燃料油半年报：高硫油估值存在回调空间，供需格局有望延续

期货研究报告|燃料油半年报2024-07-06 高硫油估值存在回调空间，供需格局有望延续 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 由于当前高硫油估值偏高，且季节性利好因素将逐步消退，市场结构存在回调空间，短期可以考虑逢低多LU-FU基差的机会（不宜追涨）。未来FU回调到位后，依然更看好高硫端的供需格局，关注潜在的做多机会。 核心观点 ■市场分析 排除宏观与地缘政治的影响因素外，今年上半年原油基本面缺乏亮点，油价向上受到消费乏力、炼油利润下滑等因素的制约，向下又有沙特减产的支撑。展望下半年，这种供需格局有望延续，如果市场没有�现超预期的变量（来自基本面、宏观面、地缘政治面），则原油价格区间运行的格局或难以打破。对于下游能化商品而言，这意味着绝对价格缺乏来自成本端的方向指引。 今年上半年，高低硫燃料油单边价格整体跟随原油趋势呈现区间运行的格局。如果抛开原油端的价格影响，高硫燃料油市场结构整体要强于低硫燃料油。但随着炼化需求受到压制，天花板效应已经显现。随着季节性因素的消退（炼厂复产、发电需求回 落），高硫油基本面存在边际转弱的预期，处于高位的估值也具备回调的驱动与空间。 虽然高硫油市场存在边际转弱的预期，但中期而言燃料油整体供需格局并未逆转：高硫燃料油需求端保持坚挺，来自国内地方炼厂的采购成为常态。在重油结构性偏紧、炼厂二次装置升级的背景下，供应将持续受到制约；与此同时，低硫燃料油市场仍存在需求增量有限、剩余产能较为充裕的矛盾，市场驱动相对有限。 策略 单边中性；短期逢低多LU-FU价差；未来高硫油回调到位后继续关注做多机会 ■风险 原油价格大幅波动；俄罗斯炼厂复产不及预期；下游炼厂需求超预期；下游发电需求超预期；FU仓单偏低；LU仓单偏高（针对短期多LU-FU价差策略） 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油区间运行格局或难以打破，成本端方向指引有限4 上半年高低硫燃油强弱分化明显，价差收缩至低位区间5 高硫油市场强势背后，多方因素共同驱动7 俄罗斯炼厂意外受袭，高硫燃料油供应跟随炼厂负荷下滑7 炼厂端需求基本盘维持，发电端贡献季节性增量9 高硫油估值存在天花板效应，市场存在阶段性回调需求11 阶段回调不改中期前景，高硫油供需格局仍好于低硫端12 炼厂需求基本盘有望维持，经济性是关键变量12 脱硫塔与新型能源替代趋势下，低硫燃料油需求份额持续承压14 炼厂升级趋势下，高硫燃料油结构性支撑因素仍存15 低硫燃料油产能持续增长，供应来源较为充裕16 高低硫燃料油供需格局或延续17 图表 图1:全球原油陆上库存丨单位：百万桶4 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶4 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶5 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶5 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶5 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶5 图7:FU主力合约结算价丨单位：元/吨6 图8:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨6 图9:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶6 图10:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶6 图11:新加坡高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶7 图12:新加坡低硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶7 图13:新加坡高硫燃料油月差丨单位：美元/吨7 图14:新加坡高低硫燃油掉期价差丨单位：美元/吨7 图15:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月8 图16:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月8 图17:伊朗高硫燃料油发货量丨单位:千吨/月8 图18:西区对亚洲高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月8 图19:俄罗斯炼厂检修量丨单位:千桶/天8 图20:欧洲炼厂检修量丨单位：千桶/天8 图21:沙特燃料油需求季节性丨单位：千桶/天9 图22:发电原料等热值价格对比丨单位：美元/百万英热9 图23:沙特燃料油进口量丨单位：千吨/月10 图24:巴基斯坦燃油进口量丨单位：千吨/月10 图25:中国高硫燃料油进口量丨单位：千吨/月10 图26:印度燃油进口量丨单位：千吨/月10 图27:新加坡船燃销量丨单位：千吨/月10 图28:新加坡高硫燃料油船供油量丨单位：千吨/月10 图29:亚太汽油裂解价差丨单位：美元/桶12 图30:亚太柴油裂解价差丨单位：美元/桶12 图31:山东炼厂成品油生产毛利丨单位：元/吨12 图32:山东独立炼厂开工率丨单位：%12 图33:中国燃料油一般贸易进口量丨单位：吨13 图34:中国稀释沥青进口量丨单位：万吨13 图35:委内瑞拉原油�口去向丨单位：千桶/天13 图36:美国高硫燃料油进口量丨单位：千吨/月13 图37:中国集装箱�口运价指数丨单位:无14 图38:干散货运价指数丨单位：无14 图39:船舶脱硫塔安装+预定安装数量丨单位:艘15 图40:新加坡船燃消费占比丨单位：无15 图41:乌拉尔原油贴水丨单位：美元/桶15 图42:炼厂二次装置新增产能丨单位：万桶/天15 图43:汽油对低硫燃料油价差丨单位：美元/吨16 图44:柴油对低硫燃料油价差丨单位：美元/吨16 图45:尼日利亚燃料油�口量丨单位：千吨/月17 图46:巴西燃料油发货量丨单位：千吨/月17 图47:低硫燃料油国产量丨单位：万吨17 图48:科威特燃料油发货量丨单位：千吨/月17 图49:全球高硫燃料油浮仓库存丨单位：千吨18 图50:全球低硫燃料油浮仓库存丨单位：千吨18 图51:新加坡燃料油库存丨单位：千桶18 图52:ARA燃料油库存丨单位：千吨18 原油区间运行格局或难以打破，成本端方向指引有限 上半年原油价格的运行趋势基本与我们此前的预期一致：国际油价整体处于区间宽幅震荡格局，来自基本面、宏观面及地缘政治的多空因素持续扰动市场，但并未形成大趋势的上涨或下跌行情。