利率市场跟踪周报：往届三中全会利率变化复盘与展望

摘要 S1.往届三中全会利率变化复盘与展望 1）往届三中全会重点内容展示 三中全会聚焦经济体制改革，会议决策指引经济运行方向。自十一届三中全会以来，历届三中全会均聚焦于经济体制改革等议题并在重要领域提出多项重大改革方案，在推进宏观经济平稳运行方面起到关键作用。从词频统计结果来看，经济发展作为主线贯穿历届会议的核心议题，会议同时也密切关注实际需求。经济发展作为三中全会的讨论核心议题，“经济”和“发展”在各届会议中频繁出现，尤其是“发展”在十八届三中全会中出现频率超200次，显示出经济发展议题的核心地位。此外，“改革”在各届会议中也有较高的出现频率，其中，十八届三中全会共提及195次“改革”。随着市场经济体制的逐步建立与完善，“市场”的出现频率也在逐渐增加，在十四届三中全会审议并通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》的背景下，“市场”共被提及108次。在农业发展领域，“农村”和“三农”也有较高的出现频率，在十五届三中全会中和十七届三中全会中，“农村”一词分别被提及超140次和300次，而这两届三中全会的关注重点均包括深化农村改革和推进农村发展。从近两届会议来看，“法治”的出现频率正在逐渐增加，特别是在十九届四中全会中出现了55次，除此以外，“教育”和“环境”的出现频率也有所增加。 2）往届三中全会利率走势复盘 从往届三中全会前后的利率走势来看，会议前后市场波动性或有所增加。我们从往届三中全会前后十个交易日的10年国债收益率走势来看，市场在会议前后可能面临波动性增加，其主要原因或在于：会议前后，投资者对政策预期博弈逐渐增加，且基于政策方向和政策力度给予了不同幅度定价。以十七届三中全会为例，会前10年国债收益率已有较为明显的下行态势，其主要原因可能正在于投资者基于全球金融危机背景对我国采用适度宽松的货币政策有较高预期，所以三中全会会前长端利率有较大下行幅度。不过，从更长期的视角来看，利率走势仍与宏观经济运行情况密切相关。我们从往届三中全会前后的更长时间区间来看，可以发现历届会议对10年国债收益率的中长期影响并不呈现一致相关性，这说明会议本身对10年国债收益率的定价影响可能短期内已经完成，10年国债收益率在更长的时间维度来看还是基本与宏观经济运行情况密切相关。 3）会前各领域政策梳理与政策展望 房地产领域，政策重心在于消化存量房产和优化增量住房；地方化债领域，自2023年7月政治局会议开启的“一揽子化债方案”仍在延续；财税政策领域，财政预算草案再提“推动消费税改革，完善增值税制度”，消费税改革关注度有所增加； 消费政策领域，通过“以旧换新”等刺激政策促进内需。结合往届三中全会公报和2024年以来的政策重心，我们预计第二十届三中全会可能仍会关注房地产、地方化债、财税体制改革和消费刺激政策等领域。6月28日，央行二季度货币政策例会中指出要“加大对‘市场+保障’的住房供应体系的金融支持力度，推动加快构建房地产发展新模式”，房地产领域继续维持4月政治局会议提出的“消化存量房产和优化增量住房”政策方针。同时，2023年7月政治局会议提出“一揽子化债”以来，特殊再融资债发行和贷款置换等工作持续推进地方化债，进入2024年后地方化债仍是重点工作项目。财税制度领域，从2023年中央经济工作会议至今，多项会议及报告提及将谋划新一轮财税体制改革。除此以外，面对有效需求不足和国内大循环不够顺畅等问题政策端还进一步出台“以旧换新”等消费刺激政策。我们预计二十届三中全会在以上四个领域将保持政策连续性，工作重心或继续维持2024年上半年主线。 2.重要事项：1）央行决定开展国债借入操作，将采用无固定期限、信用方式借入国债。2024年7月1日，中国人民银行发布公开市场业务公告［2024］第2号，公告称为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。7月5日，多方记者求证，央行确认已与几家主要金融机构签订债券借入协议，将采用无固定期限、信用方式借入国债，并视市场情况持续借入并卖出国债。