三中全会前瞻及市场影响：改革之路：回首与展望

宏观深度报告/2024.06.19 改革之路：回首与展望 ——三中全会前瞻及市场影响 证券研究报告 分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 联系人陈莹 chenying04@ctsec.com 相关报告 1.《施工为何显著回落？—5月经济数据解读》2024-06-17 2.《运价连续上行——实体经济图谱 2024年第22期》2024-06-15 3.《财政仍待有效投放——2024年5月金融数据解读》2024-06-14 核心观点三中全会召开在即，市场对此的关注也逐步升温。那么，三中全会对于改革可能会有哪些安排布局？这又将如何影响市场表现呢？ 回顾：三中全会如何布局改革？三中全会主要以经济与改革为主题，对国家未来的经济发展方向具有重要指导意义。回顾历届三中全会，中国特色的社会主义市场经济体制改革是主线。一般来说，在双数届别的三中全会，往往是对经济体制的顶层设计与完善，而单数届别的三中全会，常是就重点领域的改革做出深入部署。二十届三中全会的关键议题和政策脉络，其实已隐含在近期的工作部署之中，新质生产力发展、财税体制改革、推动数字化转型、建设全国统一大市场等或是关注重点。 展望：本次会议重点改什么？第一，财税体制改革是重中之重，我们预计，或涉及央地和财政收支关系等结构方面的再平衡，收入端拓宽来源的同时，支出端可能更加倾向民生领域。第二，发展新质生产力是“传统+新兴”“两手抓”。既要推动传统产业转型升级，又要加快发展战略性新兴产业，而科技创新体系为新质生产力提供有力支撑。第三，建立现代企业制度，进行高标准市场体系改革。特别是通过优化国企考核指标以及综合评价民企，来增强创新动力。第四，大刀阔斧改革金融市场，优化投融资环境。耐心资本不足使得市场缺乏“定海神针”。我们预计，养老金等保险资金、国有资金或将在支持创新的投融资领域发挥更大作用，这也在打造长期牛市的基础。第五，扩大对外开放，参与全球治理。持续优化签证政策，建立外国人士服务管理体系，扩大现有国际组织规模，积极扩大“朋友圈”，放开外资限制，提高投资自由度。第六，推动城乡要素流动和区域一体化，打造“全国统一大市场”。打破城乡要素流动壁垒，促进人员和资源合理分配，缓解城乡收入分化，推动区域一体化进程。 影响：会议前后市场有何表现？对权益影响较明显。短期来看，全会前1个月和前1周市场往往会出现两次明显调整，而会议召开1-2个月内市场行情有望实现反弹。行业和风格方面，由于市场往往对三中全会可能带来的重大改革有积极预期，周期和金融地产板块在会议正式召开前，往往有较好的表现。但随着预期兑现，两板块会出现回调。此前表现相对稳健的风格就会浮出水面，从近四届三中全会前后的市场表现看，医药医疗板块有三次在会后2个月内领涨市场。长期来看，会后1-2年内有望出现牛市或稳增行情。债券市场整体表现并没有体现出很强的受会议主导的行情，不过全会可能会影响债券市场风险偏好。我国前三次汇率改革均发生在三中全会部署工作后1-2年内。从经验来看，全会后3个月内，人民币往往对美元贬值。全会对大宗商品市场表现的影响相对较小。 风险提示：经济恢复不及预期；历史经验失效；资料更新滞后。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾：三中全会如何布局改革？4 2展望：本次会议重点改什么？9 3影响：会议前后市场有何表现？19 图表目录 图1.中央委员会全体会议讨论的主要内容4 图2.历史上各届三中全会主要成果5 图3.十六届三中全会和十八届三中全会重点内容6 图4.党和国家机构改革进展情况6 图5.近一年来习近平总书记在8个省市考察中的关键指示7 图6.近期各部委的会议和文件内容词云8 图7.近期专家言论关注点9 图8.房产税和土地相关税收增速下行（%）10 图9.税收层面改善收入分配的方法10 图10.世界主要经济体政府部门杠杆率（%）11 图11.