中、美经济共振放缓期：高股息的分化与价值筛选

前期报告提要与市场聚焦 莫让2015年重演：“双底重合”背后是“宽货币”失效、市场波动率显著攀升。我们认为，缓解房地产风险短期只有通过降息，方可在短期内激活居民消费意愿、一定程度对冲新房价格下跌压力，进而改善国内信用，实现“市场底”。倘若等到美联储降息之后国内才开启“降息”，会发生什么？美国经济明显放缓“暴露”背后将可能是全球景气加速向下，出口风险加大将导致：企业实际回报率甚至将可能降至“负值”。参考2015年，即便通过降息修复居民与企业“负债端”恐怕亦难以扭转居民的消费信心低迷与企业“越生产、越亏损”困局。 市场聚焦：1、如何理解美国失业率对其“衰退”信号的指引性？2、“扭转市场信心”，国内政策有哪些值得期待？3、2024H1高股息板块内部分化的原因为何？4、站在当下，如何构建模型筛选依然具备价值的高股息行业？ 中、美“降息”迫切性均上升，建议国内配合加大“宽财政”力度 海外来看，美国已接近“萨姆规则”的“衰退预警”，9月美联储降息或已“箭在弦上”。此外，“贝弗里奇曲线”已经重新回到2020年2月前的轨迹，意味着未来职位空缺率的下降，将带来更加明显的失业率上升。国内来看，通缩压力持续加大，5年期LPR亟需明显下调50bp以上。随着海外风险上升，尤其是美国经济或将进入“衰退”周期，意味着除了房地产风险有待处理外，我国经济还将面临着“出口放缓风险加大”的潜在风险。故，警惕国内企业实际回报率或进一步降至“负值”；期待国内“宽货币+宽财政”尽早、同时加码，方有望扭转市场悲观预期。 年初以来高股息各行业为何出现分化？ 今年以来高股息高歌猛进，强势上涨8%，而万得全A录得-9%，高股息行业的表现与其股息率存在密不可分。我们基于“股息回报因子模型”，将其拆解为“估值+盈利能力+股息率（分红意愿+分红能力）”等因子，试图通过量化方式解释2024H1高股息行业出现分化原因：（1）银行、煤炭、石油石化、电信运营商的“高股息”特征明显且涨幅最大，指标对应：估值较低+ROE较高+经营性现金流占营收比例较高（分红能力）+分红率整体较高（分红意愿）；（2）公用事业、家电、交运的股息率居中且涨幅较大，指标对应：ROE居中+经营性现金流占营收比例居中+分红率居中，但估值偏贵；（3）纺织服饰、钢铁、建筑装饰的股息率偏低且跌幅明显，指标对应：虽然估值较低+分红率较高，但ROE较低+经营性现金流占营收比例偏低甚至趋于下行。 站在当下仍然具备可配性的高股息行业有哪些？ 在高股息行业分化的背景下，我们将“PB-ROE”嵌入至前文的“股息率回报四因子模型”中，对未来仍具备潜在配置价值的高股息行业进行筛选：（1）“ROE-PB分位”模型筛选出的行业按照从大到小顺序排列如下：纺织服装、交通运输、家用电器、公用事业和银行。显然，①石油石化、电信运营商、煤炭的ROE和PB均处于近年来高位，或已 被市场充分定价，拥挤度正逐步提升，考虑到全球景气趋于走弱，一旦美国开启降息，意味着美国经济进入“显著放缓”，亦将加速全球景气下滑，届时，能源价格或明显承压，进一步扩大石油石化、煤炭等周期类行业“ROE-PB分位数”的负剪刀差。②然而，银行的ROE处于近年来最低水平，但相比其他行业其ROE下降幅度较低，数值整体较高且 稳健，其稳拿股息的“类债”属性是资金的优良避风港，鉴于其估值仍然处于近年来中等偏低水平，后续仍可持续关注。（2）基于“股息率回报因子模型”，我们拟纳入分红能力与分红意愿做进一步筛选。具备较高的经营性现金流占营收比例与分红率的行业包括：纺织服装（6+11/分）、公用事业（9+6/分）、交通运输（4+10/分）和银行（11+2/分）。风格及行业配置：“政策影响End-市场底”期间坚定防御配置 维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③次选高股息。 风险提示 国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期。 内容目录 1、前期报告提要与市场聚焦42、策略观点及投资建议4 2.1中、美“降息”迫切性均上升，建议国内配合加大“宽财政”力度4 2.2“股息回报因子”视角：高股息行业的分化与选择52.2.1年初以来高股息各行业为何出现分化？