利率月报：7月利率，挑战新低

证券研究报告|宏观研究报告 2024年06月30日 7月利率，挑战新低 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn研究助理：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cn 利率月报 ►6月债市从“犹豫不决”到“一致做多” 6月期间，债市预期经历了从“犹豫不决”到“一致做多”的转变。月初受金融时报喊话影响，长端利率在安全点位窄幅波动；月中为阶段性拐点，多重变量驱动债市做多预期快速形成；季末周央行呵护性投放成为债牛重启的关键动力，10年以上利率普遍达到新的临界点位。 总结6月定价因素，看得见的利空逐一被打破：地产销售量价两端均仍相对挣扎；非银配置刚需之下，“合理定价”的边际效力在减弱；资金面成本与债市行情的关联度有所降低。 ►七月资金面，或延续均衡偏松 从往年季节性规律来看，7月往往都是下半年资金利率中枢低点，今年7月流动性同样迎来四点利好：一是央行对资金面的呵护态度未变；二是禁止手工补息对银行负债流失的影响在逐渐消退；三是政府债供给压力不大；四是7月作为信贷小月，预计信贷投放占用资金偏少。预计资金面维持均衡偏松的状态，DR007中枢在1.8-1.9%之间。 ►两大重要会议，对债市影响或有限 三中全会通常聚焦经济领域改革发展，对未来中长期改革方向做出顶层设计和整体规划，相比之下，7月下旬政治局会议或许对债市具有更高的定价权，不过目前货币政策基调转向收紧的概率较低，政策或通过引导政府债加快发行或地产放松间接对利率产生影响。 ►看不清风险时，关注资金对于波动的承受力 2024年来，长端利率主要经历三轮不同级别的调整，事件冲击多是主要诱因，对应的超长端调整幅度大体在5bp、10bp、20bp水平。从概率上来看，7月出现5bp小级别调整的可能性不低，不过长债利率的回调上限可能在10bp左右。此外，目前资金集中在非银端，机构行为或同样放大债市波动。 进入7月债市或再度面临“利率已低，利空不明”的投资挑战。中长期偏多背景下，是否跟进或止盈，还取决于自身负债能否承担1周左右回调10bp的压力。且若存在配置需求，从利率运行的节奏来看，上半月或是进场时点。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.6月债市从“犹豫不决”到“一致做多”3 2.七月资金面，或延续均衡偏松5 3.两大重要会议，对债市影响或有限8 4.看不清风险时，关注资金对于波动的承受力11 5.风险提示13 图表目录 图1：6月债市从“犹豫不决”到“一致做多”3 图2：利率债曲线呈现平行下移趋势，而信用债市场则演绎“长端强，短端弱”的分化行情4 图3：2024年以来，30大中城市逐月成交面积均显著低于季节性水平4 图4：7月往往是下半年资金利率中枢低点5 图5：6月理财规模环比下降0.64万亿元，2020-2023年同期平均下降1.2万亿元6 图6：2024年政府债发行预测7 图7：今年6月，大行罕见买票7 图8：历届三中全会核心议题8 图9：2019-2023年7月政治局会议前后30个交易日10年国债收益率变化（bp）9 图10：今年以来长端利率主要经历大、中、小三种级别的调整11 图11：竞争需求或继续推动交易盘放大风险偏好12 图12：从利率运行的节奏来看，上半月或是进场时点13 表1：2019-2023年7月政治局会议主要增量信息与后续利率走势10 1.6月债市从“犹豫不决”到“一致做多” 6月期间，债市预期经历了从“犹豫不决”到“一致做多”的转变。6月3-12日，前期的金融时报喊话持续发挥作用，10年期、30年期国债收益率均维持5月末的纠结状态，分别在2.30%、2.50%一线徘徊。 6月中旬成为行情的阶段性拐点，多变量驱动做多预期快速形成：14日5月金 融数据出炉，金融“挤水分”下信贷数据仍旧偏弱，市场对于6月降息预期重新升温，但晚间金融时报接连发文，引导债市理性定价；15日MLF并未如期降息；19日潘行长在陆家嘴论坛上称“以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”，市场开始自发弱化MLF的利率定位作用；21日上证指数下破3000点，市场风险偏好转变为债市行情提供了额外推力。 季末周，央行的呵护性投放成为了债牛重启的关键动力，叠加市场开始交易“MLF定价锚”失效逻辑，长端利率率先开启下行，10年期、50年期国债新券先后向下突破2.20%、2.50%等关键点位，30年期国债收益率也逐步逼近2.40%。 图1：6月债市从“犹豫不决”到“一致做多” 1年期国债收益率（%）10年期国债收益率（%，右轴） 5月金融数据发布，实体需求 整体偏弱，金融时报集中… 上证指数下破3000点， 后续央行跨季投放上 量，债市行情重启 潘行长称“以央行的某个短期操 作利率为主要政策利率”，背后 可能意味着未来MLF基准功能… 1.66 2.29 1.64 1.62 1.60 2.28 2.27 2.26 2.25 1.58 1.56 1.54 2.24 2.23 2.22 2.21 1.52 06-0306-0806-1306-1806-2306-28 2.20 资料来源：WIND，华西证券研究所 分品种来看，利率债曲线呈现平行下移趋势，而信用债市场则演绎“长端强，短端弱”的分化行情。同业存单方面，随着银行负债对存单定价的桎梏逐渐减弱，一二级存单利率均迎来“下台阶”行情，二级市场中，1年期存单收益下行11bp至1.96%，3个月品种同下行11bp至1.79%。利率债方面，国债及国开债各期限收益降幅大体落在10-15bp区间，其中7年期品种配置价值逐渐别市场挖掘，单月走出下行13-15bp的强势表现；此外，10年期利率债降幅在9bp左右，30年期收益率则下行13bp。