中央收入支出比重与地方差别较大（%）11 图12.中央政府和地方政府杠杆率（%）11 图13.居民部门杠杆率增加不大（%）12 图14.各国居民部门可支配收入占GDP比重（%）12 图15.各地地产收储近期进展12 图16.如何发展新质生产力？13 图17.数字化转型及科技创新相关政策13 图18.现代企业制度和市场体系改革14 图19.国企考核指标改革进程14 图20.金融市场新改革政策15 图21.关于耐心资本提法的历程15 图22.中国参与并主导的部分国际组织16 图23.关键行业外资限制逐步放开17 图24.城乡各类收入差距情况（城镇/农村）18 图25.近期土地、人员等要素跨区域流转政策18 图26.各区域GDP占全国GDP比重（%）18 图27.近年来户籍制度逐步放开19 图28.历史上三中全会前90天内万得全A指数的表现19 图29.历史上三中全会后90天内万得全A指数的表现20 图30.历史上三中全会后前后各风格指数表现20 图31.历史上三中全会前后30天各行业指数较万得全A的超额收益（%）21 图32.历史上三中全会后股票市场表现22 图33.三中全会前后30天内10Y国债利率22 图34.三中全会前后30天内1Y国债利率22 图35.历史上三中全会后债券市场表现（%）23 图36.人民币兑美元汇率（美元/人民币）23 图37.三中全会召开后对人民币汇率的影响24 图38.三中全会召开前后对大宗商品市场的影响24 图39.南华大宗指数（点）25 4月底政治局会议决定，二十届三中全会将于7月在北京召开，随着大会召开在即，市场对此的关注也逐步升温。那么，三中全会对于改革可能会有哪些安排布局？这又将如何影响市场表现呢？ 1回顾：三中全会如何布局改革？ 政治局会议决定，今年7月在北京召开中国共产党第二十届三中全会，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。 三中全会的决议为何关键？党的全国代表大会每�年举行一届，由中央委员会召集。中央委员会全体会议由中央政治局召集，每年至少举行一次，每届召开7次，其中第三次全体会议即为“三中全会”。一中全会通常在全国党代会闭幕后随即召开；二中全会于次年春季全国两会前召开；三中全会一般于次年秋季召开；四至七中全会则在随后每年秋季召开。一到七中全会的讨论内容不尽相同，三中全 会主要以经济与改革为主题，对国家未来的经济发展方向具有重要指导意义。 图1.中央委员会全体会议讨论的主要内容 数据来源：中国新闻网，财通证券研究所 历届三中全会关注什么？中国特色的社会主义市场经济体制改革是主线。一般来说，在双数届别的三中全会，往往是对经济体制的顶层设计与完善。如在确立改革开放目标后，十二届三中全会通过关于经济体制改革的决定。十四届三中全 会则进一步勾画了社会主义市场经济体制的基本框架，制定了继续深化改革的总 体蓝图。十六届三中全会提出完善社会主义市场经济体制。而十八届三中全会意 义重大，开创了以经济体制改革为核心，政治、文化、社会、生态文明、国防和军队以及党的建设制度全面深化改革新时期。 而单数届别的三中全会，常是就重点领域的改革做出深入部署。如十三届三中全会确定了治理经济环境、整顿经济秩序、全面深化改革的指导方针和政策措施，着重提出了关于价格、工资改革的初步方案。十�届三中全会提出建设中国特色社会主义新农村，十七届三中全会提出继续推进农村改革发展，均是围绕农村改革进行深化。十九届三中全会提出了深化党和国家机构改革的目标和任务，推动 党对社会主义现代化建设的领导在机构设置上更加科学、在职能配置上更加优化、在体制机制上更加完善、在运行管理上更加高效。 图2.历史上各届三中全会主要成果 数据来源：中华魂网，财通证券研究所 政治局会议已经指明，二十届三中全会将围绕推进中国式现代化进行全面深化改革，与十六届和十八届三种全会类似，均是在改革整体方向上的顶层设计。 十六届三中全会如何谈经济改革？