主题债券以及如何在发展中经济体提供更可持续的融资

开发期货系列 专题债券以及如何提供更多发展中经济体的可持续金融 LarsJensen 开发计划署是联合国的主要组织，致力于消除贫困，不平等和气候变化的不公正现象。与我们在170个国家/地区的广泛专家和合作伙伴网络合作，我们帮助各国为人类和地球建立综合，持久的解决方案。在undp.org或在@UNDP上了解更多信息。 本出版物中表达的观点是作者的观点，不一定代表包括开发署在内的联合国或联合国会员国的观点。 版权所有©UNDP2024年6月保留所有权利联合国开发计划署1联合国广场,纽约,NY10017,美国 在线ISSN：3005-3307 主题债券和如何为发展中经济体提供更可持续的融资 作者：LarsJensen(lars.jensen@undp.org)1 Contents 1.Introduction42.主题债券市场53.发行人奖励84.可信度和额外性115.具有信用增级的主题债券模型136.发展中经济绿色债券模型的五个特征187.结论22 数字 图1.主题债券市场-每年发行（十亿美元）5图2.主权债券收益率与信用评级14图3.累积绿色融资(GF)和合格绿色支出(GE)19图4.发展中经济体的绿色债券模型20 盒子 方框1.主题债券的类别6方框2.Greenium9方框3.DfD复杂性和成本15 Abstract 以可持续发展为主题的债券越来越受欢迎，包括在发展中经济体中，发展从业者认为它们是提供更多资金，特别是气候资金的有希望的工具。本文概述了主题债券市场，并讨论了发行人的激励措施以及与额外性和信誉有关的一些主要挑战。为了提高专题债券作为可持续和公平发展工具的潜力，该文件提出了任何官方部门支持的模式都应优先考虑的五个特征。这些功能旨在大大降低“绿色活动”的融资成本，并改善市场准入和债券的信誉，其中包括加强发行人对雄心勃勃的目标的承诺和实施气候友好政策的激励措施。最后，必须认识到捐助者支持模式的局限性。许多国家的高债务负担限制了债务工具的使用，这些工具将与其他可能更公平的气候融资手段争夺有限的官方部门资金。 Introduction 可持续发展主题债券，简称主题债券（TBs），是近年来可持续金融领域最突出的创新之一。仍然相对较新和较小的市场，特别是对于追赶速度较慢的主权国家而言，由于气候行动的紧迫性日益增加，继续进行快速发展。通过主要的绿色债券，金融市场有望在缓解和适应气候变化以及其他可持续发展优先事项方面发挥催化作用。然而，有充分的理由对跨国公司的转型潜力保持谨慎，特别是在发达经济体，但也在发展中经济体（DEs），这些经济体将从更有利的市场准入中受益最多。2问题的核心是额外性问题：TB是否会导致对可持续发展的投资，否则这些投资将不会进行或以较低的质量进行？ 特别是对于相对于发达经济体的DEs（其中大多数具有较高的投资级信用评级，并且可以接触到不同的投资者群体），人们经常认为，与普通普通债券相比，TB可以潜在地释放新投资者的机会，这些投资者提供更长的期限和更稳定的资金。但是，需要更多的研究来了解TB在多大程度上扩大了国家资源范围的数量和质量。虽然文献对筹资成本的差异更为先进。 -通常被称为绿色债券的“绿色”-它提供了不同的结论。即使对于成功确定了绿色的研究，对于它们的寿命和驱动因素也几乎没有共识。鉴于它们的规模大多很小，也很难争辩它们可以实质性地影响支出决策或释放本来可以用来偿还债务的资源。 为了成为可持续发展转型的更强大，更公平的力量，针对DEs中的“绿色活动”的TB将必须更清楚地证明它们可以：1）显着降低融资成本；2）提供更好的资本来源；3）建立能力和知识，以改善支出决策并最终产生影响，4)通过解决绿色洗涤问题，提高“绿色标签”的可信度。为了实现这一目标，本文概述了五个特征，在任何官方部门支持的模式中都应优先考虑这些特征。这些功能包括强大的信用增强和技术援助部分以及旨在跟踪项目和总体/整体发展绩效水平的措施，以及与雄心勃勃的目标相关的财务奖励以及气候友好型政策改革的使用。