2）6月制造业PMI继续维持上月水平。6月制造业PMI录得49.5%，较5月无变化，5月建筑业PMI录得52.3%，较5月下降2.1个百分点，6月服务业PMI录得50.2%，较5月下降0.3个百分点。具体来看，产需方面，6月制造业PMI生产指数和新订单指数均有所回落，分别录得50.6%和49.5%，较5月分别降低0.2和0.1个百分点，新出口订单指数录得48.3%较5月无变化；库存方面，6月制造业PMI原材料库存指数录得47.6%，较5月减少0.2个百分点，产成品库存指数为48.3%，较5月提高1.8个百分点；价格方面，6月制造业PMI出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别录得47.9%和51.7%，分别较5月减少2.5个百分点和5.2个百分点。3）《上海市推进国际金融中心建设条例(修订草案)》公开征求意见，建立央地债券监管协调和违约风险防范化解机制。上海市十六届人大常委会第十四次会议对《上海市推进国际金融中心建设条例（修订草案）》（下称《修订草案》）进行了审议，自2024年7月4日至2024年7月18日公开征求意见。《修订草案》提到：“深化金融改革开放，增强全球资源配置功能。” 3.资金市场：本周资金面整体宽松，资金分层现象较弱。截至2024年7月5日收盘，R001、R007分别为1.805%和1.857%，DR001、DR007分别为1.763%和1.809%，较2024年6月28日收盘分别变化-54.18BP、-59.22BP、-15.19BP和-35.75BP。从利率中枢来看，截至2024年7月5日收盘，较上周分别变化约0.01BP、-0.37BP、0.10BP和-0.16BP。二级市场方面，本周同业存单收益率部分下行。AAA级1月期同业存单收益率下行4.89BP至1.80%，3月期同业存单收益率下行0.78BP至1.82%，6月期同业存单收益率上行3.83BP至1.82%，9月期同业存单收益率下行0.64BP至1.95%，1年期同业存单收益率下行0.85BP至1.96%；其中，AAA同业存单1Y- 3M 期限利差本周小幅走窄。 4.债券市场：央行为维护债券市场稳健运行决定开展国债借入操作，本周市场除1年期国债外整体处于上行态势，且中短端优于长端。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-1.00BP、2.95BP、2.13BP、2.63BP、6.96BP和8.48BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的66.68BP回升至74.64BP。同期限国开债收益率分别变化1.57BP、1.77BP、2.74BP、2.40BP、6.34BP和5.94BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的59.88BP回升至64.65BP。隐含税率方面，10年期国开债隐含税率为3.42%，较上周五的3.79%小幅回落。 5.后市展望：短期来看，随着资金面随跨季重回宽松，中短端品种走势可能仍有向下支撑但赔率相对有限，而长端利率在央行开展国债借入操作和配置型机构的旺盛需求背景下，预计将以震荡走势为主。中长期来看，基本面修复和通胀回升仍需货币政策的发力配合，货币政策仍将维持流动性的合理充裕，长期来看预计利率在多重因素影响下仍有向下动能。 风险提示：数据统计误差，经济运行超预期，政策效果存在不确定性。1 1往届三中全会利率变化复盘与展望 根据新华社报道，中共中央政治局6月27日召开会议，研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。会议决定，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议于7月15日至18日在北京召开。中共中央政治局听取了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》稿在党内外一定范围征求意见的情况报告，决定根据这次会议讨论的意见进行修改后将文件稿提请二十届三中全会审议。 