关注出口结构性补库及美国地产后周期修复机会，包装行业整合加速

出口：关注结构性补库及美国地产后周期修复机会。美联储降息预期升温 下美国长期贷款利率（与成屋销售呈显著负相关）自高点连续7周下滑， 目前美国成屋/新房销售均在历史底部，此轮周期或已筑底。此外，美国家 具零售/批发商库销比均已至历史中枢，伴随终端地产回暖，补库周期有 望于2024年开启，我国家居出海品牌商、供应商有望收益。持续推荐恒 林股份、永艺股份、匠心家居、盈趣科技，关注嘉益股份、致欧科技、家 联科技、梦百合、乐歌股份、哈尔斯、共创草坪、麒盛科技、浙江自然、 久祺股份等。 包装：产业加速整合，行业格局优化。金属包装板块今年以来受制于行业 竞争激烈&原材料下滑，二片罐价格同比下滑、盈利弱势；未来伴随行业 整合持续推进（奥瑞金拟收购中粮包装），供需结构优化，价格有望企稳 回升。纸包装板块，新巨丰收购纷美包装有望充分发挥产业协同效应、国 产替代加速可期。展望来看，2024年需求回暖，利好包装龙头订单向上； 利润受益于成本红利、表现预计较优，推荐裕同科技、新巨丰、永新股份， 关注昇兴股份、奥瑞金、上海艾录等。 家居：政策持续加码落地，困境反转或可期。北京、上海继9月1日实施 “认房不认贷”政策后开启新一轮政策优化，有望助推需求释放&预期修 复。今年1-11月住宅竣工面积同比+18.5%，2024H1竣工仍有望延续韧 性，支撑明年家装需求稳健释放。当前家居龙头估值、持仓历史低位，龙 头企业11月订单保持稳定增长，管理改善、渠道改革、品类融合共筑经 营韧性。推荐顾家家居、欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、瑞尔 特、好太太、曲美家居、喜临门、敏华控股、慕思股份等，关注江山欧派、 尚品宅配、王力安防、皮阿诺等。 大宗纸：浆纸系价格平淡，废纸系价格探涨。当前下游纸厂压价采购纸浆， 短期浆厂出货意愿增加，预计浆价偏弱运行。浆纸系淡季市场需求平淡， 文化纸下游采购积极性不高，预计价格偏弱运行；废纸系近期规模纸厂部 分基地上调出厂价，价格小幅上涨，此外国废价格上涨对纸价有较强支撑， 预计市场平稳运行。优选底层利润夯实向上、盈利有望超预期的太阳纸业， 关注玖龙纸业、博汇纸业、山鹰国际、晨鸣纸业等；林业碳汇开放，关注 岳阳林纸。 特种纸：本周更新仙鹤股份，Q4盈利有望超预期复苏。旺季产销有望维 系高位，且涨价函落地幅度预计较优，整体呈量稳价增；截止2023Q3末 存货中原材料备货比例高达70%，我们判断整体Q4成本有望维持低位、 贡献利润增量。此外，汇率、食品卡产线等多项利润干扰因素趋弱，Q4盈利有望超预期复苏。推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸，关注冠豪高新、 恒达新材。 消费：布局结构性高成长赛道，内资宠物品牌成长可期。消费环境延续弱 复苏，总量扩张逻辑趋弱下建议把握结构性成长机会。1）聚焦陪伴需求 旺盛、渗透率及消费力提升空间大的宠物赛道，关注乖宝宠物、中宠股份、 佩蒂股份、依依股份、源飞宠物、天元宠物等。2）推荐国产替代逻辑顺 畅的百亚股份等。3）高景气赛道，近视防控长期渗透率提升逻辑顺畅， 推荐明月镜片、博士眼镜；4）办公集采赛道万亿规模、增长潜力充足， 关注齐心集团；5）成人失禁用品渗透率低，老龄化驱动行业持续扩容， 关注产品渠道稳步扩张、品牌势能提升的可靠股份。 风险提示：消费复苏不及预期，地产超预期下滑，浆价波动低于预期。 重点标的 股票代码 1重点推荐：关注出口结构性补库及美国地产后周期修复机会，包装行业整合加速 1.1家居：政策持续加码落地，困境反转或可期 一线城市政策加速优化，助推需求释放&预期修复。