这些功能是在实现的同时，使各国有一定程度的跨期财政灵活性来承担和核算合格的活动和支出。这里提出的方法植根于全球“公正过渡”原则，并为通过专题债务动员公平有效的气候融资向DEs提供了指导。 本文的其余部分组织如下。第1节简要概述了结核病市场，包括其规模和两种主要类型的债券。第2节讨论了发行人的激励措施，重点是借贷成本，资本获取和学习。第3节讨论了一些基本的可信度和额外性挑战。第4节讨论具有信用增级的TB模型。第5节概述了针对绿色活动的公平有效的官方部门支持的结核病模式的五个特征。最后，第6节总结了本文。 主题债券市场 2 主要有两大类：收益使用（UoP）和新兴的可持续性相关债券（SLB），参见方框1。这些类别下的大多数债券都以气候和环境目标为目标，与社会或其他可持续性目标相关的债券在结构上相似。3市场以UoP绿色债券（GBs）为主，而SLB是后来的发明，市场规模要小得多。 根据世界银行（世界银行财政部，2024年）或2023年底的4.4万亿美元，根据气候债券倡议的筛选方法（气候债券倡议，2024年）。 主权投资者后来进入市场，仅占累计结核病发行量的约11％，但其份额一直在增长，2023年为1493亿美元，总额为8489亿美元，或几乎18％（参见图1）。4主权投资者参与市场的部分原因是公共债务框架中的可互换要求，这与大多数TB的UoP指定用途相冲突。越来越多的主权国家采用具有报告标准和外部审查要求的国家结核病框架，以在以可持续发展为重点的投资者之间灌输信心，从而部分缓解了这一问题（Cheg，Ehlers和Pacer，2022）。 迄今为止，GBs占结核病累计市场的近三分之二，随着COVID-19促使社会债券发行量急剧增加，它们的份额在2020年大幅下降。迄今为止，最大的英国主权发行人是法国，德国和英国。通过下一代欧盟项目（NGEU），欧盟委员会（EC）将成为世界上最大的发行人，计划发行2500亿欧元（2684亿美元）的NGEUGB，其中约440亿欧元（472亿美元）迄今为止已发行，用于资助欧盟成员国（MS）的合格绿色支出。5据报道，大部分GB收益用于资助清洁运输(37%)、能源效率(21%)和适应(12%)项目。6 就整个结核病市场而言，发展中经济体约占累计发行总额的23%，但自2021年以来，它们的份额一直在增长，到2023年达到总发行总额的近三分之一。 对于后一类SLB，累计发行仍然仅占总TB市场的一小部分。根据气候债券倡议，截至2023年底，SLB的累计发行规模达到2800亿美元。然而，当应用其SLB筛选方法旨在帮助投资者确定具有可信且与《巴黎协定》“远低于2°C”目标一致的目标的交易时，SLB的数量仅下降至486亿美元，或累计发行的21％（气候债券倡议，2024年）。7迄今为止，只有智利和乌拉圭这两个主权国家发行了SLB。 方框1.主题债券的类别 收益使用债券 UoP债券，通常被称为基于项目的债券，其收益专门用于特定项目或与发行人对合格项目的投资框架一致的活动，例如GB框架。通常，发行人可以筹集结核病收益，但不超过框架定义的合格主题支出。这个想法是，投资者可以选择只资助那些被认为是可持续的活动。主权TB没有法律或监管约束力的定义。然而，大多数国家的GB框架遵循国际资本市场协会（ICMA）创建的不具约束力的绿色债券原则（GBP）框架。这里,GB被定义为:任何类型的债券工具，其收益将专门用于部分或全部新的和/或现有的合格绿色项目的融资或再融资，并遵循四项绿色债券原则（ICMA，2021年）。 欧盟委员会已经根据其下一代欧盟（NGEU）计划发行了约470亿美元的GB，即所谓的NGEUGB，预计将成为世界上最大的GB发行人（欧盟委员会，2023a）。欧盟还致力于实施欧盟GB标准，为希望使用“欧洲绿色债券”或“EGB”（欧洲议会，2023年）的发行人（欧盟内外）制定标准。