国产TOP3企业市占率超65%，未来有望进一步提升。 需求：装机稳步增长+N型产品迭代，银浆需求稳步上涨。1）光伏装机：随着光伏产业链价格企稳，前期观望需求逐步释放以及联储降息周来临，海外电站收益率进一步提升，我们预计全球光伏装机有望在 23年高基数上保持稳步增长（23-26年复合增速20%）。2）银耗：N型电池银耗总体高于P型，参考CPIA数据，2023年TOPCon/HJT电池单片银耗109/115mg/片，而P型电池银耗约74mg/片。P型电池加速 停产退出，2024年N型电池市占率有望超过70%，带动电池平均银耗提升。此外，市场较为担心新技术导入大幅降低银浆需求，我们认为0BB导入虽对TOPCon/HJT银耗有影响，但仍高于P型单耗，银包铜大幅降低纯银用量但对浆料用量影响有限，而铜电镀等非银技术尚未成 熟，银电极在较长周期中仍是主流选择。总体上，我们预计2024-2026 年全球光伏银浆需求7620/8750/9236吨，保持稳中向上趋势。 盈利：技术优化支撑加工费用，银价上涨库存增值。1）加工费：N型电池银浆加工费较P型明显提升（PERC400-500、TOPCon600-700、HJT800-1000），市场担心在产业链降本压力下，银浆加工费将快速下 降，我们认为，加工费下降速度取决于电池技术成熟度，N型电池相较于PERC，提效手段更多、提效周期更长、厂商技术差异化程度更高，后续各种提效工艺导入将推动银浆产品持续迭代，从而使得N型银浆 溢价周期更长。2）库存收益：今年以来，现货白银价格快速上涨突 破8000元/kg并维持高位，考虑到浆料厂约1个月左右的原材料库存，我们预计短期银价上涨带来的库存收益或在二季度有所体现。3）原来布局与新业务拓展进一步提高盈利能力：目前头部银价企业均开始 向上游银粉等原材料布局，保障供应链安全与稳定，压缩成本增厚利润空间，同时基于光伏银浆技术积累向半导体等非光伏浆料拓展，为公司打造第二增长曲线。 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 相对指数表现 7/109/1011/101/103/105/10 4.58% -3.65% -11.88% -20.11% -28.34% -36.57% 电气设备沪深300 相关研究 《光伏《规范条件》和《管理办法》修订》 2024.07.09 《液态阳光：绿氢+CCUS，绿醇新技术》 2024.07.04 《锂电行业触底待出清+供给侧改革，成本领先标的有望率先走出来》 2024.06.21 《光伏产品出口月报（2024年5月）》 2024.06.21 《内外需求共振，海风有望迎来新一轮周期》 2024.06.21 行业研究 电气设备 证券研究报告 2017 【配置建议】 1.N型迭代推动光伏银浆需求稳步增长，技术持续优化支撑银浆加工费保持高位，叠加银价快速上涨增厚短期利润，光伏银浆企业业绩有望在主产业 链普遍微利甚至亏损情况下表现良好，从24年归母净利润对应现价PE看，银浆企业显著低于其他光伏辅材，建议关注聚和材料、帝科股份、苏州固锝，同时建议关注国产银包铜粉先锋博迁新材。 【风险提示】 2.客户经营困难导致的应收账款坏账风险； 3.技术迭代不及预期； 4.下游需求不及预期等。 2017 正文目录 5.光伏银浆：电池核心辅材，行业加速集中5 5.1.电池核心辅材，影响转换效率5 5.2.格局：技术要求提升+龙头产能释放，行业向头部集中7 6.需求：装机增长+N型单耗提升，需求总量稳中向上9 6.1.装机增长+N型迭代，光伏银浆需求稳步提升9 6.2.降银技术多线并行，短期银电极主流地位难以撼动11 6.3.光伏银浆需求测算12 7.