对临时正逆回购的三点理解

2024年7月8日，中国人民银行公开市场业务操作室发布公告，称即日起将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。如果当日开展操作，操作结束后将发布《公开市场业务交易公告》。 我们认为，短期来看正回购时隔近10年重出江湖，和上周央行公告借入国债一样，都释放了维持长端利率下限的信号；中长期来看，中国货币政策框架从数量型调控向价格型调控转型再进一城。 具体来看，有以下三点值得关注： 第一，7天期逆回购利率作为政策利率的地位进一步强化。今年6月央行领导在陆家嘴金融论坛做主题演讲时，称“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能”。尽管未来临时正、逆回购操作都是隔夜的，但锚定7天期逆回购利率，强化了它作为政策利率的地位。 相应地，1年期MLF作为中长期政策利率的地位可能弱化，这也符合海外主要央行政策利率以短期限为主的规律。 第二，从操作时间的选择看，临时正、逆回购操作，主要目标可能是意在稳定资金面，短期回笼的资金规模，以及对市场利率的影响可能偏中性。 是否选择实施正、逆回购操作要视情况而定，且时点选择在工作日的16:00-16:20。我们认为在收盘前相机抉择，主要是为了防范极端的流动性风险。如果市场预期尾盘时可以从央行获得流动性支持，那么这种预期可能推动在16:00之前，隔夜利率就回到7天逆回购利率+50bp之下（极端情形除外）。 根据央行公告，临时正、逆回购采取“数量招标”。对于市场关注的临时正回购而言，央行公告所释放的信号，一是相比于隔夜资金利率上行，对于其下行的容忍度更低；二是隔夜资金利率可能难以长期向下偏离。 短期来看，考虑到当前的DR001仍明显高于1.6%（7天期逆回购利率1.8%-20bp），短期通过临时正回购回笼的资金规模，以及对资金面的影响可能偏中性。在新的框架下，DR001的波动中枢在1.95%，并不代表1.95%是DR 001的合理中枢水平。 第三，中国利率走廊是否重建还需要观察，但短端利率波动区间收窄，对货币政策框架转型具有深远意义。 此前中国利率走廊的中枢是7天逆回购，上、下限分别是7天SLF利率和超额准备金利率，三者最新分别为1.80%、2.80%和0.35%。中国的利率走廊上下限宽度为2.45%，明显高于美国的0.1%（上限准备金利率5.4%，下限隔夜逆回购利率5.3%）、欧洲的0.75%（上限边际贷款便利利率4.50%，下限存款便利利率3.75%）。加之由于申请流程等原因，金融机构申请SLF的意愿并不强，SLF操作规模多数月份在100亿以内。 因此，关于推动中国利率走廊改革的呼吁不断。比如2021年9月23日，中国人民银行召开电视会议，提到“要把推动常备借贷便利（SLF）操作方式改革作为当前的重要工作来做”。 通过临时正、逆回购减点和加点，将DR001控制在1.6%-2.3%这个区间内波动，是否代表了放弃原有的利率走廊框架，可能还需要观察。因为在SLF、7天逆回购和超额准备金利率所构建的利率走廊中，最重要的市场利率是DR0 07。利率走廊所控制的市场利率，是否已经从DR007转变为DR001，可能还需要进一步观察。 但对于中国货币政策框架而言，正回购重出江湖，具有重要意义。收窄市场利率的波动区间，中国货币政策框架向价格型调控转型再下一城。随着基础货币投放渠道的多元化（包括央行买卖国债），对降准等数量型调控工具，以及每个工作日逆回购投放规模的关注度可适度降低，更应该关注市场利率波动本身。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。