射频微波类产品量价齐升、蓝海在即，工业+教育双轮驱动可期

公司近一年市场表现 报告要点 通用电子测试测量仪器领军企业，四大主力产品全线进入高端领域，以自有品牌销售为主。近三年营收/净利润CAGR27%/52%，22Q3盈利能力创新高。公司是国内唯一一家能够同时研发、生产、销售数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大通用电子测试测量仪器主力产品的厂家，是国内主要竞争对手中唯一四大主力产品全线进入高端领域的厂家， 同时也是全球第三家、国内第一家发布2GHz带宽12bit高分辨率的数字示波 器厂商。2022年前三季度，在面临原材料价格大幅上涨、高价调料等诸多不 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2022年12月11日 射频微波类产品量价齐升、蓝海在即，工业+教育双轮驱动可期 买入-A(首次) 鼎阳科技（688112.SH） 仪器仪表 市场数据：2022年12月9日 收盘价（元）：91.72 总股本（亿股）：1.07 流通股本（亿股）：0.30 流通市值（亿元）：27.14 基础数据：2022年9月30日 每股净资产（元）：13.56 每股资本公积（元）：10.66 每股未分配利润（元）：1.76 资料来源：最闻，山西证券研究所 分析师：王志杰 执业登记编码：S0760522090001邮箱：wangzhijie@sxzq.com 杨晶晶 执业登记编码：S0760519120001邮箱：yangjingjing@sxzq.com 利因素下，公司盈利能力逐季度增强，Q3毛利率59.69%，同比提升3.10pct，环比Q1、Q2分别提升4.15、2.89pct。 应用领域广泛，下游用户众多，行业天花板高&国产替代空间广阔。电子测量仪器是现代电子信息产业的基础和先行官，其应用广泛，下游应用领域具体涵盖通讯、半导体、汽车电子、医疗电子、消费电子、教育科研等行业。海外厂商占据90%以上的市场份额，高端领域国产替代空间广阔。以四大主力产品为首的通用电子测试测量仪器的细分行业总容量约400~500亿元，目前公司营业收入相对行业容量极小，仍有巨大的成长潜力。 高端产品线比较优势突出，销售占比已提升至17%。相对普源精电而言，公司高端产品线的比较优势鲜明，包括高端产品矩阵的完备性和丰富性最佳，特别是射频微波类产品优势突出；主力产品毛利率高于普源精电同类型产品，盈利能力较强；高分辨率数字示波器综合性能参数是目前国内厂商的最高水平；射频微波类产品最高输出频率/测量频率范围更优。2017~2021年，公司高端产品销售占比由2%提升至11%，2022年1-9月，高端产品营收同比增长119%，高端产品占比提升至17%。 射频类及高分辨率产品量价齐升、增长亮眼。其中，射频微波类产品空间大、毛利率高，有望打开新蓝海。2022年1-9月，公司高分辨率数字示波器、射频微波类产品境内收入分别同比增长239.53%、104.15%，其中，射频微波类产品平均毛利率水平相较于示波器高13.91pct，具有更强的盈利能力，有望成为公司未来的新增长点。2022年1-9月，公司四大类产品平均单价同比提升22.67%，其中射频微波信号源类产品平均单价同比提升38.32%。根据公司2022年中报，矢量网络分析仪平均售价同比提升43.23%。 境内市场持续发力，境内工业市场增速尤为明显。贴息贷款政策刺激教育市场需求释放，未来有望形成工业+教育两轮驱动。2019~2022上半年，公司境内营收占比由20.4%逐年提升至30.8%。2022年1-9月，公司境内市场 营业收入同比增长79.93%，其中境内工业市场同比增长131.78%，Q3境内营收同比增长124.55%，其中境内工业市场同比增长215.82%。9月份密集发布教育市场利好政策，包括央行2000亿专项贷款、财政贴息、扩大教育投资等重要文件，预计教育领域科学仪器的采购需求大幅提升。公司自成立之初就深耕中国高校市场，在品牌形象、客户粘性、产品或解决方案等方面具备独特优势，教育市场销售收入在Q4或明年有望迎来加速增长。 