固定收益专题：精耕细作系列之曲线策略-“子弹”还是“哑铃”

固定收益专题 证券研究报告|固定收益研究 2024年07月04日 “子弹”还是“哑铃”——精耕细作系列之曲线策略 利率债投资中，组合构建是久期、杠杆选择之外的另一个重要策略。选择久期作者 水平和杠杆水平，是进行债券的基础。但相同的债券组合久期，可以有不同的 债券组合来实现，因而依据曲线形态，构建不同的组合同样对投资来说有重要意义。本篇报告中，我们从理论研究、真实历史表现等方面出发，观察不同策略在更复杂的收益率曲线变化情境下的收益表现，从而帮助我们在实际投资中选择更适合的组合构建策略。 哑铃策略和子弹策略是最为常见的两种组合构建策略。对于相同的组合久期，如果使用久期较短的债券和较长的债券，例如1年+10年或30年的组合，一般倍称作哑铃策略，即如哑铃一般两头权重更大。而用久期相近的债券来构建 组合，例如用3年和5年的组合来构建，则倍称为子弹组合，即权重如子弹一样集中于中间部分。那么不同的曲线形态，决定曲线两端和中间不同的收益，因而也会决定组合收益的差别。 哑铃策略和子弹策略的选择与收益率曲线的期限利差有关，实证结果来看波动率和货币政策类指标，对策略选择有显著影响，而经济周期类指标对选择哑铃还是子弹组合的影响相对有限。我们以R007和利率波动率作为解释变量，构建组合来解释持有6个月的哑铃组合和子弹组合的收益差。从解释力度看， 2015-2023年期间模型的R2达到0.74，我们以2020年为界，对2015-2019 年和2020-2023年两组数据来分别做回归，解释变量和利率波动率指标的系数均为正，其中R007指标均在1%水平下显著，而利率波动率指标在2020-2023年中显著性下降，我们理解这可能是收益率波动率出现下降所致。 经验来看，牛陡情形下子弹策略占优，熊平状态下哑铃策略占优，实际还需考虑收益率曲线是否发生倒挂和曲线分段的期限利差变化。牛平区间，2015/6/1-2015/11/30，哑铃策略表现相对占优。牛陡区间，2019/11/1-2020/3/31，子 弹策略表现相对占优，而哑铃策略中，期限越分散收益越低，期限越集中越接近于子弹策略，实际收益越高。熊平区间，2020/4/30-2020/10/30，哑铃策略表现相对占优，哑铃策略中，期限越分散收益回撤相对越小，期限越集中越接近于子弹策略，实际收益越低。熊陡区间，2017/9/30-2018/1/31，哑铃策略表现相对占优。 通过比较各场景下子弹和哑铃策略的实际表现来看，我们得到如下结论： 首先，我国收益率曲线多数时间为递增凹函数，子弹组合静态收益率更高。当收益率曲线为递增凹函数时，子弹组合静态收益率更高，当收益率曲线为先递减再递增的凸函数时，哑铃组合静态收益率更高，当收益率曲线为线性时，子弹组合静态收益率与哑铃组合静态收益率相等。当前我国债券收益率曲线形态 为递增凹函数，子弹组合静态收益率更高，哑铃组合更高的凸性是对静态收益率偏低的补偿，当收益率波动较大时，哑铃组合的凸性价值才会体现。 其次，货币政策因素和利率波动率因素对哑铃组合和子弹组合的选择起重要作用，货币政策偏紧和波动率上升期，哑铃组合优于子弹组合。对应到债市场景中，牛陡行情子弹组合占优，熊平行情哑铃组合占优，而牛平行情和熊陡行 情，哑铃组合和子弹组合的表现不确定。资金利率对组合收益差的影响最为显著。 最后，短期曲线或进一步陡峭化，子弹或更优。本文选取的解释变量R007、利率波动率指标，从最新的5月数据来看R007、利率波动率同比分别为1.9%、6.6%，根据模型测算，构建久期为3年的债券组合并持有6个月，哑铃相比 子弹组合的超额收益约为-1.6bp，处于历史较低位置，表明子弹组合或更优。定性来看，广谱利率仍在下行趋势，内需不足仍需实际利率调降，在汇率掣肘因素企稳后，央行政策利率有望跟随降息，债市有望走出牛陡行情，子弹组合占优。 