国债半年报：债牛仍未尽

行业 国债半年报 日期 2024年7月8日 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 18665641296 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 宏观金融团队 债牛仍未尽 20240603【专题报告】特别国债纳入可交割券的影响探究 20240617【宏观点评】地产尚未企稳，债市利好未出尽——5月经济数据点评 近期研究报告 观点摘要 上半年债券牛市的根本原因在于资产荒。从狭义角度来看，银行贷款投放减弱以及存款搬家加大了债市的配置压力，而上半年政府债发行偏慢导致资产供给不足，债券市场需强于供导致债券收益率持续下行、屡创新低；从广义角度看，弱基本面背景下货币环境保持宽松，且居民储蓄意愿不减，资金流动性充足，但资产供给方面，目前地产需求仍然低迷，而财政支出偏慢也还未对经济形成明显刺激效应，是导致国内实际需求偏弱的主要拖累，实际需求偏弱和基本面弱复苏导致全社会风险偏好仍低、投融资需求偏弱、优质信贷资产供给偏少，最终广谱利率均呈现下行趋势。 下半年债市关键在于资产荒能否破局。狭义供需层面，关注下半年政府债发行放量对资产荒的缓解程度，以及居民存款搬家趋势和银行贷款增长情况会否改变并减少债市配置压力。广义供需层面，关注货币政策量价方面的指导和政策关注点会否引发下半年广义流动性由宽松发生边际转向，以及实际需求能否好转从而带来投融资需求的回暖和利率的回升。预计下半年受外需韧性、财政发力和地产触底反弹的支撑，国内有望改善但动力可能偏弱，导致通胀上行动力偏弱，这种基本面环境下货币政策仍有发力空间，但短期存在净息差偏低和汇率压力的制约。因此，我们认为下半年利率可能先上后下，其中三季度受监管调控、供给冲击和政策预期升温的利空集中冲击，调整压力可能较大，但若基本面改善有限，随着年末降息空间打开，则利率进一步下行仍可期，因此三季度调整可能带来较好的配置机会，我们认为十年国债波动区间可能在2.1%~2.5%。 国债期货策略方面，我们认为短期长端调整压力较大，基差可能进一步抬升，收益率曲线也可能继续从平坦状态向陡峭修复，建议关注多短端空长端的做陡策略。但随着资产荒的延续和降息空间的打开，长端利率或再度受到市场青睐并转为下行，基差可能重新压缩，关注国债期货多头替代带来的收益增厚，另外做平策略也将再度迎来机会。 目录 一、2024上半年市场复盘.-4- 二、下半年债市展望................................................................................................-6- （一）债市基本面环境展望................................................................................-7- 1、经济环境............................................................................................................-7- 1.1增长：背离有望减弱...........................................................................-7- 1.2通胀：缓慢回升.................................................................................-10- 1.3信用：边际好转................................................................................-11- 2、政策环境..........................................................................................................-11- 3、资金面环境......................................................................................................-12- （二）市场逻辑分析..........................................................................................-14- 1、为何以基本面为锚的框架的有效性明显减弱..............................................-14- 2、分析的新思路..................................................................................................-15- 三、下半年债市环境展望总结与策略建议............................................................-16- （一）下半年债市环境展望................................................................................-16- （二）国债期货策略关注....................................................................................