1.1往届三中全会重点内容展示 三中全会聚焦经济体制改革，会议决策指引经济运行方向。自十一届三中全会以来，历届三中全会均聚焦于经济体制改革等议题并在重要领域提出多项重大改革方案，在推进宏观经济平稳运行方面起到关键作用。具体来看：十一届三中全会的农业发展决策为基本民生需求的解决奠定了基石；十二届三中全会提出要加快城市经济改革，为后续的市场经济体制建立奠定了基础；十三届三中全会的价格稳定措施则确保了宏观经济的稳健运行；十四届三中全会提出市场经济体制改革，为经济体制转型提供了清晰的路线图；十五届三中全会的深化农村改革，强调了农村经济发展和农民收入提升的重要性；十六届三中提出进一步完善市场体制，推动增值税转型和国有商业银行股份制改造，促进经济结构调整和经济增长方式转变； 十七届三中全会以农业为核心，强调统筹城乡发展，实现农村经济社会全面进步；十八届三中全会全面深化改革，进一步加强国有资产管理并确立市场在资源配置中的决定性作用；十九届三中全会重点为党和国家机构改革，四中全会则重回经济制度等相关议题，推进治理现代化，在巩固和发展公有制经济的同时，鼓励、支持和引导非公有制经济发展。 表1：第十一届至第十九届相关全会改革梳理 届数 会议时间 审议决定 关键词 主要内容 审议通过了《中共中央关于农业和农村工作若干重大问题的决定》，提深化农村改革出了到2010年建设有中国特色社会主义新农村的奋斗目标，强调了深 十五届 1998年10月《中共中央关于农业和农村工 三中全会12日至14日作若干重大问题的决定》 化农村改革、发展农村经济、提高农民收入的重要性。 会议主要聚焦于完善社会主义市场经济体制，提出了一系列经济政策措施。会议强调了深化经济体制改革的重要性和紧迫性，明确了改革的目标和任务，包括巩固和发展公有制经济，鼓励、支持和引导非公有制经济发展；完善国有资产管理体制，深化国有企业改革；深化农村改革，完善农村经济体制；加快建设全国统一市场，规范市场秩序；继续改善完善市场体制宏观调控，加快转变政府职能；深化财税体制和金融改革；深化涉外经济体制改革，全面提高对外开放水平；推进就业和分配体制改革，完善社会保障体系；以及深化科技教育文化卫生体制改革，提高国家创新能力和国民整体素质。这些政策旨在进一步解放和发展生产力，促进经济结构调整和经济增长方式转变，为全面建设小康社会提供强有力的体制保障。 《中共中央关于完善社会主义2003年10月市场经济体制若干问题的决 十六届 三中全会11日至14日定》、《中共中央关于修改宪 法部分内容的建议》 第十七届三中全会聚焦于农村改革发展并审议通过了《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》。会议强调了确保国家粮食安全，推进农业结构调整和科技创新，加强农业基础设施，建立新型农业社会推进农村发展化服务体系，促进农业可持续发展，以及扩大农业对外开放。同时，会 十七届三中全会 2008年10月9《中共中央关于推进农村改革日至12日发展若干重大问题的决定》 议强调统筹城乡发展，提出一体化制度建设，包括城乡规划、产业发展、基础设施和公共服务的整合，并着力提升农村文化、教育、医疗卫生和社会保障水平，以实现农村经济社会全面发展。 十八届三中全会的经济政策核心在于深化市场化改革，确立市场在资源配置中的决定性作用，同时优化政府职能。重点措施包括完善现代市场全面深化改革体系、推动财税体制改革、促进城乡一体化、构建开放型经济体制、加强国有企业现代企业制度建设，以及支持非公有制经济发展，旨在提高经济效率，促进公平竞争，实现可持续发展。 十八届三中全会 2013年11月9《中共中央关于全面深化改革日至12日若干重大问题的决定》 十九届三中全会的核心议题是深化党和国家机构改革，目标是实现国家治理体系和治理能力的现代化。会议提出了转变政府职能，优化政府机构设置和职能配置，特别是要消除制约市场在资源配置中的决定性作用的体制机制障碍。在经济政策方面，全会强调了加强政府在经济调节、市场监管、社会管理、公共服务和生