2024年下半年贵金属策略展望：风雨如晦，星辰依旧

核心观点：高处不胜寒，牛途犹未尽 回顾上半年：海外央行相继宽松，国内宽财政宽货币托底经济 1、美国处于降息周期的前期（滞胀->衰退），制造业短周期补库后再度调头向下，科技创新提升全要素生产率支撑经济结构性表现，宏观需求下行速度缓慢，非美经济体经济步入衰退边缘，相继展开降息，美国经济相对强劲，美联储对降息表现犹豫，美债利率和美元指数相对偏强，贵金属抢跑降息逻辑而上涨。 2、中国处于外需改善和内需弱现实带来的复苏前期（衰退->复苏），政策层面宽财政宽货币加码，预算外超长期特别国债发行打开中国量化宽松的盒子，央行资产负债表扩张和调整外汇储备结构而购金的行为助推贵金属加速上涨，引领上半年主要大类资产价格涨幅。 展望下半年：关注海外经济衰退风险，中国宽松控节奏但不改方向 1、海外方面，美国一季度补库后二季度调头向下，高利率抑制总需求，地产、就业、通胀和消费均面临持续下行的风险。美联储货币政策在大选窗口或表现滞后，预计9月会开启降息周期，但年内降息次数存不确定性，关注美国经济下行速度加快带来的衰退风险，会给贵金属带来短暂的压力，但回调就是机会，仍有最后一波加速上涨行情。 2、国内方面，经济在宏观调控政策刺激下构筑L底，广义财政大幅扩张和设备更新及以旧换新提升总需求，下半年经济增速或维持4.5%-5%；宽货币政策会在节奏上放缓，但在经济未显著复苏之前，宽松的长期方向难以改变，未来较长时间央行会加速扩张资产负债表，中央政府加杠杆为稳经济的主要力量，给人民币计价的贵金属带来长期利多驱动。 风险提示：美国通胀和就业超预期韧性、中国经济复苏疲弱、全球地缘冲突扰动 3 C 目录 2 贵金属市场回顾 国内外宏观形势分析 贵金属产业基本面分析 1 ONTENTS 4 下半年行情展望及策略建议 1 贵金属市场回顾 美国通胀反复扰动、中国开启量化宽松、投机情绪助涨助跌 •中国经济位于复苏初期，央行量化宽松，美国紧货币宽财政，支撑经济韧性，市场对联储预期钟摆式摆动 2023年12月开始，美国经济有反弹迹象，演绎为期三个月的补库周期，就业市场、通胀表现出一定韧性，金融市场修正过于乐观的联储降息预期，黄金价格震荡调整。 3月开始，中国召开两会，释放量化宽松的信号，未来持续发行超长期特别国债，中国央行资产负债表扩张预期叠加限制人民币换汇需求、工业设备更新政策推升国内通胀，货币贬值的避险需求刺激亚洲市场加大黄金购买力度， 推升黄金价格加速上涨，创历史新高 5月后中国政策再度加码，地产宽松政策史上最强，叠加美国经济数据在5月相继拐点向下 ，金融市场修正对联储的悲观货币政策预期，驱动黄金迎来第二波上涨 6月以来，中国央行暂停购金，允许人民币有序贬值，叠加美联储议息会议和联储官员发声中均表现鹰派，黄金缺乏利多刺激高位震荡回调。 美国通胀反复扰动、中国开启量化宽松、财政刺激引爆白银商品属性 •中国财政扩张刺激白银工业需求，美国紧货币宽财政，支撑经济韧性，市场对联储预期钟摆式摆动 2023年12月开始，美国经济有反弹迹象，演绎为期三个月的补库周期，就业市场、通胀表现出一定韧性，金融市场修正过于乐观的联储降息预期，白银价格震荡调整。 3月开始，中国召开两会，释放量化宽松的信号，未来持续发行超长期特别国债，中国央行资产负债表扩张预期叠加限制人民币换汇需求、工业设备更新政策推升国内通胀，货币贬值的避险需求刺激亚洲市场加大黄金购买力度，白银价格跟随黄金补涨。 5月后中国政策再度加码 ，地产宽松政策史上最强 ，叠加美国经济数据在5月相继拐点向下，金融市场修正对联储的悲观货币政策预期，驱动白银工业属性强化，大幅补涨 6月以来，中国央行暂停购金，允许人民币有序贬值，叠加美联储议息会议和联储官员发声中均表现鹰派，中国宏观刺激经济效果欠佳，白银投机情绪消退大幅调整 3月5日，两会召开，审议政府工作报告，释放未来持续发行超长期万亿特别国债的预期，意味着中国央行扩表，贵金属反应迅速，迎来加速上涨。 