6月固定收益月报：低利率环境下继续向“久期”要收益

低利率环境下继续向“久期”要收益 6月定收益月报 核心结论 7月债市前瞻：低利率环境下继续向“久期”要收益 1、6月的流动性呈现先松后紧，三季度的宽松交易仍然是市博弈的重点。央行二季度例会提到“考虑到我经济运行延续升向好态势，高质量发展 分析师 姜珮珊S0800524020002 15692145933 证券研究报告 2024年06月30日 扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”以及4月政治局会议提及“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”仍然未落，三季度货币政策进一步宽松的概率仍较高，我们认为市会绕宽松反复博弈。2、资产荒背景下，市对于长端品种的博弈从“监管谨慎”向“赔率思维 切换。一方面，目前实体经济依然缺乏加杠杆意愿；另一方面“禁止手工补息”使得广义基金配置诉求仍然偏大，二者叠素共振驱动市的配置视角从 短端向长端切换。考虑到7月后仍然有“理财”出表带来的配置资金，市或维持利率下行的趋势。 3、估值定价角度来看，MLF利率淡化，DR007成为市重要的政策利率。潘 行长吨陆家嘴论提到“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。MLF利率淡化后，长债的心理定价约束下降，市后续将寻找新的估值锚。 4、展望7月，我们对债市维持乐观判断，久期策略或仍占优。我们判断10Y 债吨2.15%-2.25%，30Y债吨2.35%-2.45%区间震荡。 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 王振扬S0800524040001 15201793358 wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 联系人 雍雨凡 15861817961 yongyufan@research.xbmail.com.cn 相关研究 “资产荒”的复盘与展望—2024年债市中期投资策略2024-06-26 中长期产业债成交活跃度提升—信用周报 202406232024-06-23 新的货币政策框架正吨形成—每周债市复盘 2024-06-22 债与存单供给加速下的债券增配—5月债券托管数据点评2024-06-22 信用利差低位压缩，城投债期限轮动至4年— 信用周报202406162024-06-16 定收益月报 6月债市顾： 1、基本面“脱敏”，资金面、情绪面、政策面的博弈与平衡。 2、债市重新走强，各关键期限债利率下行，曲线走平。 3、资金面整体衡。 4、月末债市情绪指数续升并创3月中旬以来新高，其中超长债换手率高位持平、银行间和交易所杠杆率升，但长债换手率、基金久期微降。 5、利率债净融资大幅落，弱于去年同期，存单量价齐跌。 经济数据：产有所修复、出口保持强劲，产需边际改善。 海外债市：美联储官员对货币政策走向分歧明显，美5月核心PCE物价指数 创三年来最低纪录。美债上涨，新兴市跌多涨少。 大类资产表现：原油>美元>中债>沪金>可转债>生猪>沪深300>中证1000。 风险提示：经济复苏预期差，政策力度不及预期，发债节奏超预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。 索引 内容目录 一、7月债市前瞻：低利率环境下继续向“久期”要收益4 二、6月债市复盘4 2.1债市走势复盘：基本面“脱敏”，资金面、情绪面、政策面的博弈与平衡4 2.2资金面：整体均衡5 2.3二级走势：收益率下行，曲线走平6 2.4债市情绪：创3月中旬以来新高7 2.5债券供给：利率债净融资大幅回落，弱于去年同期9 三、经济数据：产需边际改善11 四、海外债市：美国通胀增速放缓，降息预期升温13 五、大类资产：原油表现较好15 六、政策梳理16 七、风险提示20 图表目录 图1：每月公开市场投放规模（亿元）5 图2：隔夜回购利率（%）6 图3：七天回购利率（%）6 图4：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）6 图5：半年国股银票转贴现利率（%）6 图6：债市情绪指数与国债利率走势（%）8 图7：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）8 图8：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）8 图9：银行间债市杠杆率（%）9 图10：交易所债市杠杆率（%）9 图11：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度9 图12：利率债净融资额走势（亿元）11 图13：同业存单发行利率与净融资额走势（%，亿元）11 图14：中美10Y国债收益率利差（%）15 图15：大类资产涨跌幅（%）15 表1：本月情况总结与下月关注4 表2：本月国债和国开债收益率走势7 表3：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况9 表4：本月国债发行情况与下月国债计划发行情况10 表5：中观高频经济数据表现12 表6：基建与物价高频数据表现13 表7：各市场主权债变动情况14 一、7月债市前瞻：低利率环境下继续向“久期”要收益 6月的流动性呈现先松后紧，三季度的宽松交易仍然是市场博弈的重点。6月央行针对税期和跨季超额投放流动性，资金面整体呈现较为宽松的局面，尽管月末资金价格中枢偏高， 但是平稳的跨季使得市场对于后市的预期较为乐观。央行二季度例会提到“考虑到我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”以及4月政治局会议提及的“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”仍然未落地，三季度货币政策进一步宽松的概率仍然较高，我们认为市场会围绕宽松反复博弈。 资产荒背景下，市场对于长端品种的博弈从“监管谨慎”向“赔率思维”切换。