贵金属半年报：长牛未央

2024年7月7日 长牛未央 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 贵金属的短期波动会受美联储货币降息预期的摇摆而波 动。虽然美国通胀在回落改善，但美联储并不会急于降息，预计美联储维持高利率的时间将比市场预期的更久。高利率下美国的债务问题将愈发严峻。虽然降息预期在一再推迟，但美联储迈向降息的大方向是确定的，市场还会继续抢跑降息预期。另外，全球大选的不确定性，尤其是11月美国大选，都将加剧市场的波动，提升避险需求。预计金价下跌空间有限，可能通过持续高位震荡来完成调整。在一次次降息预期的折返中，金价的下跌都是很好的买入窗口。对于白银而言，供需缺口扩大和低库存将为银价提供强有力的支撑，银价的高弹性或将在下半年再度凸显。 在逆全球化和去美元化背景下，美元的国际货币地位正在削弱，黄金的货币属性有所回归，以及全球央行在持续增加黄金储备，地缘政治风险频发，都将持续提振黄金的需求。中长期来看，黄金的资产配置价值凸显。 预计2024年下半年贵金属价格将呈高位震荡走势。下半年COMEX期金主力合约的主要波动区间在2200-2500美元/盎司之间。COMEX期银主力合约的主要波动区间在28-35美元 /盎司之间。 投资策略建议：金银以逢低做多为主，择机做多金银比价 风险因素：美国经济快速走弱、美联储提前降息 目录 一、贵金属行情回顾5 二、宏观因素分析6 1、美国经济增长的动能放缓7 2、美国通胀超预期降温9 3、美联储降息节奏会缓于市场预期10 4、欧元区经济企稳回升，欧央行开启降息11 5、“选举大年”政治风险加大12 三、市场结构分析13 1、金银比价分析13 2、铜金比价分析14 3、期现及跨期价差分析15 4、贵金属库存变化16 5、金银ETF投资需求分析17 6、央行黄金储备大幅增加18 7、CFTC持仓变化19 四、行情展望及操作策略：20 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势5 图表2近5年COMEX金银价格走势5 图表31968年以来贵金属价格走势6 图表4金价与美元指数走势变化6 图表5金价与美国10年期国债收益率走势变化6 图表6美国GDP增速变化7 图表7美国GDP全球占比与美元指数变化7 图表8美国ISM制造业PMI增速变化8 图表9欧元区制造业PMI增速变化8 图表10美国就业情况变化8 图表11美国初请失业金和续请失业金人数变化8 图表12美国10-2年期国债收益率持续倒挂8 图表13美国CPI与核心CPI变化9 图表14美元指数与美国联邦基金利率变化9 图表15美联储6月利率点阵图10 图表16CMEFEDWATCHTOOL降息预期（2024.7.5）10 图表17欧元区主要国家GDP增速变化11 图表18欧元区PMI持续下滑11 图表19欧元区HICP变化12 图表20欧元区各国制造业PMI增速变化12 图表21金银比价变化13 图表21银比价的线性趋势13 图表23COMEX金银比价变化14 图表24沪期金银比价变化14 图表25铜金比价变化15 图表26金价与铜价走势对比15 图表27沪期金与COMEX金价差变化15 图表28沪期银与COMEX银价差变化15 图表29COMEX贵金属库存变化16 图表30COMEX黄金库存变化16 图表31COMEX白银库存变化16 图表32上海黄金交易所白银库存变化17 图表33上海期货交易所白银库存变化17 图表34贵金属ETF持仓变化17 图表35黄金ETF持仓变化18 图表36白银ETF持仓变化18 图表37各国黄金储备数量及排名19 图表38CFTC黄金白银非商业性持仓变化19 图表40CFTC黄金净多头持仓变化20 图表41CFTC白银净多头持仓变化20 一、贵金属行情回顾 2024年上半年，贵金属价格表现耀眼，国际金价屡创新高。2024年2月底，以军袭击加沙导致巴以冲突恶化，拉开了金银价格此轮上涨的序；4月市场对于美国“二次通胀”的预期强化，再加上投机资金的助推，国际金价不断再创历史新高；5月初美国4月非农就业数据不及预期，市场再度抢跑降息预期，贵金属价格再度走强，COMEX期金主力合约突破4月的历史高点，在5月20日盘中最高达到2454美元/盎司而再创新高，之后随着美联储 官员持续发表偏鹰言论打压降息预期，金价承压回调，但下行空间有限，在2300-2400美元 /盎司之间呈高位震荡走势。 白银价格走势在今年上半年表现为后来者居上。第一季度，国际银价走势一直弱于金价，在3月底银价才开启补涨，国际银价快速上攻，并在4月12日触及30美元/盎司的重要关口，在稍作调整之后，随着铜价因COMEX铜逼仓而创出历新高，工业属性更强的白银延续强势运行，一举突破30美元的关口，在5月20日达到32.75美元/盎司。之后美铜逼仓风险缓解铜价快速回调，银价并未跟随大跌，而是在短暂调整后在白银逼仓传闻的带动下试图继续上攻，但无奈市场风险偏好回落，大宗商品整体回调，银价也跟随整体，但国际银价在下方29美元一线有较强支撑。 今年上半年，由于美国经济表现强于预期，而中国经济复苏未兑现，人民币兑美元汇率表现为小幅持续贬值，离岸人民币兑美元汇率从年初的7.1贬值至7.3。人民币贬值预期，叠加屡创新高的金价激发国内市场的投资热情高涨，国内金银价走势均强于外盘。今年上半年，沪金主力合约大幅上涨14.5%，沪银主力合约涨幅为29.9%，居于大宗商品涨幅排行榜之首。