金属包装专题：周期底部，行业整合加速，盈利修复可期

两片罐：需求总体稳定，供给优化可期。需求端，啤酒为二片罐主要下游（2020年占比57%），啤酒罐化率提升驱动行业增长，根据我们测算，2025年需求端规模有望达537亿罐左右（2021-2025年CAGR约2.3%）； 供给端，2023年两片罐行业CR4已提升至75%（按产能），龙头市场份额持续提升；当前资本开支处于历史偏低、边际下行周期，盈利能力处于历史低点。龙头整合持续进行，奥瑞金、宝钢包装均已提出全面要约收购中粮包装，伴随整合落地、行业竞争格局有望显著改善。 三片罐：客户绑定深入，竞争格局&盈利稳定。三片罐下游应用广泛，主要包括能量饮料、婴配奶粉、蛋白饮料等；根据智研咨询，2022年中国三片罐行业产量/需求量分别为310.5/305.3亿罐，产量与需求量增长情况基本匹配。行业集中度较高、竞争格局有望保持稳定，2022年CR3约66%，下游饮料公司与罐体供应商的合作关系较为稳固。未来行业整体资本开支增量有限，伴随马口铁价格下跌，三片罐成本红利持续体现。 产业整合加速，金属包装龙头估值&盈利均存在向上弹性。横向对比各包装龙头企业的市值/（现金流净额-财务费用）比值，同时镜鉴海外波尔、皇冠，金属包装龙头盈利、估值均有显著提升空间。根据我们测算，假设净利率提升5pct（修复至历史合理水平），奥瑞金/昇兴/宝钢2025年整体净利润预计较2023年提升39%/64%/172%，宝钢盈利改善弹性预计最大，其次为昇兴、奥瑞金。此外，目前宝钢、昇兴、中粮已在海外布局两片罐产能，海外罐价及毛利率均较国内更高，驱动综合盈利能力抬升。 投资建议：两片罐加速行业整合，目前行业资本开支向下，盈利周期底部，并购整合后盈利中枢有望修复；三片罐供需稳定、盈利表现稳健。看好本轮两片罐行业整合机会，建议关注三片罐利润稳定支撑、两片罐利润弹性有望释放的昇兴股份、奥瑞金、嘉美包装等，纯正两片罐弹性标的宝钢包装。 风险提示：下游消费需求不及预期风险，行业整合进度不及预期风险，红牛诉讼案纷争超预期风险，测算误差风险。 重点标的 股票代码 1.二片罐：需求总体稳定，供给优化可期 1.1产品定义：二片罐轻巧、生产效率高，三片罐可塑性强、种类丰富 二片罐和三片罐主要应用于饮料罐和食品罐领域，二者特点不同。二片罐由金属薄板通过冲床冲压拉伸加工制成，由罐身（含底）和罐盖组成，于20世纪中叶问世，具有密封性好、生产效率高、节省原材料、更轻巧等优点，成本及价格较三片罐更低，但是由于其罐体较薄，需在罐内冲压以防变形，而充氮设备成本较高，早期饮料厂商主要使用三片罐，随技术和设备改进，茶饮料和咖啡也逐渐过渡到两片罐以降低成本，2009年开始王老吉逐步将三片罐改为二片罐，露露等品牌也有二片罐产品推出；三片罐诞生历史超200年，由罐身、罐底和罐盖三片金属薄板（多为马口铁）制成，强度高、印刷效果好、型号更多元，对于不含气的饮料，三片罐具有外观更美观、定制化属性更强的优势，红牛作为饮料业的一面旗帜，主要采用三片罐形式产品。 图表1：二片罐、三片罐对比 图表2：二片罐、三片罐形态分类 金属包装运输半径受限，行业内多采取贴近式、共生型布局。根据奥瑞金招股书，金属包装龙头企业均采取贴近客户布局策略，在节约运输成本的同时，加深客户关系绑定。 例如，奥瑞金选择与红牛布局在同一厂区，昇兴股份也跟随天丝红牛附近布局建厂。 图表3：金属包装贴近式、共生型布局 1.2发展历史：罐藏技术持续迭代，当前发展较为成熟 三片罐雏形17世纪诞生于英国、20世纪商业化于美国，二片罐20世纪中叶诞生于美国，当前罐藏技术已逐步发展成熟。 1）三片罐发展历程：17世纪马口铁罐雏形诞生，1935年三片罐正式商业化。