根据欧盟的说法，欧盟GB标准旨在通过为透明度和外部审查要求设定更高的标准来提高现有框架的质量和可信度。符合EGB资助条件的活动在欧盟绿色分类法中定义，涵盖六个环境目标（欧盟可持续金融技术专家组，2020年）。8收益可以灵活地分配给不同类型的支出，如固定资产、资本或经营支出、金融工具和家庭融资，必须在债券到期前进行核算。为了使符合条件的活动具有一定的灵活性，可以将15％的收益分配给分类法尚未定义任何技术筛选标准的经济活动，和/或在某些国际支持下的活动。一些人认为欧盟框架将成为GB的“黄金标准”（Latham＆Watis，2023）。9 方框1.续 可持续发展相关债券 第二类TB是可持续发展挂钩债券（SLB），也称为基于目标或绩效的债券。SLB收益不指定用于可持续活动，而是用于一般用途债务，因此，允许发行人在UOP上具有更大的灵活性。相反，债券偿还条款与发行人在一个或多个预定义的可持续性绩效目标上的进展相关联，并得到更详细的关键绩效指标的支持。10例如，目标可以是减排、森林总覆盖率、大公司董事会中妇女的百分比等。如果发行人未能在约定的时间内完成设定的目标，则会有财务惩罚，通常是以票息递升的形式，在某些情况下，如果达到或超过目标，SLB也会允许获得财务奖励。这种惩罚-奖励结构旨在加强发行人实现目标的承诺，从而在以可持续发展为重点的投资者中灌输信心。 与UoP GB一样，ICMA也发布了SLB原则和定义：‘可持续发展挂钩债券是任何类型的债券工具，其财务和/或结构特征可以根据发行人是否实现预定义的可持续发展/ ESG目标而有所不同’（ICMA，2023年）。 有关为投资者和发行人发行主题债务工具的所有步骤的描述，例如，见全球投资者促进可持续发展联盟、联合国经社部和开发署联合制定的指南(GISD，2024年)。 发行人激励机制 3 许多新兴市场（EM）主权国家对发行TB持乐观态度。在2022年世界银行对32个新兴市场债务管理办公室（DMO）的调查中，已经发行了8个（25％），另有16个（50％）正在考虑发行TB（世界银行，2022年）。提供的首要原因是使投资者基础多样化，而第二个原因是表明发行人对可持续性的承诺。 如果满足以下三个条件中的至少一个，则TB更有可能对可持续发展产生额外影响：1）成本- TB获得更高的价格，从而获得更低的收益-所谓的GB的“绿色” -比普通香草债券（OBs）；2）访问-TB促进获得额外的（新的），也许更好的资本来源（更好地意味着期限更长的波动性更小）；3）学习和承诺-发行TB，并实施相应的框架/要求，例如通过改善政府协调和加强承诺，从而实现更好的可持续性成果。 支出决定通常与可用融资类型无关。因此，政府从GB发行中筹集收益的选择不太可能导致任何额外的绿色支出。然而，在某些类型的支出可以促进大幅降低借款成本，以及通过绿色或非绿色替代方案可以实现主要政策目标的情况下，支出决策可能会受到影响。11此外，较低的借贷成本将使各国要么增加非利息支出，包括更多的绿色支出，要么降低债务。值得注意的是，气候行动也可能有助于降低借贷成本，而与融资方式无关。越来越多的证据表明，市场对主权债券的气候风险表现和风险敞口的定价越来越高，对于评级较低的国家，尤其是物理影响准备和气候风险敞口（Bigler，2022）。根据一些估计，气候脆弱性使DEs的公共债务平均成本增加了117个基点(Klig、Lo、Mride和Volz，2018年)，其他估计表明，气候变化脆弱性增加10个百分点与新兴市场和发展中经济体长期政府债券利差增加150多个基点有关(世界银行，2023年)。 Greeniums被理解为在其他方面相同的OB和GB之间的产量差异，在某些情况下可以直接观察到，但是研究人员大多不得不依靠模型和估计来研究它们。它们的存在，大小和寿命的证据是混合的（见方框2）。 对于SLB而言，由于其独特的还款结构，确定绿色变得更加复杂，这使得很难找到良好的参考债券。但是，智利的第一个SLB（也是世界上第一个主权S