十六届三中全会提出大力发展混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式。市场化改革方面，推进水、电、石油等资源价格市场化改革。同时，进一步完善国有资产管理体制，推动国有企业改革；提出建立现代产权制度，维护市场秩序；强调财政、金融体制改革的必要性，完善宏观调控。 十八届三中全会如何全面深化改革？在经济方面，全会提出要处理好市场和政府的关系，发挥市场在资源配置中的决定性作用；推动金融要素价格改革，促进了实体经济的良性发展；对民资开放银行牌照；推进股票发行注册制改革，推动股权融资；完善保险经济补偿机制，建立巨灾保险制度，推进保险业的市场化改 革。此外，十八届三中全会还提出在政治、文化、社会、生态文明和党的建设等诸多领域全面深化改革，开创了我国经济社会高质量发展的新局面。 图3.十六届三中全会和十八届三中全会重点内容 数据来源：中国政府网，财通证券研究所 此外，前期改革成果也是二十届三中全会进一步改革的基础，特别是国家机构改革的落地，为本届三中全会改革顶层设计的贯彻提供了必要保障。 十九届三中全会党和国家机构改革进展如何？去年3月，国务院正式印发了《党 和国家机构改革方案》，并提出中央层面的改革任务力争在2023年年底前完成， 地方层面的改革任务力争在2024年年底前完成。2023年5月，国家金融监督管理总局正式挂牌；2023年7月，中央社会工作部首任部长亮相；2023年10月，国家数据局正式挂牌成立。目前，改革方案中绝大多数领域的改革已基本落地。 图4.党和国家机构改革进展情况 数据来源：中国政府网等，财通证券研究所 二十届三中全会的关键议题和政策脉络，其实已隐含在近期的工作部署之中，从前期全会决议、总书记的重要指示、部委行动及专家意见中，我们可以初窥端倪。 上一次全会关注什么？二十届二中全会于去年2月底召开，全会指出，“我国改革发展稳定依然面临不少深层次矛盾，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”，强调要坚定不移深化改革开放，加强改革系统集成、协同高效，要坚持和完善社会主义基本经济制度，完善中国特色现代企业制度，加强和完善现 代金融监管，推动高水平对外开放。 总书记最近的8次考察强调什么？去年5月至今，习总书记在全国范围内进行了 8次考察并举行座谈会，对各省市经济发展作出重要指示。整体来看，主要围绕 �个方面：一是发展新质生产力，包括推进传统企业改造升级，发展战略性新型产业，构建特色现代化产业体系；二是扩大对内和对外开放，推动区域协调发展，一方面深度融入“一带一路”建设，另一方面发挥好自身区位功能，加强与京津 冀、长三角、粤港澳大湾区深度对接；三是加快数字经济发展，包括产业数字化、文化数字化和城市数字化转型等；四是推动农业农村经济发展，提出发展现代化大农业和发展特色县域经济等；�是关注生态环境治理，一方面习近平总书记在内蒙古考察时提出要“以防沙治沙为主攻方向”，另一方面提出推动传统产业节 能降碳，加快建设新型能源体系等。 图5.近一年来习近平总书记在8个省市考察中的关键指示 数据来源：中国政府网等，财通证券研究所 近期各部委有何行动？从去年年底至今各部委重要会议和发布的文件内容来看，改革、产业、数字、城乡、能源、资本市场等词汇出现频率最高。各部委的政策 关切主要集中在三个方面：产业升级、数字经济和资本市场改革。产业升级方面，强调鼓励新质生产力发展，培育壮大新兴产业，推动传统制造业向高端化、智能化、绿色化转型，包括推动新旧能源转换等。数字经济方面，今年四月底发改委发布《数字经济2024年工作要点》，同时财政部对中小企业数字化转型城市试点 工作展开布局，6月份工信部部长在文章中再次指出“充分发挥数据要素的赋能 作用，推进数字经济与实体经济深度融合，推动数字经济做强做优做大”是加快发展新质生产力的重要举措。资本市场改革方面，强调加强金融监管、推进中小金融机构改革以及完善发行上市、并购重组等