《大重构》更新：债务重构第二阶段，商品蓄势仍可期

期货研究报告|宏观半年报2024-07-07 债务重构第二阶段，商品蓄势 研究院 策略摘要 ——《大重构》更新 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 回顾2024年上半年，市场波动低于我们年报预期。经济数据未有明显转差，美联储继续保持相对高利率状态；欧洲政治�现了“右转”，中美两大经济体继续保持着“稳健”。 展望2024年下半年，预计市场的高波动性将近。经济数据再次恶化风险上升，叠加美国大选、财政支�压力，不确定性风险相比较上半年更大。 核心观点 ■市场分析 杠杆周期：受到2008年次贷危机和2022年以来高利率的影响，居民加杠杆空间仍将被抑制，在超额储蓄消耗而高利率维持“更高”、非美经济体在货币政策难以有效开启背景下，中性假设居民消费大幅好转的概率较低，下半年企业补库存或仍低于预期。 经济周期：美国高利率和金融监管放松的组合驱动经济再修复，但对非美形成压力，国内经济增长或仍面临较大压力，需要关注欧洲和新兴的信用风险。随着基数效应褪去，美国通胀预计回升，对长端美债利率带来回升压力，限制了美联储货币政策的进一步宽松，也约束了国内宏观政策宽松的空间。 流动性：美国经济预期改善，货币政策存在转向“不再宽松”的可能，关注商品价格尤其是能源价格的运行，若供给侧收缩增强甚至不排除下半年美联储“加息”的可能，非美央行在上半年开启降息后，预计下半年面临更大的美元流动性压力。 政策预期：政府高债务模式的延续性需要一个转变的契机，关注美元流动性的收紧和波动率的提升是否提供这样一个切换的机会——破而后立，预计下半年的宏观市场先抑后扬，或先经历宏观政策谨慎下的收缩才回到再扩展的长期轨道中，宏观政策扩张或延后。 ■策略 下半年国内货币条件的宽松条件仍需等待。随着美联储6月降低QT规模和放松银行监管，关注美元资产的“复苏交易”，商品结构上特别关注地缘等供给侧因素对于能源、有色的驱动。在宏观扩张开启前我们建议维持谨慎的判断，黄金继续维持中性多头配置。阶段性关注从“降息预期”转向“加息预期”交易，收益率曲线预计仍存进一步扁平空间。 ■风险 美联储意外加息，地缘风险意外上升 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 再论国家资产负债表的再平衡7 下半年继续逼近杠杆重启的条件9 1.1杠杆周期：下半年关注去化10 1.2人口周期：长期已进入拐点12 1.3技术周期：扩散需基础设施13 1.4债务周期：政府和基建投资14 债务重构的第一阶段将进入尾声17 2.1宏观从收缩走向扩张18 2.2为第二阶段上涨蓄势20 2.3关注新能源领域变化23 美国下半年：美元实际利率回落风险25 杠杆周期：焦点围绕财政可持续性26 1.1家庭部门：高利率和分配不均26 1.2企业部门：头部化和等待契机27 1.3政府部门：关注可持续性压力29 经济周期：库存周期力度较弱30 2.1金融条件：边际趋紧30 2.2经济周期：面临考验31 2.3通胀周期：逐渐走高33 2.4利率曲线：走向平坦33 流动性：QT结束，但流动性中性35 3.1加息重启，关注流动性压力35 3.2走向繁荣，实际利率将回升35 政策预期：高利率或延续更久36 4.1高债务政策延续36 4.2政策的驱动增强37 中国下半年：化债尾声，防风险为主39 杠杆周期：或将迎来扩张前的深蹲40 1.1收益降低，杠杆回升40 1.2需求压力，政策对冲41 1.3债务重启，关注空间42 经济周期：降低短期经济改善预期43 2.1宏观政策：预计先抑后扬43 2.2资产价格：重估空间后置44 2.3地方化债：继续“等风来”45 2.4增长预期：下半年或放缓46 流动性：关注结构切换的压力条件48 3.1等待外部流动性冲击49 3.2内部流动性压力预期50 