投资建议 通用电子测试测量仪器行业天花板高，国产替代空间广阔，公司由于起步较晚，目前销售额占行业整体规模的比例较小，但随着公司产品结构逐步向更高档次发展，高端线射频类及高分辨率产品量价齐升、增速亮眼，依靠持续的品牌建设、全球化的销售渠道、稳定的产品品质以及明显的性价比优势，未来公司具有较大的发展潜力。我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入4.03、5.60、7.55亿元，同比增长32.6%、39.0%、34.8%；分别实现净利润1.37、1.86、2.46亿元，同比增长68.6%、35.8%、32.7%；对应EPS分别为1.3、1.7、2.3元。以12月9日收盘价91.72元计算，对应公司2022-2024年PE分别为71.6、52.7、39.7倍，首次覆盖给予买入-A评级。 风险提示 受管制原材料无法获得许可的风险；高端产品推出或销售不及预期风险；国内市场开拓不力的风险；因中美贸易摩擦导致的税收成本加大甚至产品出口受限的风险；经销体系拓展和管理不力风险；诉讼败诉的风险；新冠疫情影响的风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 221 304 403 560 755 YoY(%) 16.5 37.6 32.6 39.0 34.8 净利润(百万元) 54 81 137 186 246 YoY(%) 51.6 50.9 68.6 35.8 32.7 毛利率(%) 57.1 56.5 57.3 58.2 58.5 EPS(摊薄/元) 0.50 0.76 1.28 1.74 2.31 ROE(%) 33.5 5.8 9.2 11.2 13.1 P/E(倍) 182.2 120.7 71.6 52.7 39.7 P/B(倍) 61.1 7.0 6.6 5.9 5.2 净利率(%) 24.3 26.7 33.9 33.1 32.6 数据来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.通用电子测试测量仪器领军企业，高端领域持续取得突破6 1.1四大主力产品全线进入高端领域，以自有品牌销售为主6 1.2行业内最早建立持股平台，核心团队高效稳定8 1.3近三年净利润CAGR52%，22Q3盈利能力创新高8 2.应用领域广泛，行业天花板高，国产替代空间广阔11 3.高端产品销售占比已提升至17%，射频类及高分辨率产品量价齐升13 3.1高端产品线比较优势分析（vs普源精电）13 3.2射频类及高分辨率产品快速放量，高端产品占比已提升至17%16 3.2.1射频微波类产品空间大、毛利率高，有望打开新蓝海16 3.2.2高端产品销售收入高速增长，营收占比逐年提升18 3.3产品平均售价不断上移，矢网以及射频源产品售价上涨明显19 4.境内市场持续发力，有望形成工业+教育两轮驱动20 4.1境内市场增速远高于境外，工业市场增长迅猛20 4.2公司深耕教育市场，贴息贷款政策有望刺激需求集中释放21 5.盈利预测、估值分析和投资建议22 6.风险提示25 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：2017~2020年主营产品收入结构（单位：%）7 图3：2021年公司主营产品收入结构（单位：%）7 图4：2018~2021上半年公司自主品牌销售金额及占总营收的比重7 图5：鼎阳科技营业收入及同比增长率9 图6：鼎阳科技归母净利润及同比增长率9 图7：鼎阳科技销售毛利率走势（单位：%）10 图8：鼎阳科技分产品毛利率（单位：%）10 图9：鼎阳科技各项费用率10 图10：鼎阳科技销售净利率走势10 图11：公司研发支出占营业收入比重（单位：%）10 图12：鼎阳科技研发投入及同比增长率10 图13：全球通用电子测试测量仪器市场规模及增速11 图14：2019年不同类别通用电子测试测量仪器市场规模占比11 图15：全球电子测量仪器市场竞争格局12 