52.2.2站在当下仍然具备可配性的高股息行业有哪些？9 2.3风格及行业配置：“政策影响End-市场底”期间坚定防御配置10 3、市场表现回顾10 3.1市场回顾：宽基指数全线下跌，一级行业跌多涨少103.2市场估值：宽基指数、风格指数估值多数下调123.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高133.4盈利预期：盈利预期变化较小16 4、下周经济数据及重要事件展望195、风险提示20 图表目录 图表1：美国6月劳动参与率环增0.1%至62.6%，但失业率环增0.1%，触及4.1%5图表2：今年来美国新增非农就业人数呈下行趋势，且多次下修5图表3：基于美联储“萨姆法则”：美国已接近“衰退”5图表4：贝弗里奇曲线重回“大型公共卫生事件”前水平5图表5：今年以来高股息行业走势分化明显6图表6：高股息行业的年初股息率越高，今年以来涨幅往往越大6图表7：股息回报四因子模型7图表8：高股息行业“股息回报四因子模型”分解7图表9：银行、煤炭、石油石化、电信运营商的ROE较高8图表10：纺织服饰、钢铁、建筑装饰的ROE较低8图表11：电信运营商、银行、煤炭的经营性现金流占营收比例较高8图表12：建筑装饰、钢铁的经营性现金流占营收比例明显偏低8图表13：银行、石油石化的PB较低8图表14：公用事业、纺织服饰的PB较高8图表15：高股息行业的近三年分红率9图表16：银行股强势与今年宽基ETF大幅流入密不可分9 图表17：高股息行业的PB-ROE-分红率（气泡大小表示2022年该行业分红率大小）10 图表18：本周（07.01-07.05）国内宽基指数全线下跌，海外权益指数全面上涨11 图表19：本周（07.01-07.05）一级行业跌多涨少12 图表20：本周（07.01-07.05）A股主要指数估值多数下调，海外权益指数全面上涨13 图表21：本周（07.01-07.05）各行业估值普遍下调13 图表22：万得全AERP低于“2倍标准差上限”14 图表23：上证指数ERP略低于“1倍标准差上限”14 图表24：沪深300ERP触及“1倍标准差上限”14 图表25：创业板指ERP高于“2倍标准差上限”14 图表26：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表27：上证指数股债收益差略低于“2倍标准差下限”15 图表28：沪深300股债收益差略高于“2倍标准差下限”15 图表29：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表30：金融的ERP低于“1倍标准差上限”15 图表31：周期的ERP低于“1倍标准差上限”15 图表32：消费的ERP高于“2倍标准差上限”16 图表33：成长的ERP低于“2倍标准差上限”16 图表34：金融股债收益差高于“2倍标准差下限”16 图表35：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”16 图表36：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”16 图表37：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”16 图表38：本周（07.01-07.05）主要指数盈利预期大多持平17 图表39：本周（07.01-07.05）行业盈利预期涨跌互现18 图表40：下周全球主要国家核心经济数据一览19 图表41：下周全球主要国家重要财经事件一览20 1、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：莫让2015年重演：“双底重合”背后是“宽货币”失效、市场波动率显著攀升。我们认为，缓解房地产风险短期只有通过降息，方可在短期内激活居民消费意愿、一定程度对冲新房价格下跌压力，进而改善国内信用，实现“市场底”。倘若等到美联储降息之后国内才开启“降息”，会发生什么？