3月6日下午，十四届全国人大二次会议举行记者会，就发展改革、财政预算、商务、金融证券等相关问题回答中外记者提问。发改委主任，提出推动大规模设备更新和消费品以旧换新，涉及五万亿市场，最受益的有色板块启动加速上涨，银/金比从12涨至15，突破近两年震荡区间上沿13。 数据来源：文华财经正信期货 目录 2 海内外宏观形势分析 •海外宏观分析 •国内宏观分析 黄金定价的“货币供应-需求”框架 贵金属三重属性：货币属性、金融属性、商品属性 通胀保值框架只能解释黄金方向驱动，但无法解决幅度问题 各国央行开启无限量化宽松，2012安倍经济学、2020美联储直升机撒钱，通胀迟迟起不来，但金融资产价格持续上涨，没有金融资产的人面临财富贬值风险，黄金的货币保值属性就凸显出来。 短端利率：货币政策 影响驱动方向 黄金价格 影响幅度和 美元实际 利率 货币计价黄金和汇率 央行资产 负债表 美国、欧洲、日 本和中国央行资 产负债表 美元指数 美元供需 货币政策、避险 长端利率：经济冷暖 黄金长期涨幅与央行扩表幅 度一致 美债利率 美国通胀 核心因素：薪资 次要因素：商品价格，油价 次要因素：供应链冲击 顶数据来源：iFind.正信期货 底 当前宏观背景——中美金融周期错位 中国：GDP下跌13个季度，增速维持低位，物价PPI下跌31个月，增速 维持收缩区间，处于衰退末期； 美国：GDP下跌12个季度，增速维持高位；物价CPI回落22个月，,增速降至中性水平（3.3%），处于滞涨末期； 中国周期领先美国（3-4年一个周期，12-15季度） 大类资产配置建议（未来1年内的建议） •国内资产：配置右侧国债期货、左侧配置股指期货、宏观需求商品 •海外资产：右侧配置贵金属、左侧配置美债 阶段 债券 股票 大宗商品 现金(贵金属) I衰退 6.3 -3.24 -17.9 4.49 II复苏 3.46 20.02 3.26 3.69 III过热 2.87 7.67 26.74 4.33 IV滞涨 1.33 -8.05 22.56 5.09 平均 3.23 9.25 7.57 4.35 •大宗商品配置中性，可多内需复苏商品，空外需衰退商品 数据来源：iFind.正信期货 60年一个甲子，康波周期：1960-2020、1900-1960、1840-1900、1780-1840 •上行周期20年、下行周期40年，当前正处于新一轮利率上行周期的起点 （2021-2030），便宜利率时代一去不 复返，节奏或涨三年跌一年。 •一方面全球贸易格局逆全球化，推升商品价格高企，美国物价中枢长期上移，或（2.5%-3%），实际利率1%-2.5%，名义利率或将位于3.5%-5.5%之间波动 •另一方面，美国居民部门债务水平不高，债务全在政府，享有铸币权，庞大的政 府债务增速推升通胀。 数据来源：iFind.正信期货 •宽财政紧货币为上半年主线，支撑通胀韧性，但联储债务余额高达33万亿美元，美国政府利息支出超过国防支出，预计2025年超过1万亿美元，成为财政赤字的主要增量，高利率不可持续，在通胀回落至合理区间后，美国宏观调控政策会转向紧财政宽货币。 •美国政府债务增速与通胀有强相关性，当年度债务增速超过6%时，通常面临较强的通胀压力，即CPI高于3%，反之，当债务增速下降至6%以下是，通胀问题不突出，物价增速介于1%-3%之间，根据美国白宫行政管理和预算局的模型预测，2025-2027年的债务增速为5.66%、5.24%、4.48%,意味着物价压力会逐年降低。 美联储货币政策短期进入降息前夕 •美债利率从1981年见顶，2020年见底，40年的下降周期结束，经历三年的反弹后，回到历史中枢5%的水平，从上涨节奏来看，会经历一波短期的经济衰退后再重启上行，预判衰退期间短端利率回到3.5%附近，长端利率回到2.5%-3%区间，时间或在2024年下半年至2025年上半年。 •经历持续时间高达2年的加息周期后，美国经济面临紧缩货币政策滞后效应的冲击，美债利率曲线有望从倒挂解除，历史上每一轮倒挂解除的条件是美国经济进入衰退，美联储开启降息周期，并且每一次倒挂（极度平坦）时间长度均不超过2年，本轮已经倒挂740天，与1978-1981时期高度类似，2024年下半年的某个时点有望降息1-2次，预防经济衰退，收益率曲线将会阶段性走陡。 •美国实际GDP保持极强韧性，Q1增速仍有2.9%，名义GDP跟随物价增速回落，Q1增速5.43%，折合物价指数约2.5%。 •在经济周期中，GDP通胀表现出显著的滞后性，领先指标制造业PMI和服务业PMI均已经从高位趋势性充分下降，而制造业PMI经历一季度短的库存周期回升后再次调头向下，服务业PMI回落到荣枯线以下，表征美国经济衰退概率提高，美国近60年历史中经历过6次制造业PMI短周期反弹迎来第二波衰退，均伴随着美联储迅速降息，当前或处于衰退前的回光返照？但美联储政策表现出明显滞后。 •美国居民收入在疫情期间大幅增长，受益于政府财政补贴，但补贴效应在2023年5月份后开始下降。这期间可支配收入增速高于消费增速，给通胀带来韧性，2月份首次逆转，目前差距逐步扩大，收入下降至3.67%，支出反弹至5.05%，这一趋势不可持续，消费有望跟随收入下行。 •高利率已经开始抑制企业给员工支付的薪资水平，服务业非农就业员工的平均时薪同比增速6月已经降低至3.6% ，为本轮加息周期以来最低值，低于2019年高点3.8%，制造业回流计划和人工智能浪潮支撑制造业薪资维持高位，但持续性不强，财政压力巨大，2月份之后薪资开始调头向下，6月降至4.8%，与服务业缺口收敛。 •美国劳动力人数创历史新高，高达1.68亿人，失业人数迅速回升，6月失业率反弹至4.1%，创本轮加息周期以来最高值，连续三个月上升。职位空缺人数相比2019年疫情前缩窄至最低50多万个，按当前速度有望2-3个月劳动力市场走向供需平衡，表明美国劳工市场表现出全面降温趋势，就业市场取得重要进展。 •作为加息周期的滞后指标，失业率通常滞后政策利率6-12个月，本轮货币政策周期于2023年8月份进入平息周期，今年2月开始回升，预计供需缺口补齐后，8-9月失业率将加速上升。 •美国物价在高利率约束下，各分项均回落至3%附近，供应链和能源通胀基本消失，服务业通胀显著下滑，最韧性的房屋分项也回落到5%以下，医疗服务和能源通胀在基数效应下反弹至3%附近，随着基数抬高，三季度有望再度向下，给通胀下行贡献力量。 •对于2024年下半年展望，按当前环比增速（三季度0.1%，四季度0.2%）测算，美国通胀在三季度末降至2.5%以下，核心通胀掉到3%以下，四季度末CPI降至2%附近，核心通胀降至2.7%附近，若美联储迟迟不降息，高利率对经济体的冲击或以非线性方式暴雷。 发达经济体相继降息，美联储有望跟随 •发达经济体中，瑞典、瑞士、加拿大和欧元区相继展开降息，这些国家通胀均已经回落至2.5%以下水平，并且PMI显示这些国家均面临或已经迈入衰退风险，英国在议息会议中也释放降息的信号。 数据来源：iFind.正信期货 •美国经济相比这些国家表现韧性，但通胀和就业数据也逐步确认美国衰退风险来临，美联储主席鲍威尔发言中也释放这一指引，金融市场预期9月降息或成大概率事件，随后2025年降息3-4次，我们认为参考以往4%+2%的经验法则，美联储在降息行动上表现滞后，全球经济衰退或将成为一个黑天鹅事件，贵金属迎潜在金融属性利多驱动。 目录 2 海内外宏观分析 •海外宏观分析 •国内宏观分析 中国处于人口周期和产能周期拐点 •人口老龄化2012年开始，2023年开始加速，影响全社会总需求，经济增速从保7%进入保5%阶段，L型横盘3-5年，增速介于3%-6%之间。 •全社会固定资产投资增速收