事件点评：临时正逆回购，不意味着资金面将收紧

7月8日央行公告：“人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。” 央行开展临时正/逆回购，本质上是明确利率走廊 央行开展临时正逆回购，是要明确利率走廊。（1）利率下限为1.6%，7天期逆回购操作利率-20bp，（2）利率上限为2.3%，7天期逆回购操作利率+50bp，（3）央行通过临时正、逆回购操作，将资金面稳定在这一区间内，形成利率走廊。 中国央行借鉴的是欧央行的利率走廊模式+美联储的买卖国债模式，资金利率中枢能够有效控制在央行目标附近。 当前资金利率已经处于1.6%-2.3%区间内，政策实质性影响非常有限 我们认为，当前资金利率已经在1.6%-2.3%范围内波动，既然央行政策目标是控制资金水平处于走廊之中，当前资金水平已经处在走廊之中的前提下，央行没必要单方面开启正回购，把利率调到走廊之上。 回顾过去一年，存款类机构质押回购加权利率：隔夜，基本处于利率走廊1.6%-2.3%区间内波动，正意味着央行开展临时回购调高利率的意义不大，更多的是起到“丰富政策工具和明确利率走廊”的信号意义，并不意味着央行要开启正回购、逐步收紧资金面。 央行频出信号政策，正反映了“央行收紧资金面”意愿不强 央行频出信号政策：（1）4月23日，金融时报发文：“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”；（2）7月1日，央行公告“人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”；（3）7月8日，央行公告“人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作”。 央行近期频发出台“信号意义”政策，正意味着央行不想在当前阶段真正收紧资金面，7月资金面有望保持平稳。如果央行真的想收紧资金面，完全可以通过限制大行出钱等方法直接收紧；但央行是持续讲话和推出新工具，正反映出央行并非真的想收紧资金面，而是想实现“资金面宽裕+长债利率平稳”的双重目标。 维持观点债市利率“短期下行、长期上行”，继续推荐中端（5-7年） 我们维持4月以来的债市观点不变：债券收益率“短期下行、长期上行”。久期策略上，“资产荒”逻辑下，继续推荐中端（5-7年）。 债市利率短期下行，是投资者博弈的结果。央行指导长端风险，投资者集中买入中端推动5-7年收益率下行，10年及以上久期震荡横盘，但踏空者为增厚收益买入10年及以上补久期，形成债市循环“中端下行—长端补涨—央行指导、收益率上行—中端下行”。由于央行只是信号意义，收益率上行之后，仍会重新下行。 债市利率长期上行，需要等资金面收紧，债市“资产荒”变为“钱荒”，类似于2013年、2016年、2020年。重点观察2024年8月，因为2016年、2022年、2023年均为8月左右收紧资金；以及11月特别国债发行结束，央行不再需要配合国债发行。如果资金面收紧，债市“钱荒”下反转，债市“长期上行”。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 附图1：存款类机构质押式回购加权利率：1天基本处于区间之内