盈利：技术优化支撑工费，银价上涨库存增值13 3.1.N型技术持续优化，银浆加工费维持高位13 3.2.银价上涨，增厚短期利润15 3.3.上游延伸降本增效，横向拓展打造第二引擎17 8.投资建议19 9.风险提示20 图表目录 图表1：光伏银浆工艺流程5 图表2：光伏银浆产业链5 图表3：PERC电池成本占比6 图表4：银粉形貌对银浆性能的影响6 图表5：聚和材料货币资金、应收票据及应收账款和存货资产占比（%）7 图表6：帝科货币资金、应收票据及应收账款和存货资产占比（%）7 图表7：N型电池对银浆性能提出更高要求7 图表8：银浆企业研发投入（亿元）8 图表9：银浆企业研发人员（人）8 图表10：光伏银浆头部企业2023年投建及未来规划项目8 图表11：国产银浆企业销量、市占率及正银国产化率（吨，%）9 图表12：亚太区新建光伏项目平均LCOE水平（USD/MWh）10 图表13：2020-2026E全球新增光伏装机（GW,%）10 图表14：PERC产能退坡情况11 图表15：各技术路线市占率11 图表16：N型TOPCon电池片双面银浆耗量（mg/片）11 图表17：N型HJT电池片低温银浆耗量（mg/片）11 图表18：TOPCon/HJT电池0BB与16BB银耗对比12 图表19：银包铜粉SEM图12 图表20：铜电镀工艺流程12 图表21：全球光伏银浆需求测算13 图表22：各技术路线电池银浆加工费对比（元/kg）14 图表23：PERC渗透率及转换效率14 图表24：银浆加工费（以毛利近似）变化趋势14 图表25：TOPCon渗透率及转换效率15 图表26：TOPCon技术迭代金属化解决方案15 2017 图表27：银浆企业原材料周转天数16 图表28：白银现货价格（元/kg）16 图表29：全球白银供需情况（百万盎司）17 图表30：2023年白银需求结构17 图表31：中国银粉进口量（吨）18 图表32：中国银粉进口结构（%）18 图表33：银浆企业上游原料布局情况18 图表34：银浆企业非光伏浆料研发项目19 图表35：光伏辅材2024年归母净利润现价PE对比（截至2024-06-26）20 图表36：行业重点关注公司（截至2024-06-26）20 1.光伏银浆：电池核心辅材，行业加速集中 1.1.电池核心辅材，影响转换效率 光伏银浆由高纯银粉、玻璃氧化物和有机载体混合而成。光伏银浆是以高纯银粉为导电功能相、玻璃氧化物为粘结相、有机树脂为载体，经过搅拌、三 辊轧制后形成的均匀膏状物。 图表1：光伏银浆工艺流程 银粉预处理 预处理 不合格 称量 混合搅拌 三辊研磨 性能检测 包装称重 有机体系及添加剂 银粉 玻璃原料 混合、熔融、破碎、球磨、烘干、筛粉 玻璃粉 2017 有机溶剂、树脂、添加剂 溶解 资料来源：儒兴科技招股说明书，东方财富证券研究所 银浆是光伏电池电极关键材料，产业链结构清晰。光伏银浆产业链结构清晰明了，上游为银粉、玻璃粉、有机溶剂等原材料，下游为光伏电池厂商，光 伏银浆经过丝网印刷过程分别印制在电池片两面，烘干后经过烧结，形成光伏电池的两端电极，从而实现电池的导电互联机能。 图表2：光伏银浆产业链 上游原料 银粉 日本DOWAAMESGOLDSMITH 苏州思美特建邦集团宁波晶鑫 博迁新材 玻璃氧化物 有机树脂/溶剂等 中游银浆 国内厂商 聚和材料帝科股份苏州固锝 儒兴科技 海外厂商 贺利氏 DUPONT 三星SDI 下游电池组件 电池片 钧达股份爱旭股份润阳股份 中润光能 组件 晶科能源隆基绿能晶澳科技天合光能通威股份阿特斯 东方日升华晟新能源 资料来源：中商产业研究院，亿渡数据，东方财富证券研究所 银浆是光伏电池第一大辅材，成本占比超过15%。