风险提示：定量分析过程存在偏差，央行货币政策超预期，收益率曲线形态发生变化。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：如何看待央行借券公告？》2024- 07-02 2、《固定收益定期：地产销售季节性回升——基本面高频数据跟踪》2024-07-02 3、《固定收益点评：一致预期下债市还有哪些利多？ 2024-06-30 4、《固定收益定期：1年存单破2%，债基规模大增— —流动性和机构行为跟踪》2024-06-29 5、《固定收益点评：压力在收入端——5月财政数据点评》2024-06-25 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 子弹策略和哑铃策略介绍3 宏观因子与债券组合构建5 不同状态下的历史表现8 牛平：2015/6/1-2015/11/30，哑铃表现相对占优8 牛陡：2019/11/1-2020/3/31，子弹表现相对占优10 熊平：2020/4/30-2020/10/30，哑铃表现相对占优12 熊陡：2017/9/30-2018/1/31，哑铃表现相对占优14 特征总结及市场展望16 风险提示16 图表目录 图表1：递增凹函数形态的债券收益率曲线4 图表2：中美收益率曲线形态（2024年6月14日）4 图表3：代表样本券选择4 图表4：子弹、哑铃、阶梯的构建5 图表5：资金利率R007与组合收益差6 图表6：利率波动率与组合收益差6 图表7：PMI与收益差6 图表8：哑铃和子弹组合收益差实际值与拟合值6 图表9：资金利率和利率波动率对哑铃和子弹组合的拟合7 图表10：牛平状态下各期限国债收益率（2015年6月1日-2015年11月30日）8 图表11：牛平区间样本券选择9 图表12：牛平区间，子弹、哑铃、阶梯组合债券配比9 图表13：2015/6/1-2015/11/30区间，哑铃表现更优10 图表14：牛陡状态下各期限国债收益率（2019年11月1日-2020年3月31日）10 图表15：牛陡区间样本券选择11 图表16：牛陡区间，子弹、哑铃、阶梯组合债券配比11 图表17：2019/11/1-2020/3/31区间，子弹表现更优12 图表18：熊平状态下各期限国债收益率（2020年4月30日-2020年10月30日）12 图表19：熊平区间样本券选择13 图表20：熊平区间，子弹、哑铃、阶梯组合债券配比13 图表21：2020/4/30-2020/10/30区间，哑铃表现更优14 图表22：熊陡状态下各期限国债收益率（2017年9月30日-2018年1月31日）14 图表23：熊陡区间样本券选择15 图表24：熊陡区间，子弹、哑铃、阶梯组合债券配比15 图表25：2017/9/30-2018/1/31区间，哑铃表现更优16 在实际的利率债投资中，确定组合的久期和杠杆之外，我们可以根据未来曲线形态和利率的判断，来对构建出相同久期的债券组合，组合形态进一步可细分为子弹策略、哑铃策略和阶梯策略。子弹策略是指组合中债券久期集中于目标久期附近，哑铃策略是指策略久期集中在长短两个极端，而阶梯策略是指债券相对均匀分布于各种久期。那么不同收益率曲线形态下，我们应该选择哑铃还是子弹策略呢？构建哑铃策略时，我们应该如何挑选债券的期限呢？历史上不同市场状态下，各类策略的表现如何呢？通过回答上述问题，我们试图在低利率环境下做出更精细化的利率债投资策略选择。 子弹策略和哑铃策略介绍 债券收益主要由票息收益和资本利得收益决定。期初的到期收益率是静态收益率，不考虑市场价格变化，仅根据建仓时的债券票息和杠杆水平，测算出的投资收益，该收益与购买时的债券的到期收益率和再投资收益相关，假定投资期限为1年以内，票息再投资 对整个组合的贡献相对较少。动态收益率，即资本利得，是投资期内收益率曲线发生变化所导致的债券价格波动，主要由债券的久期和凸性共同决定。 ∆�=−D×∆�+1×𝐶𝑜𝑛𝑣𝑒𝑥𝑖𝑡�×(∆𝑦)2+𝑜((∆𝑦)3) �2 构建目标久期的债券组合，各类组合的静态收益率与收益率曲线的形状有关，当收益率曲线为递增凹函数时，子弹组合的静态收益率高于哑铃组合。令债券期限为自变量t，期限t对应的收益率为f(t)。构建哑铃时，我们选用期限x和期限y来构建组合，对应的组 合中的权重分别为p和q，则哑铃的静态收益率可记为𝑝𝑓(𝑥)+𝑞𝑓(𝑦)，维持相同的久期，子弹 𝑝+� 组合可以选用期限为𝑝𝑥+𝑞�的单一期限的债券来构建，对应的静态收益率为�(𝑝𝑥+𝑞𝑦)。当收 𝑝+� 𝑝+� 益率曲线为递增凹函数时，由詹森不等式可知，加权后取凹变换的函数值要大于先凹变换再对加权，即子弹静态收益率高于哑铃静态收益率： 𝑝𝑓(𝑥)+𝑞𝑓(𝑦)𝑝�+𝑞� �+�<𝑓(�+�) 当收益率曲线形态发生改变时，子弹组合和哑铃组合的静态收益率的性价比将发生变化。与递增凹函数对应的收益率曲线形态对应的，是先递减后递增的凸函数形态的收益率曲线，例如美债收益率曲线，10年期限以内美债收益率曲线倒挂发生的概率较高，但10年期限以上的美债收益率曲线出现倒挂的概率概率较低。凸函数的收益率曲线形态下，哑铃静态收益率高于子弹。另一种不太常见的收益率曲线形态，当收益率曲线接近直线时，子弹和哑铃的静态收益率是相等的。 收益率曲线呈递增凹函数的情形下（我国收益率曲线），子弹组合静态收益率高于哑铃组合，作为“补偿”，哑铃组合的凸性高于子弹组合，收益率曲线弯曲程度越大，二者静态收益率的差距越大。由于不同组合的目标久期保持一致，因而久期带来的变动幅度大致 相等。由于凸性分项与利率变化的平方相关，因而凸性分项对资本利得的贡献总是为正。控制目标久期的前提下，凸性更高的哑铃组合的静态收益率往往较低，比较不同组合的差异，通常是比较凸性带来的正向收益，能否超过期初为之支付的溢价（更低的静态收益率）。 图表1：递增凹函数形态的债券收益率曲线图表2：中美收益率曲线形态（2024年6月14日） %中债美债（右轴） 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 % 5.20 5.00 4.80 4.60 4.40 4.20 1.50 1年3年5年7年10年20年30年 4.00 资料来源：国盛证券研究所绘制资料来源：Wind，国盛证券研究所 下面我们以实际案例来说明： 我们构建由三个不同期限个券组成的债券组合。以2024年5月9日的市场数据为例， 我们选取1、5、10年期的活跃券240201.IB、240203.IB和240205.IB，对应的修正久期分别为0.81年、4.47年、8.40年，我们以这三只债券作为标的池，以5年期活跃券240203.IB的修正久期4.47年作为组合构建的目标久期，构建组合如下： 子弹型：直接在组合中全部买入目标久期对应的个券即可，即对应的5年期品种 240203.IB在组合中的仓位为100%，1年和10年期品种的仓位为0。 哑铃型：集中配置长短两个极端期限的个券，为匹配4.47年的目标久期，1年期品种 240201.IB和10年期品种240205.IB的仓位为51.7%和48.3%。 阶梯型：相对均匀在三个期限上进行位置，为匹配目标久期，1年期品种、5年期品种、 10年期品种的仓位分别为34.7%、33.0%、32.3%。 图表3：代表样本券选择 2024/5/91年国开2年国开3年国开5年国开7年国开10年国开30年国债 债券代码240201.IB230202.IB240202.IB240203.IB190215.IB240205.IB230023.IB 期限(年） 1 3 3 5 10 10 30 收益率（%) 1.86 1.99 2.09 2.19 2.27 2.42 2.56 久期0.811.622.544.474.808.4019.92 凸性1.324.239.0424.99