图16：中国电子测量仪器市场竞争格局12 图17：公司SDS6000Pro12-bit同8-bit对比以及在2G全带宽下领先所有国内同行的153μVrms底噪15 图18：鼎阳科技与可比公司数字示波器毛利率（单位：%）15 图19：鼎阳科技与可比公司数字示波器销售单价（单位：元/台）15 图20：鼎阳科技与可比公司射频类产品毛利率（单位：%）16 图21：鼎阳科技与可比公司波形发生器毛利率（单位：%）16 图22：2022年前三季度射频微波类产品、高分辨率数字示波器境内收入增速17 图23：鼎阳科技SSG6000A系列微波信号发生器——首款40GHz射频产品18 图24：2017年~2022年前三季度公司不同档次产品销售占比情况（单位：%）18 图25：2018~2021上半年公司主营产品销售单价（单位：元/台）19 图26：鼎阳科技与可比公司销售毛利率对比（单位：%）20 图27：鼎阳科技与可比公司销售净利率对比（单位：%）20 图28：2019年~2022上半年公司境内和境外营业收入占比情况（单位：%）21 图29：2022年前三季度境内及全球收入增速21 图30：公司在教育科研领域的主要客户22 表1：公司核心技术人员专业资质及研发贡献8 表2：公司主要产品核心技术指标与国内外主要竞争对手对比情况14 表3：公司四大主力产品销售单价及销量预测24 表4：公司重要财务指标盈利预测25 1.通用电子测试测量仪器领军企业，高端领域持续取得突破 1.1四大主力产品全线进入高端领域，以自有品牌销售为主 公司主营业务为通用电子测试测量仪器的研发、生产和全球化品牌销售，是国内唯一一家能够同时研发、生产、销售数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大通用电子测试测量仪器主力产品的厂家，是国内主要竞争对手中唯一四大主力产品全线进入高端领域的厂家，同时也是全球第三家、国内第一家发布2GHz带宽12bit高分辨率的数字示波器厂商。2022年11月1日，公司发布首款达到40GHz高端毫米波产品和便携式频谱仪产品，进一步丰富了公司高端射频微波类产品线，拓宽了公司射频产品的市场业务。 公司建立了稳定的全球销售体系，产品主要销售区域为北美、欧洲和亚洲电子相关产业发达的地区，获得了通讯、半导体、汽车电子、医疗电子、消费电子、教育科研等领域数量众多的国内外知名企业和教育机构的认可，公司知名客户包括苹果、思科、英特尔、英伟达、Google、赛默飞、NASA、比亚迪、大疆、麻省理工学院、清华大学等。 图1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书、公司官网、公司2021年报、关于自愿披露公司发布新产品的公告（2022年 11月1日）、山西证券研究所 2021年，公司四大主力产品营收占比约81%，近年来，频谱及矢量网络分析仪收入占比持续提升。 2017~2020年，公司数字示波器业务收入占总收入的比重由60.1%逐渐下降至52.5%，波形和信号发生器的收入占比由18.6%逐渐下降至16.3%，频谱和矢量网络分析仪的收入占比由8.3%逐渐提升至12.7%，电源及其他业务的收入占比由11.7%逐渐提升至17.2%。 图2：2017~2020年主营产品收入结构（单位：%）图3：2021年公司主营产品收入结构（单位：%） 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 在中国、北美、欧洲这三个全球最主要市场，公司均以自有品牌销售为主，2021年，公司自有品牌产品销售占比高达87.38%，是全球极少数在这三大主力市场都成功建立品牌并规模化销售的厂家之一。随着品牌渠道的进一步加强，产品认可度以及品牌形象持续提升，以及多年来积累的良好用户基础，公司自主品牌有望保持较快增长。公司自主品牌产品在国内、国外分别使用“鼎阳”、“SIGLENT”商标进行销售，采用经销为主、直销为辅的销售模式。截至2022年6月末，公司共有经销商226家，数量较多且分布广泛。2018~2020年，公司自