信用债中，二级资本债表现明显优于同期限中短票，1年期、3年期、5年期收益率分别下行11bp、13bp、19bp，长久期品种表现更优；隐含AA+中短票中，1年期、3年期收益率仅下行4bp、7bp，降幅不及同期限国开债，信用利差略微放大，不过5年期限收益率则下行12bp，可能反映久期或同样是近期信用策略首选。 图2：利率债曲线呈现平行下移趋势，而信用债市场则演绎“长端强，短端弱”的分化行情 3.0 利率增幅（bp，右轴） 2024-06-28 2024-05-31 20 2.8 16 12 2.6 8 2.4 4 2.2 0 -4 -7 2.0 -11 -8 -11 -11 -11 -14 -15 -13 -11 -12 -11 -9 -4 -13 -12 -11 -13 -8 1.8 -19 -12 1.6 -16 1.4 -20 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y3Y 5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 -9 资料来源：WIND，华西证券研究所 总结6月定价因素，看得见的利空逐一被打破。首先是517新政后，地产销售量价两端均仍相对挣扎。销售面积方面，2024年以来，30大中城市逐月成交面积均显著低于季节性水平，除1月外同比降幅均在25%以上，6月成交面积随环比正增，但同比降幅仍达到了26%；价格方面，目前6月报告尚未发布，但从5月数据来看， 无论是新房还是二手房，同比降幅均在扩大，且环比尚未转为正增。此外，6月增量政策主要集中在北京跟进方案的落地，但政策的具体内容及力度均与上海版本较为相近，并未给市场带来意外惊喜，债市对地产端冲击的担忧也相应缓解。 图3：2024年以来，30大中城市逐月成交面积均显著低于季节性水平 30大中城市商品房月度成交面积（万方） 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，华西证券研究所 其次是非银配置刚需之下，“合理定价”的约束力在边际减弱。在4月初存款“雷霆整改”过后，或有相当一部分的银行活期存款进行了重定向，陆续由银行负债转化为非银负债。4-5月大行境内存款流失规模达到3.46万亿元，而同期银行理财、公募基金、货币基金的规模增幅分别达到2.62、0.79、1.18万亿元，“不得不配”的压力也驱使着非银在下半月开始挑战市场一致预期的合理定价下限。 再者则是资金面成本与债市行情的关联度有所降低。由于近期的资金分布主要集中在非银端，交易盘的杠杆需求整体偏低，这也使得“资金成本骤增→非银被迫买 （这里是卖吧）债”的逻辑传导性减弱。从季末行情来看，短期流动性冲击可能仅对中小行产生较大的影响，这或许也是债市能够逆着高跨季成本，演绎抢跑行情的原因之一。 2.七月资金面，或延续均衡偏松 对于7月资金面，从往年季节性规律来看，往往都是下半年资金利率中枢低点。 主要是7月作为季初月份，得益于季末财政支出释放的资金，同时作为下半年的信贷 小月，信贷投放挤占的流动性相对较少。需要注意的是7月中旬税期的资金面波动， 由于7月为缴税大月，届时需要央行投放补充短期资金缺口。 图4：7月往往是下半年资金利率中枢低点 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2.9 R007中枢（%） 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：WIND，华西证券研究所 观察7月资金面，利好因素偏多： 第一，央行对资金面的呵护态度未变。6月税期缴款期间，央行投放大幅缩量至200亿元、100亿元，资金面压力陡然上升，一度引发市场对跨季资金面收紧的担忧。不过跨季周央行投放积极，周一至周五分别投放500亿元、3000亿元、2500亿元、1000亿元和500亿元，跨季累计净投放3520亿元。整体来看，央行对资金面的呵 护态度未改，对于7月税期，央行或将继续投放逆回购补充短期资金缺口，资金面大幅波动的概率较低。 第二，禁止手工补息对银行负债流失的影响在逐渐消退。从几个方面来观察，一是6月银行理财回表规模较小，6月末理财规模较5月末下降0.64万亿至29.43万亿元，降幅远低于此前市场担忧的万亿规模，2020-2023年同期平均下降1.2万亿元，背后或反映银行规模情结已明显减弱，债牛支撑下理财也并未遭遇额外的赎回压力。二是存单发行放缓，且发行成本大幅下降。6月存单净发行2919亿元，较4-5月的 4076亿元、7126亿元大幅下滑，其中大行和股份行净发行规模分别环比下滑3000亿+、1000亿+，存单发行利率持续下行突破2%，达到年内最低点。背后反映的是银行当前负债压力或整体可控，同时对未来资金预期相对乐观，提价发存单的迫切性并不高。 图5：6月理财规模环比下降0.64万亿元，2020-2023年同期平均下降1.2万亿元 理财规模环比变化（万亿元） 20202021202220232024 2.57 0.89 0.01 0.26 -0.89 -0.64 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：普益标准，华西证券研究所 第三，政府债供给压力不大。近期随着新一批新增地方债额度的下达，同时6月地方债发行再度慢于计划，市场对后续地方债加快发行的预期有所升温。不过从各地披露的地方债发行计划来看，7月地方债计划发行规模并不大，30个省市拟计划发行新增债3161亿元，其中新增专项债2665亿元、新增一般债496亿元，按照发行计划测算7月地方债发行约8300亿元，净发行约3100亿元。不过今年以来由于地方缺乏符合收益的项目储备，实际专项债发行进度基本都没能完成前期计划，如果按照7月实际发行不及预期测算，地方债净发行约1900亿元。 而国债方面，今年以来发行进度持续较快，按照最新发行