3.3关注化债流动性压力51 政策预期：财政扩张重点在于节奏52 4.1关注财政政策扩张的节奏52 4.2关注货币与财政政策协同52 欧元区下半年：从二次加息走向扩表54 杠杆周期：等待衰退的信号55 1.1家庭部门：去化中途并未企稳56 1.2企业部门：关注法国企业风险57 1.3政府部门：是加息而不是降息59 经济周期：实质性衰退边缘60 2.1关注下半年油价回升风险60 2.2关注下半年工业部门压力62 流动性：关注强美元的风险63 3.1全球流动性：产业转移64 3.2外部流动性：美元走强65 3.3内部流动性：经济回落66 政策预期：宽松或面临风险67 4.1财政政策：收缩预期68 4.2货币政策：难以宽松68 图表 图1：从国家资产负债表看当前全球经济的问题7 图2：全球化已经进入到“倒退”过程，2024年上半年“抵抗”后关注再次回落风险|单位：%YOY，%GDP9 图3：全球债务结构和增速丨单位：%9 图4：2023年下半年杠杆结构再次扩张丨单位：%9 图5：本轮全球杠杆率周期的差异丨单位：%GDP10 图6：全球杠杆率变化丨单位：%YOY，%GDP10 图7：主要经济体杠杆率，美国维持、欧洲去化、新兴增加|单位：%GDP11 图8：全球人口增速持续放缓丨单位：%12 图9：主要经济体人口抚养比正在不断攀升丨单位：%12 图10：劳动力人口结构继续回落丨单位：%13 图11：全球人口年龄逐渐老龄化丨单位：%13 图12：中国人口年龄更快进入老龄化丨单位：%13 图13：印度人口年龄结构保持“金字塔”丨单位：%13 图14：生产力斜率在1970年代�现根本性的放缓，至今未变|单位：%YOY14 图15：全球宏观政策不确定性伴随着上半年的降息而降低，但下半年降息能否延续依然充满未知|单位：指数点15 图16：宏观“笼中局”——冲突对中美带来差异性的影响17 图17：全球经济体政府债务占比丨单位：%GDP20 图18：主要经济体政府债务占比丨单位：%GDP20 图19：不同经济和部门债务规模差异丨单位：%GDP20 图20：主要宏观部门债务结构丨单位：%GDP20 图21：中国政府支�驱动投资形成丨单位：%21 图22：全球政府支�并非对冲投资不足丨单位：%21 图23：美国政府支�并非对冲投资不足丨单位：%22 图24：日本政府支�并非对冲投资不足丨单位：%22 图25：美国日本投资储蓄结构的差异，储蓄对投资的带动作用在日本表现得更明显|单位：%23 图26：分国别政府和非政府债务结构变化（2019VS2023）|单位：%23 图27：能源价格上涨提振新能源消费量丨单位：%24 图28：主要国家新能源消费占比丨单位：%24 图29：尽管美国家庭净财富�现了显著的改善，也不能带动杠杆率走�回落状态|单位：%GDP26 图30：美国债务的宏观部门分布|单位：%27 图31：美国宏观部门的额债务/GDP|单位：%GDP27 图32：美国企业杠杆率、杠杆率差值和债务增速|单位：%YOY，%GDP28 图33：政府杠杆和利率|单位：%GDP，%29 图34：政府杠杆和利率|单位：%GDP，%29 图35：利息支�在2024财年开始超过国防支🎧，美联储降息的紧迫性上升|单位：%YOY，%GDP30 图36：金融和实体的背离风险上|单位：指数点31 图37：加息暂停后分项指数显著改善|单位：指数点31 图38：美联储逆回购用量降低|单位：千亿美元31 图39：联邦基金利率期货空头持仓见顶|单位：万手31 图40：同步指标中枢上移|单位：%，美元/盎司32 图41：高频经济活动显示经济环比改善|单位：%32 图42：美国储蓄状况前后对比|单位：万亿美元32 图43：模型显示超额储蓄已经耗尽|单位：万亿美元32 图44：美国消费和信贷走势|单位：%YOY32 图45：支�结构中利息已占据3%|单位：%PCT32 图46：美国产�缺口回落降低通胀压力|单位：%33 