以Brent为参照基准，整体处于70-90美元/桶区间运行的状态。 从具体的供需格局来看，供应方面，欧佩克减产协议延续，联盟继续扮演市场平衡者的角色。其中，沙特依然是最为积极的挺价者，在市场相对疲软的时候会选择主动收紧�口，缓解潜在的过剩矛盾。对于非欧佩克国家而言，由于资本开支不足等因素的影响，美国页岩油产量增长进一步放缓，叠加巴西、圭亚那等国的增量，同比增长大概在100-150万桶/天；需求方面，今年以来终端消费表现整体较为疲软，一方面受到全球经济形势的压制。另一方面，（以我国为代表）新能源转型进程使得传统汽油�行需求逐步被替代，根据中石化的统计，今年国内汽油消费或已经达峰。 总体而言，排除宏观与地缘政治的影响因素外，今年上半年原油基本面缺乏亮点，油价向上受到消费乏力、炼油利润下滑因素的制约，向下又有沙特减产的支撑。展望下半年，这种供需格局有望延续，如果市场没有�现超预期的变量（基本面、宏观面、地缘政治面），则原油价格区间运行的格局或难以打破。对于下游能化商品而言，这意味着绝对价格缺乏来自成本端的方向指引。 图1:全球原油陆上库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 2024202320222021ICEBrentNymexWTIDubai 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 010203040506070809101112 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 2023/022023/052023/082023/112024/022024/05 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 4 3 2 1 0 2023/07 -1 2023/10 2024/01 2024/04 4 3 2 1 0 2023/07 -1 2023/10 2024/01 2024/04 55 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 600095 550090 500085 80 4500 75 400070 350065 300060 2023/072023/102024/012024/04 10895 10690 10485 80 102 75 10070 9865 9660 2023/072023/102024/012024/04 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 上半年高低硫燃油强弱分化明显，价差收缩至低位区间 今年上半年，高低硫燃料油单边价格整体跟随原油趋势呈现区间运行的格局。如果抛开原油端的价格影响，高硫燃料油市场结构整体要强于低硫燃料油。 尤其在临近二季度时，高硫油估值水平开始显著走高，裂解价差、月差、现货升贴水持续上涨，且在油价回撤时依然保持强势。相比之下，低硫燃料油市场除年初阶段较为坚挺，今年市场结构整体表现相对疲软。随着市场走势分化，衡量二者强弱的高低硫燃油价差也大幅收缩。 具体而言，以新加坡燃料油掉期对Brent裂解价差作为参考标准，年初时高硫380燃料油裂差为-11美元/桶，截至6月底裂差升至-6美元/桶，半年涨幅达到5美元/桶，期间最大涨幅超过10美元/桶；作为对比，年初时Marine0.5%低硫燃料油裂差为12美 元/桶，截至6月底来到10美元/桶，期间跌幅为2美元/桶。此消彼长之下，新加坡高 低硫燃料油掉期首行价差从年初的148美元/吨收缩至6月底的105美元/吨，下跌43 美元/吨，期间最大收缩幅度一度达到100美元/吨。内盘存在来自换月与交割层面的扰动，但如果按照LU2409-FU2409合约价差来算的话，今年上半年一度从最高点的1335元/吨降至最低点的591元/吨，期间最大收缩幅度为744元/吨，经汇率换算后与外盘趋势基本一致。 总体来说，今年上半年燃料油市场内部呈现“高硫强、低硫弱”的格局，符合我们在去年年报中的预期，且二者的分化更突�体现在高硫端的强势之上，低硫燃料油自身市场驱动则相对有限。 图7:FU主力合约结算价丨单位：元/吨图8:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨 3700 3500 3300 3100 2900 2700 2500 FU主力合约结算价 3900 3700 3500 3300 3100 2900 2700 2500 2024/7/42024/6/272024/6/4 2024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/07 08/202411/202402/202505/2025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图10:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶 FU-SCFU-BrentFU-WTILU-SCLU-BrentLU-WTI 0 2024/02 5 2024/04 2024/06 0 5 0 5 530 25 -20 -115 10 -1 5 -2 0 -22024/012024/042024/07 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:新加坡高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶图12:新加坡低硫燃料油裂解