1810年英国杜兰德首先使用镀锡板制作食品罐藏容器（即马口铁罐），主要采用手剪与铬铁焊工艺，每人制罐量仅60-70罐/天；1849年美国制成冲盖机，奠定三片罐制造基础；1859年欧洲将封口方式由内/外嵌式加以焊锡、改为卷边，用胶圈代替封焊；1896年美国使用液体橡胶代替固体橡胶圈，制成液胶涂布机，并改进封口卷边、采用二重卷边技术； 1910年空罐制造能力提升至120罐/分，1930年自动制罐机生产能力达300罐/分，目前现代化作业线可达1000罐/分以上，制罐能力持续提升；1935年美国Kreuger Brewing公司开始销售灌装商业饮料的钢制三片罐，并于二战期间得到广泛发展。 2）二片罐发展历程：20世纪中叶二片罐诞生于美国，80年代我国引入首条二片罐产线。1958年美国Adolph Coors公司研制市场上首个铝制二片罐；1963年美国Renolds公司制造出商业化铝制二片罐，应用于美国啤酒和可口可乐等碳酸饮料；1976年澳大利亚设计开发Presto揿钮式易开盖；19世纪70年代末，日本从美国学习了制罐技术； 1981年我国青岛啤酒厂从日本引进一条二片罐灌装生产线；1985年我国开始了铝质两片罐的制造，先后投资3亿美元引进13条易拉罐产线；1998年上海宝翼制罐引进钢制二片罐生产线；伴随下游消费需求逐步丰富，产品形态也呈现多元化。 图表4：二片罐、三片罐发展历程 1.3需求端：产品标准程度高，啤酒罐化率提升驱动行业增长 二片罐市场稳步扩张，行业格局集中稳定。根据智研咨询历史数据，考虑近年啤酒、碳酸饮料、茶饮料等下游领域表现均较为平稳，我们预计下游结构变化不大，啤酒为二片罐主要下游、需求量占比预计超过50%，其次为碳酸饮料、茶饮料等。伴随下游食品饮料行业稳步增长（2023年1-12月我国饮料零售额累计同比+3.2%，啤酒产量累计同比+0.3%），啤酒、饮料罐化率水平不断提高，未来有望维持稳健增速。2024年1-5月我国饮料零售额累计同比+6.5%、我国啤酒产量累计同比+0.7%，行业呈温和复苏趋势。 图表5：中国饮料类零售额累计值及累计同比（亿元） 图表6：中国啤酒产量累计值及累计同比（万千升） 啤酒罐化率提升驱动行业增长，2025年需求端规模有望达537亿罐左右。啤酒行业增长逻辑由“量”向“质”转变，产品结构升级成为主流啤酒厂商核心策略（以青啤经典为例，罐装啤酒换算价格为1.16元/100ml，高于瓶装啤酒1.1元/100ml）。2020年啤酒罐占二片罐需求57.2%，根据新浪港股援引的欧睿数据，国内啤酒罐化率已由2014年的21.3%提升至2022年的27.1%，但仍显著低于全球平均48.6%、英美等发达国家65%以上的啤酒罐化率水平。根据我们测算，假设啤酒罐化率逐年提升，叠加凉茶、碳酸饮料等下游市场稳步增长，2021-2025年二片罐总需求规模CAGR可达约2.3%。 图表7：二片罐市场规模及增速（亿罐） 图表8：2022年海外啤酒罐化率对比 图表9：青岛啤酒经典系列罐装价格高于瓶装（元/100ml） 啤酒高端化驱动包装高端化，下游产品结构升级。啤酒作为二片罐最为重要的下游应用领域，行业集中度较高，2022年CR5达到90%以上，伴随我国啤酒企业盈利能力持续修复，包装企业产品结构有望升级。根据青岛啤酒年报，2018-2023年青岛啤酒整体吨价从3267元/吨提升至4171元/吨（2018-2023年价格CAGR为5.0%），啤酒高端化趋势凸显，有望拉动二片罐中附加值较高的异形罐、限定包装等罐型等包装需求增长。根据国际铝协2022年3月报告，铝罐98%的回收后再回收利用率远超过玻璃瓶、更易实现氮气技术、运输成本更低，增加运输半径扩大服务范围。 图表10：2022年啤酒行业CR5 图表11：啤酒龙头企业归母净利率 图表12：2018-2023年青岛啤酒整体吨价变化（元/吨） 图表13：铝、玻璃和塑料三种饮料容器材料的回收后再回收利用率 1.4供给端：发展趋于良性，供需格局有望改善 1.4.1竞争格局：CR4高达70%+，集中度仍在提升 我国二片罐市场格局稳定，龙头集中度持续提升。