美国经济明显放缓“暴露”背后将可能是全球景气加速向下，出口风险加大将导致：企业实际回报率甚至将可能降至“负值”。参考2015年，即便通过降息修复居民与企业“负债端”恐怕亦难以扭转居民的消费信心低迷与企业“越生产、越亏损”困局。 市场聚焦：1、如何理解美国失业率对其“衰退”信号的指引性？2、“扭转市场信心”，国内政策有哪些值得期待？3、2024H1高股息板块内部分化的原因为何？3、站在当下，如何构建模型筛选依然具备价值的高股息行业？ 2、策略观点及投资建议 2.1中、美“降息”迫切性均上升，建议国内配合加大“宽财政”力度 海外来看，美国已接近“萨姆规则”的“衰退预警”，9月美联储降息或已“箭在弦上”。一方面，美联储主席鲍威尔在近日召开的中央银行论坛上表示：美国在抗击通胀方面取得 相当大的进展，其对于通胀的表述，已经较为“鸽派”，如若就业数据不及预期，美联储9月降息的预期将会明显提升；另一方面，7月5日美国劳工部最新数据显示，美国6月失业率环比再度增加0.1%至4.1%，且已连续3个月走高，距离自然失业率“4.2~4.4%”区间越来越近；同时，根据美联储“萨摩规则”测算，近3个月“失业率移动平均”为4%，较过去一年“最低点”高出0.43pct，亦接近阈值“0.5pct”以上的“衰退信号”。此外，6月新增非农就业人数为20.6万人，虽超市场预期，但较上月回落，且前两月数据大幅下修，4月新增非农就业人数由16.5万人下修至10.8万人，5月由27.2万人下修 为21.8万人，共计大幅减少11.1万人，年初以来除3月上调7万人，其余月份均有不小 下修，共计大幅下修24万人，非农数据或存在一定程度高估，主要受到移民及裁员人口干扰。此外，“贝弗里奇曲线”已经重新回到2020年2月“大型公共卫生事件”前的轨迹，意味着美国劳工市场因“大型公共卫生事件”期间导致的显著“错配”已逐步缓解，未来职位空缺率的下降，将带来更加明显的失业率上升。 国内来看，通缩压力持续加大，5年期LPR亟需明显下调50bp以上。基于《若国内“宽货币”推迟至美联储降息落地后会怎样？》报告的核心结论，截至2024Q1企业实际回报率已由2021年12%降至仅有0.85%水平，考虑到2024Q270大中城市新房价格跌幅已近5%，而M1跌幅扩大至4.2%，创历时新低，更是反映国内通缩压力明显扩大，意味着企业 实际回报率将有可能因为实际融资成本被动抬升而再次下降、接近至“零轴”水平。考虑到新一轮复苏期或最快于2025H1开启，因此，无论居民或是企业的“资产端”均难以在短期内改善；同时，随着海外风险，尤其是美国经济或将进入“衰退”周期，意味着除了房地产风险有待处理外，我国经济还将面临着“出口放缓压力加大”的潜在风险。故，警惕企业实际回报率或进一步降至“负值”；预计显著降低存量贷款利率尤其是5年期LPR、缓解居民“负债端”压力，抑制房地产风险及通缩扩大，已经十分必要与迫切。 期待国内“宽货币+宽财政”尽早、同时加码，方有望扭转市场悲观预期。前期报告中，我们提出判断“市场底”出现的三个条件：（1）货币政策加码，对冲通缩、房地产风险。 （2）新房价格“跌幅收窄”，除了存量贷款利率下调改善居民负债端外，亦期待更多财政加大“收储”力度。（3）信用企稳回升，包括M1拐头、趋势性改善及企业中长期信贷跌幅不再扩大。目前这三个条件满足仍需耐心等待，在此之前不言“市场底”。 图表1：美国6月劳动参与率环增0.1%至62.6%，但失业率环增0.1%，触及4.1% 图表2：今年来美国新增非农就业人数呈下行趋势，且多次下修 来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 图表3：基于美联储“萨姆法则”：美国已接近“衰退” 图表4：贝弗里奇曲线重回“大型公共卫生事件”前水平 来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 2.2“股息回报因子”视角：高股息行业的分化与选择 2.2.1年初以来高股息各行业为何出现分化？ 今年以来高股息的代表指数——中证红利指数高歌猛进，强势上涨8%，但高股息板块内部并非铁板一块，分化较为明显。具体来看，高股息行业根据股息率和股价