策略深度报告：2024年上半年A股深度复盘-极致分化

策略深度报告20240706 证券研究报告·策略报告·策略深度报告 极致分化——2024年上半年A股深度复盘2024年07月06日 2024上半年全球大类资产表现：股票市场：全球股市普涨，A股市场表现靠后，红利板块涨幅靠前。债券市场：中美利差走扩，海外主要国家进入降息周期。外汇：“强美元”格局延续，人民币汇率波动性降低。大宗商品：全球定价品种上涨，黑色系商品下跌 2024上半年A股市场整体走势：2024上半年大盘深V反弹至关键点位，指数阶段性盘整后再度上行至阶段高点，但此后向上动能稍显不足，指数开启回调，6月末市场呈现出企稳特征。年初市场延续去年下跌走势，期间尝试修复但均未果，指数于2月初来到低点后变盘向上，场内 流动性和风险偏好改善，板块轮动补涨，主题充分演绎。指数反弹至关键点位后，斜率有所放缓。跨季期间，面临机构调仓、业绩报等关键博弈窗口，资金动作偏谨慎，指数震荡走弱。4月中下旬“新国九条”发布、地产政策预期发酵等催化下指数上行，5月20日市场到达阶段性高点后再度回调，经济复苏放缓、美联储降息预期摇摆等因素成为市场回调的主要原因。经历近一月调整后，指数在6月末呈现出企稳姿态。 2024年上半年市场交易主线：2024上半年，显著跑赢大盘的方向主要为银行、煤炭、有色及电力代表的红利板块，以及工程机械、白电、摩托、电力设备等为代表的出海分支，而市场的交易线索则更为丰富，除红利与出海外，“政策支持”线、“涨价”线、AI为代表的新技术产业周 期等分别成为不同阶段反复演绎、交替表现的交易方向。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《7月度金股：会不会有风格变化？ 2024-07-02 《年初以来ETF流入的节奏、结构和对定价权的影响》 2024-06-30 1/29 东吴证券研究所 内容目录 1.2024上半年大类资产表现5 1.1.全球股市普涨，A股市场表现靠后，红利板块涨幅靠前5 1.2.债券市场：中美利差走扩，海外主要国家进入降息周期7 1.3.外汇：“强美元”格局延续，人民币汇率波动性降低8 1.4.大宗商品：全球定价品种上涨，黑色系商品下跌8 2.2024上半年A股走势9 2.1.年初市场下跌（1月1日-2月5日）10 2.2.节后市场快速反弹（2月6日-3月20日）12 2.3.反弹暂歇（3月21日-4月14日）13 2.4.阶段性高点（4月15日-5月20日）14 2.5.指数触顶后回调（5月21日-6月30日）16 3.2024年上半年交易主线17 3.1.以银行、煤炭、电力为代表的红利板块18 3.2.以摩托、家电、工程机械、商用车、电网设备、跨境电商等为代表的出海方向19 3.3.政策线：政策支持与改革预期21 3.3.1.官方鼎力支持：以旧换新、设备更新、科技新基建（V2X等）、自主可控（大基金）、新质生产力（低空经济）22 3.3.2.改革线：电改、税改23 3.4.“涨价”线23 3.4.1.TMA、化纤、维生素等为代表的化工细分23 3.4.2.与全球宏观联系紧密的有色金属24 3.4.3.公用事业涨价——高铁、水、燃气25 3.4.4.外部事件冲击类，集运涨价25 3.5.新技术带来的独立产业周期——AI算力分支及AI端侧设备26 4.风险提示28 2/29 东吴证券研究所 图表目录 图1：24H1大类资产涨跌幅（单位：%；BP）5 图2：2024上半年，全球20大股市中有14个股市创新高5 图3：24H1红利优胜，成长有阶段性行情（单位：倍）6 图4：大小盘风格在2024年迎来切换（单位：倍）6 图5：24H1涨幅靠前的Wind热门概念指数（单位：%）6 图6：24H1跌幅靠前的Wind热门概念指数（单位：%）6 图7：今年以来港股红利指数相对优胜（单位：%）7 图8：全球股市成长相对跑赢（单位：点）7 图9：中美利差仍在持续走扩（单位：%）8 图10：2024上半年美元指数偏强，人民币汇率小幅贬值，波动性较去年显著降低（单位： 点；$/￥）8 图11：全球制造业PMI重回扩张区间，对应我国外需相关的出口、制造偏强（单位：%）9 图12：国内地产偏弱，黑色系商品承压（单位：%）9 图13：24H1万得全A量价图（单位：点；亿元）10 图14：年初通胀数据偏弱，宽货币预期加强（单位：%）11 图15：经济数据超预期完成使得宽货币证伪（单位：%）11 图16：年初市场流动性持续收缩，宽基ETF显著放量对指数形成支撑（单位：亿元）12 图17：中国石油在1月25日涨停（单位：点；%）12 图18：经历年初调整后，A股核心指数PB历史分位数已经位于极低位置（单位：%）13 图19：2月�年期LPR利率大幅调降25BP（单位：%）13 图20：今年年初宽基ETF显著放量（单位：亿元）13 图21：3月22日，人民币汇率出现异常波动14 图22：调整期间（3月21日-4月12日），中证红利逆势收涨，大盘相对小盘抗跌（单 位：%）14 图23：今年4月，受益于全球资金再配置，处于估值洼地的港股迎来修复（单位：倍）16 图24：“科特估”行情期间，半导体和车路云表现亮眼（单位：亿元）17 图25：特国2401开盘当日一度触及涨停17 图26：ETF增量资金的流入使得以银行板块为代表的红利风格持续走强（单位：倍）17 图27：以银行为代表的红利板块相对优势复盘19 图28：与“出海”行情相关的代表性个股20 图29：1H24“出海”行情复盘20 图30：4Q23以来全球PMI触底回暖，1Q24美国进入补库周期21 图31：2023年末以来部分制造业出口结构性景气（%）21 图32：“政策线”代表性板块超额收益走势21 图33：一些与“价增”相关的SW三级行业（%）23 图34：1H24与“涨价”相关的代表性个股（%）23 图35：4月初TMA涨价发酵，相关个股“一路高歌”24 