-16- 一、2024上半年市场复盘 2024H1年十年国债现券和期货走势 数据来源：WIND，建信期货研究发展部 复盘上半年债市走势，特点是“资产荒下的债牛”，可分为三个阶段： 阶段一：1月~3月上旬，货币宽松+资产荒+政策力度温和推动债券收益率快速下行。2023年末存款利率下调引发降准降息预期在1月升温，十年国债收益率快速下行突破2.5%的1年MLF政策利率，2月初春节前降准落地，虽然受到国九条出台和权益止跌的扰动，但春节后资金宽松，机构配置开门红需求和政府债供给偏慢的背景继续推动债券收益率顺畅下行，另外3月初的两会整体维持温和稳增长力度，且继续释放宽松货币信号，十年和三十年国债分别触及2.2725%和2.421%的阶段性低点。 阶段二：3月上旬~4月23日，地产政策优化+机构行为被指导+供给压力扰动债市，收益率下行动力减弱。3月上旬媒体报道称“央行将调研农商行参与债券投资业务”冲击市场情绪，叠加楼市政策优化、万亿超长期特别国债供给压力等利空扰动，债市止盈压力抬升经历短暂调整，但实际地方债发行仍然慢于预期，机构欠配未得到缓解使得债券收益率再度下行，此外央行再提降准降息和财政部发文“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”也支撑做多情绪。 阶段三：4月23日至今，市场开展与央行的博弈，债市波动加大。在此 前央行多次提升长端利率风险不见效果后，4月23日晚间央行主管媒体《金融时报》发表采访报告，央行指出长端收益率受供需失衡影响短期偏离了基本面未来仍会回升，且指出国债买卖会是双向的，直接引发债市大幅调整，叠加4月末政治局会议对地产政策基调转向去库存以及517房地产系列宽松 政策出台，压制债市表现，虽然5月13日超长期国债发行计划落地、供给节 奏平稳，但对市场提振有限。不过受4月高息揽储被打击使得存款流向非银，资金面持续宽松，且地产优化政策未见明显成效，债市天平再度向多头倾斜且频频无视央行风险提示，长端收益率下破前期关键点位，十年和三十年国债收益率最低达到2.2023%、2.4223%，债市过热终于引发央行出手，于7月1日下午公告称将向一级交易商开展国债借入、7月5日明确“将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债”，债市在7月首周出现调整，短端相对持稳、长端调整较大，10年以上期限的债券收益率上行幅度约6bp。 收益率曲线变化：曲线形态先平后陡，曲线水平较年初整体下移。一季度资产荒压力较大，投资者通过拉长久期来增厚收益，期限利差持续压缩。但二季度以来监管对长端利率较为关注减弱机构配置动力，同时广义基金规模的增长使得对短端品种的配置力量有所增强，曲线重新走陡。整体来看，短端资金宽松加上配置力量支撑长端，收益率曲线整体较去年末明显下移，各期限收益率均处于历史较低水平。 上半年期限结构变化情况上半年利差变化情况 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 国债期货特点：基差逐渐走高回归。一季度债券收益率下行顺畅，做多情绪较浓导致国债期货基差持续低位运行，正套机会一直存在，但3月以来市场波动加大，基差逐渐由低位回升，IRR逐步走低，其中30年品种的IRR最低，或是由于目前监管对超长端最为关注导致机构加大了在期货上对其的空头套保力度。 国债期货主力合约IRR与资金利率走势 数据来源：WIND，建信期货研究发展部 国债期货主力合约基差走势 数据来源：WIND，建信期货研究发展部 二、下半年债市展望 上半年债券牛市的根本原因在于资产荒。从狭义角度来看，银行贷款投放减弱以及存款搬家加大了债市的配置压力，而上半年政府债发行偏慢导致资产供给不足，债券市场需强于供导致债券收益率持续下行、屡创新低；从广义角度看，弱基本面背景下货币环境保持宽松，且居民储蓄意愿不减，资金流动性充足，但资产供给方面，目前地产需求仍然低迷，而财政支出偏慢也还未对经济形成明显刺激效应，是导致国内实际需求偏弱的主要拖累，实际需求偏弱和基本面弱复苏导致全社会风险偏好仍低、投融资需求偏弱、优质信贷资产供给偏少，最终广谱利率均呈现下行趋势。 下半年债市关键在于资产荒能否破局。狭义供需层面，关注下半年政府债发行放量对资产荒的缓解程度，以及居民存款搬家趋势和银行贷款增长情况会否改变并减少债市配置压力。广义供需层面，关注货币政策量价方面的指导和政策关 注点会否引发下半年广义流动性由宽松发生边际转向，以及实际需求能否好转从而带来投融资需求的回暖和利率的回升。 （一）债市基本面环境展望 1、经济环境 1.1增长：背离有望减弱 上半年国内经济持续修复，一季度实际GDP增速较去年末进一步加快，但修复基础仍然不均衡，表现为内外背离、量价背离、供需背离、实体和金融背离等特征，且二季度以来景气、投资等指标增速再度出现回落，宏观预期有所走弱。我们认为前述背离出现的根本原因来源于国内实际有效需求的不足，需求不 足的主要拖累来自于投资中的基建和房地产，需求走弱导致价格回升动力不足，另外信用扩张端同样也受实际需求偏弱影响而增速下滑，因此下半年上述背离会否改善关键仍在国内实际需求的修复，主要看地产的拖累能否减弱以及财政和基建对经济的推动作用能否显现。 另外上半年外需韧性较强支撑出口和制造业投资，对国内经济形成较强支撑，需关注下半年这种支撑能否持续，否则可能带来额外的下行压力。 一季度实际GDP增速加快但价格指标放缓，导致名义GDP增速整体走低 外需的拉动增强而投资支撑减弱 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 （1）上行动力：出口稳步回升 今年我国外贸出口逐步修复，累计增速在经历去年一整年的负增后转为正增，主要是受海外需求回升、补库趋势初现和国内生产端表现较强推动。从国际环境看，自2023年下半年以来多个经济体景气指数触底回升，全