固定收益专题报告：低利率环境下债市该向何处要收益？

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2020年03月11日 证券研究报告•固定收益报告 固定收益专题报告 低利率环境下债市该向何处要收益？ 摘要 西南证券研究发展中心  在疫情冲击之下，长端利率突破前期低点，创下03年以来的历史新低。虽然债市经历了一波快速上涨，但在目前低利率，且利率继续下降空间有限的环境下，债市该向何处要收益？自然的想法是投资向高票息、高收益债转变，但如何在当前环境下选取合适的高票息、高收益债策略，我们通过不同维度分析，以及与16年市场环境对比，来提出相应的投资建议。  票息策略该怎么择券要收益？首先，我们根据当前市场情况，提出票息策略的投资建议。当前信用债一级市场认购行情高涨，票面利率越发越低，投资者认购情绪高涨，不断挑战投标下限。但依然存在一些息差空间和配置机会。1、横向比较看，中低等级较高等级之间仍有较高的息差空间。从票面利率来看，目前中高等级间息差空间较大，处于近5年高位。另一方面，根据以往票息反转时走势来看，高等级信用债具有领先性；2、新券发行期限明显下降，中短久期品种更受追捧，当前中等久期品种具备较高配置优势。此轮行情出现长久期认购热情弱于短久期原因，主要还是17年下半年资管新规之后禁止期限错配。但资管新规过渡期在今年大概率延长，同时，金融机构出于平滑资产端收益率波动的意愿，或将在压缩高收益非标资产后，增大对长久期债券的投资需求。我们认为，此时宜拉长信用债久期，建议积极认购3-5年中等久期品种，其与短久期之间仍有近150bps的宽幅票息空间，具备较高配置优势；3、抢券热情推动了公募债券票息的快速下行，相比公募债，私募债的票息更具刚性，目前其与公募债之间仍有180bps的票息空间。对于负债端稳定、对流动性要求不高、以配置盘为主的机构，我们认为可以以牺牲部分流动性来换取这部分票息，规避公募债发行的拥挤；4、城投债与产业债的票息空间仍处于历史高位。城投债与产业债的票面息差仍在走阔（20bps左右），除了可能与发行期限和发行等级有关外，亦表现出城投债整体上在票息策略上仍有挖掘和配置的性价比，同时，叠加逆周期政策发力，在未来一段时间内，城投仍可能有板块性行情。  高收益债该如何择券要收益？高收益择券策略主要是赚取未来利差收窄后资本利得的收益。这部分利差收益主要由两部分构成，信用溢价和流动性溢价。那么，如果想要获取更多的收益，一是找到有信用溢价的行业或主体，适当下沉，寻找基本面改善+有利差空间的“戴维斯双击”投资机会；二是承担一部分流动性溢价，同主体债券选择私募债、久期拉长。通过梳理，我们认为：当前城投债AA+及以上、产业债AAA品种利差已处于历史低位，进一步下探可能性不大，城投板块作为逆周期品种，后续将有板块性行情，宜在AA级城投债、AA+产业债上进行挖掘。具体看，1）城投债区域方面，重点挖掘存在利差空间且经济实力较强的山东、重庆和湖南，以及存在边际改善、经济增长较快的贵州、云南、湖南和山西等区域的城投债，存在“信用基本面+利差空间收窄”的戴维斯双击投资机会；2）产业债行业方面，关注未来存在边际改善、景气度向上且利差空间较足的房地产、通用机械、家用电器、通信、电子、电气设备、计算机等行业。但同时注意行业内企业发展参差不齐，防范行业内分化以及内部控制失灵等问题，审慎择券。另外，负债端稳定的投资者还可以获取流动性溢价收益，目前不同级别城投债、地产债期限利差均处于近5年历史分位数较高水平，套利空间较大，适用于通过中高等级拉久期来获得流动性溢价收益。  风险提示：经济基本面恶化、政策风险。 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 联系人：李清荷 电话：13661714107 邮箱：lqh@swsc.com.cn 相关研究 1. 可转债月报：可转债打新一签难求，抢权策略效果如何？ (2020-03-09) 2. 利率创新低后往下还能走多少？ (2020-03-09) 3. 美债利率下行空间还有多大，会转负么？ (2020-03-07) 4. 托管数据显示目前高票息策略占优 (2020-03-05) 5. 信用债双周报：哪些平台承接了专项债项目？——20年专项债跟踪 (2020-03-02) 6. 全产业链布局的有色金属贸易商——盛屯转债投资价值分析 (2020-03-01) 7. 当前信用债市场的危与机 (2020-02-24) 8. 按摩器械领军企业，建议积极申购——奥佳转债投资价值分析 (2020-02-23) 9. 如何看待湖北城投的信用风险？——外生冲击下湖北城投债的机会 (2020-02-21) 10. 光伏行业拐点临近，相关转债有哪些投资机会？ (2020-02-21) 固定收益专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 利率已破前期新低，债市向何处要收益？ ...................................................................................................................... 1 2 票息策略该怎么择券要收益？ ......................................................................................................................................... 1 3 高收益债该如何择券要收益？ ......................................................................................................................................... 5 3.1 寻找信用债市场的“戴维斯双击”机会 ............................................................................................................................. 5 3.2 获取流动性溢价的收益 .................................................................................................................................................... 8 固定收益专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：10年期国债收益率走势 .................................................................................................................................................... 1 图2：信用债整体票面利率走势 ................................................................................................................................................. 2 图3：信用债整体认购情绪走势 ................................................................................................................................................. 2 图4：不同等级信用债认购情绪 ................................................................................................................................................. 2 图5：不同等级票面走势 ............................................................................................................................................................. 2 图6：新券发行期限情况 ............................................................................................................................................................. 3 图7：不同期限品种认购情绪走势 ............................................................................................................................................. 3 图8：不同期限品种票面利率走势 ............................................................................................................................................. 3 图9：私募和公募债票面利率走势 ............................................................................................................................................. 4 图10：城投、产业债的认购情绪走势 ....................................................................................................................................... 4 图11：城投、产业债的票息走势 ............................................................................................................................................... 4 图12：产业债不同企业属性的认购情绪走势 ........................................................................................................................... 5 图13：产业债民企-国企票息走势 .............................................................................................................................................. 5 图14：城投债不同等级信用利差 ..........