根据公开披露产能，2023年二片罐行业CR4已提升至75%（按产能），龙头市场份额持续提升，2023年宝钢包装/奥瑞金/中粮包装/昇兴股份产能份额分别为23%/20%/17%/15%；龙头具备更强的融资能力及规模效应，历史上通过激进的并购扩张及产能投放策略，驱使行业集中度不断提升。 图表14：2023年二片罐竞争格局（按产能） 行业特点：资本开支重+大客户招投标制+产品同质化 1）资本开支重：二片罐单条生产线投资额较大（每10亿罐产能需固定投资约3-4亿元），固定资产折旧摊销成本较高，且产线切换难、无法生产其他品种，一旦投产即对开工率有较高要求，因此降利润、保开工为常见策略；通过对固定资产折旧占营业收入比重的计算，可以发现宝钢包装、奥瑞金、昇兴股份资产较其他种类包装龙头较重，金属包装龙头企业2016-2023年折旧摊销/收入平均值均在4.6-6.4%区间，塑料包装龙头永新股份为3.6%，纸包装龙头企业平均值均在1.8-4.4%区间。 图表15：金属包装资本开支较重 图表16：各包装企业折旧摊销/营业收入 图表17：各包装企业（经营性现金流净额-财务费用）/归母净利润 2）招投标制：国内啤酒龙头对二片罐包装企业主要采用定期招投标方式，由于二片罐产品差异化属性弱，招投标过程中价格为重要考虑因素，客户绑定关系较三片罐更弱，导致在供过于求的背景下，行业价格战较为激烈。 3）标品化、同质化：二片罐产品规格多为330ml/355ml/500ml，SKU单一、规格简单，不同于纸包装、软塑包装等拥有定制化属性的品类，二片罐产品标准化程度相对较强。 并购整合提速，龙头议价能力提升。我国金属包装行业经历多轮并购整合，截止目前昇兴股份已收购太平洋中国&博德科技、中粮包装已收购纪鸿包装&成都高森，奥瑞金已收购波尔亚太&入股中粮包装，2022年二片罐CR4已达70%+。展望未来，伴随二片罐龙头企业产能扩张趋缓&并购整合，中小企业逐步退出（重投资、低盈利、规模效应显著），集中度预计持续提升。2023年以来受制于行业竞争激烈&需求疲弱，二片罐价格持续下滑、盈利弱势；预计2024年行业仍有较多新增产能，2025年开始供给过剩有望改善。 图表18：二片罐行业供需平衡表测算（亿罐） 龙头扩张史：镜鉴海外，并购为包装龙头常用扩张手段。通过复盘美国金属包装龙头波尔、瑞士塑料包装龙头安姆科等海外包装龙头的发展历程，可见并购是国际上较为常见的扩张策略；国内金属包装龙头同样采取较为积极的并购扩张与股权投资策略，太平洋、波尔国内产能利润表现不佳，分别被昇兴、奥瑞金收购，行业四大巨头格局逐步形成。 图表19：金属包装龙头历史投资一览 图表20：2018年太平洋系制罐企业净利润（万元） 图表21：2018年1-9月波尔亚太系制罐企业净利润（万元） 龙头整合持续进行，盈利能力有望修复。2024年6月7日晚奥瑞金披露重大资产购买预案，以每股7.21港元的要约价向中粮包装全体股东发起自愿有条件全面要约，计划以现金方式收购中粮包装全部已发行股份，整体交易对价上限约合人民币55.24亿元，并与中粮包装大股东张炜（持股22.01%）签订有条件股份转让承诺；先前于2023年12月6日，宝钢包装提出有先决条件的自愿全面现金要约，计划以每股6.87港元的要约价以现金方式收购中粮包装全部已发行股份，并与中粮包装第一大股东中国食品（持股29.70%）签订有条件股份转让承诺。伴随整合落地，行业供给格局有望显著改善。 图表22：中粮包装收购流程 1.4.2周期三问：资本开支周期、盈利能力周期、原材料周期分别处于什么位置？ 1）资本开支周期：历史偏低位置，边际下行周期。 经2011-2013年大举扩张后，冗余产能持续消化。自1985年我国开始铝制二片罐的制造，行业产能持续扩张；伴随2009年开始王老吉逐步将三片罐改为二片罐，基于对二片罐行业前景的一致看好，2011-2013年国内外金属包装企业纷纷加码二片罐市场，产能建设周期2-3年左右，2014-2015年新建产能集中投产，而后全国二片罐供