地产政策出台后，对于实际销售的拉动有限，实体经济依然缺乏加杠杆意愿，而另一方面“禁止手工补息”使得广义基金配置诉求仍然偏大，二者因素共振驱动市场的配置视角从短端向长 端切换。考虑到7月后仍然有“理财”出表带来的配置资金，市场或维持利率下行的趋势。 估值定价角度来看，MLF利率淡化，DR007成为市场重要的政策利率。潘行长在陆家嘴论坛提到“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的 色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。MLF利率淡化后，长债的心理定价约束下降，市场后续将寻找新的估值锚。 展望7月，我们对债市维持乐观判断，久期策略或仍占优。在高质量发展的背景下，政策基调以“稳”为主，坚持固本培元，经济转型期利率上行的风险仍然较小。在供给偏慢和金融挤水分的背景下，资产荒没有得到明显改善，理财的季节性“出表”以及月初平稳的 资金面依然维持利率小幅下行的趋势。我们判断10Y国债在2.15%-2.25%，30Y国债在2.35%-2.45%区间震荡，久期策略或仍占优。 表1：本月情况总结与下月关注 因子 本月总结 下月关注 整体走势 债市重新走强，收益率下行，曲线走平 三中全会、政治局会议、理财规模变动 资金面 整体均衡，跨季扰动下资金利率上行 DR007是否重新回到政策利率下方 债市情绪 创3月中旬以来新高 长债、超长债情绪 经济数据 产需边际改善 6月CPI、社融数据 政策方向 地产政策加码，央行陆家嘴论坛发言等 三中全会和7月政治局会议 海外债市 美国通胀增速放缓，降息预期升温 美国非农、CPI、消费数据 权益市场 震荡走弱 权益市场结构性行情的内生修复动能 商品市场 原油表现较好，生猪、螺纹钢、阴极铜表现较差 黄金、铜、石油走势 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 二、6月债市复盘 2.1债市走势复盘：基本面“脱敏”，资金面、情绪面、政策面的博弈与平衡第一周：10Y国债利率震荡焦灼，收于2.28%。6月月初市场利率窄幅震荡小幅走强，短端利率表现优于长端。宏观经济弱企稳+股市表现偏弱+地产政策效果仍待观察+安全资产 荒延续+资金利率向下突破带来宽松预期提升，市场利率下行力量仍存，但监管对于长期限品种的风险提示、美联储降息预期延后、金融挤水分等依然制约降息节奏与长债利率的 下行空间，债市利率窄幅波动。 第二周：10Y国债利率下行3bp至2.26%。第二周市场波动下行，长端债市收益率明显下探，30年国债收益率再至2.5%关口。5月通胀数据弱于预期、5月社融增速小幅回升 但人民币信贷表现依旧低迷以及50年期特别国债一级发行情绪较好体现资产荒格局依旧，市场交易线索围绕配置“性价比”的思路展开。海外方面，欧洲和加拿大央行开启降息周期，以及美国通胀数据超预期降温，美联储的宽松或在下半年落地，国内货币政策宽松的空间被打开。多线索边际强化市场对于货币政策宽松的预期，助推债市行情。 第三周：10Y国债利率窄幅震荡，收于2.26%。第三周债市先下后上，曲线平坦化。当周对债市定价影响较大的事件有三，第一，5月经济数据延续偏弱格局，其中工业生产增速 回落，房地产运行仍待恢复，基建投资延续收敛；第二，央行平价缩量续作MLF并且维持LPR报价不变，逆回购投放短期放量呵护税期资金面，但跨季下流动性仍边际收紧，资金利率回升；第三，潘行长在陆家嘴论坛关于“货币政策保持支持性，不会收紧”等发言令市场宽松预期提升。此外，权益市场延续下跌，央行及《金融时报》再次提示长债风险，当周三、当周五有特别国债发行，收益率全周震荡。 第四周：10Y国债利率下行5bp至2.21%。第四周收益率大幅下行，是资金面、情绪面、股债跷跷板等因素共同作用所致：1.央行加量逆回购呵护流动性，本周逆回购投放7500 亿元，全周净投放3520亿元。跨季影响短期资金面扰动加大。2.市场对7月三中全会以及中央政治局会议预期仍存，目前市场处于政策真空期，叠加央行通过官媒持续喊话债市风险，市场反应趋于平淡。3.股市低位震荡，市场避险情绪升温，股债跷跷板效应明显。 2.2资金面：整体均衡 央行资金净投放110亿元。6月以来，央行每日逆回购投放量保持20亿水平。直至中下旬，在月末、季末、半年末等重要时点叠加背景下，央行公开市场操作逐步放量以维护流动性平稳。具体来看，6月(6/3-6/28)央行逆回购投放11660亿元、逆回购到期10300亿 元，MLF投放1820亿元、MLF到期2370亿元，国库现金定存到期700亿元。 图1：每月公开市场投放规模（亿元） 逆回购 逆回购到期 净投放量（右轴） 国库现金定存发行国库现金定存到期 MLF投放MLF回笼 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 -60000 -80000 -100000 22/122/522/923/123/523/924/124/5 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 6月资金面整体均衡。6月R001月均值环比上行8BP至1.88%、R007月均值环比上行 12BP至1.99%；DR001月均值环比上行4BP至1.81%、DR007月均值环比上行5BP至1.90%。3M同业存单发行利率震荡下行后回升，FR007-1Y互换利率先上后下、窄幅震荡，国股行票据利率震荡下行。截至6月28日，半年国股银票利率为1.30%，6月均值(6/3-6/28)环比升同比降。 图2：隔夜回购利率（%）图3：七天回购利率（%） 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 DR001R001 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 DR007R007R007：20日移动平均 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图4：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）图5：半年国股银票转贴现利率（%） 利率互换:FR007:1年 固定利率同业存单:发行利率:3个月 3.0 2.8 2.