光伏银浆优劣决定产品 导电性能进而直接影响电池光电转换效率，是光伏电池的核心辅材。从成本角度看，光伏银浆约占PERC电池成本18.5%，为第一大非硅成本，同时考虑到光伏产业链价格下跌及N型电池银浆价格及用量提升，银浆成本在N型电池中占比更高。 图表3：PERC电池成本占比 3.10%4.60% 3.10% 4.60% 18.50% 硅片银浆能源折旧 66.10%人工 其他 资料来源：中商产业研究院，东方财富证券研究所 原料品质与配比影响产品性能，浆料配方为核心技术。浆料产品性能与原材料构成息息相关，其中银粉作为导电功能相，是银浆最为核心的材料，银粉 形貌、分散性、粒度大小、表面性质均对银浆性能产生重要影响，其优劣直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻和拉力等；玻璃体系为高温粘接相，对银粉的烧结、银-硅欧姆接触的形成、接触效率及拉力有决定作用；有机载体对印刷性能、印刷质量有较大影响。 图表4：银粉形貌对银浆性能的影响 引起差异的主要原因 银浆性能表现 银粉形貌类型 片状 球状/类球状 容易团聚，印刷流动性较差，分子间接触部分导电性很强，烧结后致密性强，电阻低，常用作光伏电池背面银浆 树枝状/花枝状 容易团聚，印刷流畅性较差，烧结后银膜孔隙率高，导电膜电阻大，附着力差 分散性相对较好，印刷时流畅性较好，烧结后导电膜致密性相对较好，导电能力相对较强 堆积方式为线接触或面接触，容易存在堆叠缝隙，导线网格易出现断层 颗粒粗糙，比表面能大，银浆调制过程难以均匀分散到各介质 堆积方式为点接触，比表面积相对较小，在有机体系更容易实现均匀分散，但烧结时球体收缩率较大，容易形成收缩空洞 2017 资料来源：《光伏银浆配方原料对太阳能电池性能影响综述》（廖志辉，2023.12），东方财富证券研究所 “重研发、强运营”商业模式提升进入门槛。一方面，银浆作为电池辅材 需要随着下游电池技术的迭代升级持续调整配方、优化产品，不同技术路线甚至同一技术路线不同客户对光伏银浆产品存在差异化需求，因此银浆企业需要持续较高强度的研发投入以匹配不同电池客户的定制化需求；另一方面，银浆上游是贵金属白银，原料采购通常以现款或信用证结算，付款周期较短，而下游客户多为业内知名电池片厂商，销售多以银行承兑汇票方式结算货款，使得产品销售回款周期长于材料采购付款周期，因此银浆企业营运资金压力较大，对公司运营能力提出较高要求。 图表5：聚和材料货币资金、应收票据及应收账款和存货资产占比（%） 图表6：帝科货币资金、应收票据及应收账款和存货资产占比（%） 100% 80% 60% 40% 100% 存货（%） 应收票据及应收账款（%）货币资金（%） 存货（%） 应收票据及应收账款（%）货币资金（%） 80% 60% 40% 20% 20% 0% 202120222023 0% 202120222023 资料来源：Choice深度资料，东方财富证券研究所资料来源：Choice深度资料，东方财富证券研究所 1.2.格局：技术要求提升+龙头产能释放，行业向头部集中 N型迭代提升银浆性能要求，龙头技术优势凸显。TOPCon电池正面细栅使 用银铝浆（已升级为LECO浆料），需要95%银粉和5%铝粉混合，背面有高掺杂多晶硅薄层，需开发用于多晶硅层接触并最大程度降低金属诱导复合速率的浆料，同时随着TOPCon技术不断升级优化，银浆性能要求也会持续变化，如TOPCon导入激光辅助烧结技术（LECO）后，能够提供LECO银浆方案的供应商十分有限。HJT电池由于非晶硅薄膜含氢量高，膜层对稳定非常敏感，需使用低温银浆，烧结温度在250度以下，国内仅头部厂商有能力生产。 图表7：N型电池对银浆性能提出更高要求 电池技术银浆要求 PERC 可用