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 600 550 500 450 400 350 300 250 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05 2023-12 2017-05 2018-05 2022-05 200 SHFE金价 元/千克 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 美元/盎 COMEX银价 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2016-05 800 COMEX金价 美元/盎司 35 30 25 20 15 2023-05 2024-05 10 2019-05 2020-05 2021-05 数据来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表31968年以来贵金属价格走势 美元/盎司 3,000 伦敦金价伦敦银价 美元/盎司 60 2,50050 2,00040 1,50030 1,00020 50010 1968-01 1971-01 1974-01 1977-01 1980-01 1983-01 1986-01 1989-01 1992-01 1995-01 1998-01 2001-01 2004-01 2007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01 00 资料来源：Bloomberg，iFinD，铜冠金源期货 图表4金价与美元指数走势变化图表5金价与美国10年期国债收益率走势变化 美元/盎司伦敦金价美元指数 2,500 2,000 1,500 1,000 500 1976-09 1980-06 1984-03 1987-12 1991-09 1995-06 1999-03 2002-12 2006-09 2010-06 2014-03 2017-12 2021-09 0 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 美元/盎司 2,500 2,000 1,500 1,000 500 1976-09 1980-06 1984-03 1987-12 1991-09 1995-06 1999-03 2002-12 2006-09 2010-06 2014-03 2017-12 2021-09 0 伦敦金价 美国10年期国债收益率 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 数据来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、宏观因素分析 贵金属的金融属性远强于商品属性，因此，全球宏观经济状况以及美联储货币政策节奏预期依然是影响贵金属价格波动的核心因素。 虽然市场一再抢跑美联储降息预期，但美国经济韧性较强，美联储官员维持鸽中偏鹰的态度来看，我们认为美联储维持高利率的时间会比市场预期的更长。即使美联储在今年下半年开启降息的预期兑现，降息的节奏也会比较平稳。 1、美国经济增长的动能放缓 美国一季度GDP终值环比折年增长1.4%，较修正值上调0.1个百分点。其中，消费下修，投资和政府支出上修。第一季度占美国经济总量约70%的个人消费支出增长1.5%，较此前数据下调0.5个百分点。反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资增幅为4.4%，较此前数据上调1.1个百分点。当季私人库存投资拖累经济增速走低0.42个百分点，商品和 服务净出口拖累经济增速走低0.65个百分点。 今年二季度，美国制造业恢复力度较一季度有所减弱。美国6月ISM制造业PMI从5 月的48.7下降至48.5，不及预期的49.2，连续3个月保持收缩。分项看，新订单指数从5 月的45.4上升至49.3，高于预期；生产指数从5月的50.2跌至48.2，进入收缩区间；价格指数从5月的57回落至52.1，低于预期的55.8，为年内最低。虽然目前没有看到美国经济衰退的基础，但二季度美国制造业PMI在持续下降，意味着美国经济恢复动力有所趋弱。美国6月服务业PMI为48.8，大幅不及预期的52.6，5月前值为53.8。今年1-6月该指数有2个月低于50，暗示服务业景气下行压力。 最新公布的美国6月新增非农就业20.6万人，高于市场预期的19万人，前值从27.2万大幅下修至21.8万人。失业率4.1%，高于前值与市场预期的4.0%。时薪增速环比0.3%，与市场预期和前值持平；同比增速3.9%，与市场预期持平。劳动参与率62.6%，与市场预期持平，高于前值的62.6%。“企业调查”的新增非农就业数据偏高，部分原因或是兼职岗位增长弥补了全职岗位减少，且前两月新增非农均出现下修，暗示就业市场质量下降。劳动力需求有韧性的同时，供给增量，供需缺口有所弥合。 美联储维持高利率已有一年，对经济的影响在逐渐显现。美国总需求将日趋降温，美国经济由于消费的支持虽显韧性，但已经在边际转弱，美国经济增长正在逐渐降温。 图表6美国GDP增速变化图表7美国GDP全球占比与美元指数变化 %40 30 20 10 1989-09 1992-01 1994-05 1996-09 1999-01 2001-05 2003-09 2006-01 2008-05 2010-09 2013-01 2015-05 2017-09 2020-01 2022-05 0 -10 -20 -30 -40 美国GDP环比增速 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 美元指数美国GDP全球占比% 36 34 32 30 28 26 24 22 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003