图47：投资驱动产🎧，核心通胀后期稳定|单位：%33 图53：M2将回到原有趋势|单位：%，万亿美元35 图54：资产负债表与利率增速对比|单位：%YOY35 图55：衍生品市场隐含加息概率回落|单位：%36 图56：衍生品市场隐含利率降息预期|单位：%36 图57：财政赤字和政府债务比重|单位：%，%GDP37 图58：利息支�超过国防支�水平|单位：十亿美元37 图59：中国实体经济杠杆和经济增长丨单位：%YOY40 图60：中国实体杠杆增速和经济增长|单位：%YOY40 图61：中国经济增长目标丨单位：%YOY41 图62：中国通货膨胀目标|单位：%YOY41 图63：中美杠杆缺口对比丨单位：%YOY42 图64：人民币和中美杠杆缺口差|单位：%YOY42 图65：信贷脉冲强度上半年较低|单位：%YOY43 图66：财政脉冲等待进一步的发力|单位：%YOY43 图67：上半年地方债净融资低位|单位：亿元44 图68：上半年国债净融资二季度略改善|单位：亿元44 图69：居民部门杠杆率等待信心改善|单位：%GDP44 图70：企业实际利率改善和杠杆率增速|单位：%44 图71：2008年以来政府财政赤字目标和人民币资产|单位：%_左，指数点_右46 图72：库存周期面临下行压力|单位：%YOY47 图73：下半年�口或有放缓压力|单位：%47 图74：投资增速仍在继续放缓|单位：%YOY47 图75：流动性结构短期快速收缩|单位：%YOY47 图76：人民银行资产负债结构|单位：万亿元48 图77：人民币流动性三支柱展望|单位：无48 图76：中债收益率曲线|单位：%49 图77：美债期限利差和产能|单位：BP，%49 图81：中国宏观部门杠杆率|单位：%GDP50 图82：中国实体部门偿债率压力较高|单位：%50 图88：欧央行总资产和增速|单位：万亿欧元，%YOY54 图97：欧元区企业杠杆较高丨单位：%GDP58 图98：德国杠杆缺口开始进入到负值丨单位：%GDP58 图99：欧元区宏观部门占比结构丨单位：%59 图100：欧元区政府杠杆率暂时企稳丨单位：%GDP59 图101：政府偿债期限和规模丨单位：%，年60 图102：欧元区财政赤字和支�占比丨单位：%GDP60 图103：欧元区不同部门成本压力丨单位：%61 图104：欧元区制造业和建筑业PMI丨单位：%MOM61 图105：下游消费自2022年持续放缓丨单位：%61 图106：中游生产2023年开始负增长丨单位：%YOY61 图107：关注下半年油价动态丨单位：美元/桶62 图108：贸易条件背后是衰退型顺差丨单位：%YOY62 图109：欧洲地区主要国家财政赤字率与经常项目差额与GDP比重丨单位：%62 图110：欧元区工业占比继续收缩丨单位：%63 图111：欧洲在高科技制造业领域发力丨单位：指数点63 图112：景气度回落和实体去债务丨单位：%63 图113：企业信贷萎缩和政策对冲需求丨单位：%GDP63 图114：美德经济活动差异和外汇市场定价特征丨单位：%64 图115：英美对外账户/GDP的演变丨单位：%GDP64 图116：德日对外账户/GDP的演变丨单位：%GDP64 图117：金融压力指数与美元指数丨单位：%，指数点66 图118：欧元区经常项顺差和油价丨单位：%GDP66 图119：欧元区国际投资头寸从2021年开始转为正值丨单位：万亿欧元66 图120：欧元区货币增速丨单位：%YOY67 图121：欧元区流动性增速丨单位：%YOY67 图122：欧元区主权债务压力丨单位：指数点67 图123：欧元TED利差和汇率丨单位：BP67 图124：法德利差显著上行反映政治风险丨单位：BP68 图125：意德利差反弹后再次回落丨单位：BP68 图126：关注油价上行对通胀的风险丨单位：%69 图127：关注运价上行对通胀的风险丨单位：