图36：继TMA后，维生素成为“价增”逻辑新分支24 图37：3月初，有色金属超额开始走扩（%）25 图38：3月中，商品端有色价格开始上行（%）25 图39：3月中旬，公用事业超额开始走扩（%）25 图40：3月中，商品端有色价格开始上行（%）25 3/29 东吴证券研究所 图41：与AI产业周期相关的代表性个股（AI算力/AI+消费电子）27 图42：AI算力分支、消费电子相关行情脉络27 表1：2024年初全球自然与地缘风险事件频发11 表2：4月-5月房地产政策密集出台15 表3：SW二级行业交易逻辑（仅梳理1H24相对全A超额收益高于10%的行业，共计24个） ..................................................................................................................................................................18 表4：2024上半年，红利板块超额主要在年初1个月左右完成19 表5：2024上半年，引发“政策”线相关行情的重要政策信号22 表6：AI对于部分硬件分支的业绩拉动已经有所体现28 4/29 1.2024上半年大类资产表现 股市指数 大类资产 全球重要指数 涨跌幅 A股涨幅前�行业 涨跌幅 中美债券市场 BP变动幅度 台湾加权指数 28 5 银行 17.0 中国国债收益率-2年期 -62 日经225 18 3 煤炭 12.0 中国国债收益率-10年期 -34 纳斯达克指数 18.1 公用事业 11.8 美国国国债收益率-2年期 38 标普500 14.5 家用电器 8.5 美国国国债收益率-10年期 41 MSCI发达市场 10 8 石油石化 7.9 外汇 涨跌幅 MSCI全球 10 3 A股跌幅前�行业 涨跌幅 美元指数 4.4 越南胡志明指数 10 2 综合 -33.3 港币兑美元 0.0 印度Senssex 9. 4 计算机 -24.9 人民币兑美元 -2. 4 德国DAX 8.9 商贸零售 -24.6 欧元兑美元 -2. 9 MSCI新兴市场 6.1 社会服务 -24.1 日元兑美元 -12.3 英国富时100 5. 6 传媒 -21.3 大宗商品 涨跌幅 韩国综合指数 5. 4 A股主要指数 涨跌幅 集运指数 221.6 恒生指数 3. 9 中证红利 7.8 比特币 48.5 道琼斯工业指数 3. 8 上证50 3.0 COMEX白银 22.2 俄罗斯MOEX 1. 8 中证A50 0.8 COMEX黄金 12.8 沪深300 0. 9 中证500 -9 .0 WTI原油 12.2 上证指数 -0. 3 中证1000 -16.8 LME铜 12.0 法国CAC40 -0. 8 中证2000 -23.3 ICE布油 10.1 恒生科技 -5. 6 万得微盘 -25.4 CRB 10.1 深证成指 -7. 1 A股风格指数 涨跌幅 LME铝 5.6 巴西IBOVESPA -7. 7 稳定 8.8 ICE鹿特丹煤炭 3.2 万得全A -8. 0 金融 2.8 ICE11号糖 -1.3 创业板指 -11.0 周期 -1.2 螺纹钢 -11.4 科创50 -16.4 消费 -13.2 CBOT大豆 -14.8 北证50 -34 .5 成长 -14.8 铁矿石 -15.3 图1：24H1大类资产涨跌幅（单位：%；BP） . . . . . 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.1.全球股市普涨，A股市场表现靠后，红利板块涨幅靠前 24H1全球股市呈现普涨的状态，MSCI全球录得10.3%涨幅，其中发达市场（+10.8%）表现优于新兴市场（+6.1%），全球20大股市中有14个在今年上半年创下新高。 图2：2024上半年，全球20大股市中有14个股市创新高 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 5/29 东吴证券研究所 A股表现相对靠后。万得全A跌8%，沪指年线微幅收跌。从风格来看，红利显著跑赢成长。双创板块跌幅均超10%，而中证红利逆势涨近8%。中信风格中稳定、金融相对成长、消费亦有显著超额。从市值来看，大小盘风格在今年开启切换，核心蓝筹指 数小幅上涨，中小盘指数跌幅靠前，万得微盘指数跌超25%。从行业来看，涨幅靠前的 行业大多属于红利板块，其中银行（+17%）涨幅第一，成长（计算机-24.9%、传媒-21.3%）、大消费（商贸零售-24.6%、社会服务-24.1%）领跌。整体而言，在国内经济延续弱复苏、全球进入大选年、地缘冲突频发的宏观背景下，上半年股市风险偏好不高，资金风格偏 向防御，因此具备红利属性的资产优胜，科创板块回调、大消费板块承压。 图3：24H1红利优胜，成长有阶段性行情（单位：倍）图4：大小盘风格在2024年迎来切换（单位：倍） 1.40 0.5 1.30 双创100/万得全A（右轴） 0.47 1.20 0.44 1.10 0.41 1.00 0.38 0.90 0.35 中证红利/万得全A 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 1.50 1.45 1.40 国证2000/万得全A 沪深300/万得全A（右轴） 0.91 0.88 0.85 0.82 0.79 0.76 0.73 0.70 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：24H1涨幅靠前的Wind热门概念指数（单位：%）图6：24H1跌幅靠前的Wind热门概念指数（单位：%） 450 40-10 35 30-20 25-30 20 15-40