12月14日北京、上海继9月1日实施“认房不认贷”政策后开启新一轮政策优化，对首付比例、普宅标准、房贷利率等方面进行调整。具体来看，北京政策包括：1）降低首付比例：首套房下调至30%，城六区/非城六区二套房下调至50%/40%；2）调整普宅标准：建筑面积提升至144平，全市普宅占比提高至七成左右，将有更多家庭能够享受住房转让的增值税优惠政策；3、降低房贷利率下限。上海政策包括：1）降低首付比例：首套房下调至30%，二套房下调至50%；2、调整普宅标准：建筑面积提升至144平，取消总价限制；3、降低房贷利率。参照广深市场，自广州9月20日放松非核心区限购、深圳11月22日政策松绑后，新房及二手房销售呈现回暖，广州新房/二手房成交面积10月同比+23%/+43%、环比+43%/+11%，11月同比+20%/+78%、环比-26%/+9%，深圳新政以来交易热度延续，2023W50（12月4日-12月10日）二手房成交面积同比+81%、环比+3%。此次京沪地产政策进一步宽松，有望刺激刚需及改善型住房需求释放，并发挥示范效应带动全国地产销售企稳。 图表1：一线城市地产政策汇总 竣工表现靓丽、家装需求催化，家居龙头韧性凸显。今年以来受益于保交付项目顺利推进，1-11月住宅竣工面积为4.76亿平方米（同比+18.5%），单11月实现7502万平方米（同比+12.46%），2024H1竣工仍有望延续韧性，支撑明年家装需求稳健释放（根据贝壳研究院，约67.9%房主选择半年内装修）。头部家居企业前瞻把握供给变化，积极布局二手房市场，且加速探索旧改市场（根据万科媒体交流信息，2022年装修备案中84.8%选择局部改造、15.2%选择全屋装修），24年整体家装需求或并不悲观。此外，家居行业分化明显，1-11月家具零售额累计为1377亿元（同比+2.8%），单11月实现164亿元（同比+2.2%），Q2-Q3顾家/欧派/索菲亚/志邦收入同比+10.4%/+7.2%/+7.8%/+13.2%，净利润同比+14.7%/+24.2%/+23.1%/+13.0%。家居龙头11月订单保持稳定增长，管理改善、渠道改革、品类融合优势突出，逆行周期更具韧性。展望2024年，供需两端政策持续催化，市场信心有望提振；23年竣工表现靓丽、保交付仍在发力，叠加交房-装修链条延长，二手房局改需求扩张，支撑家装需求稳健释放。 图表2：中国住宅累计竣工面积及累计同比 图表3：中国家具零售额累计值及累计同比 核心标的推荐：1）增长模型矩阵化背景下家居企业能力要求升级，优选中期成长逻辑顺畅、组织管理变革能力领先的顾家家居、欧派家居、索菲亚等；2）积极强化空白及下沉市场布局，优选仍处渠道和产品成长红利期的志邦家居、金牌厨柜、曲美家居、喜临门、慕思股份等；3）智能家居渗透率提升逻辑明确，优选产品结构升级的瑞尔特、好太太、箭牌家居等；4）保交楼稳步推进、地产竣工延续复苏，中期格局优化，优选供应链能力突出、客户结构优异的江山欧派、王力安防、皮阿诺等。 1.2造纸：浆纸系价格平淡，废纸系价格探涨 1.2.1浆纸系：市场需求平淡，浆纸小幅回落 纸浆跟踪：内盘浆价略有震荡，预计偏弱运行。2024年1月外盘木浆报价维持稳定，Arauco针叶浆外盘报价为780美元/吨（较上轮报价持平），阔叶浆外盘报价为650美元/吨（较上轮+20美元/吨）；本周（截至12月8日）内盘针叶浆/阔叶浆价格分别环比-5.7%/-4.6%。供给方面，10月世界20产浆国出货量同比+4.5%、环比-12.6%，全球发货环比下降，其中对中国发货量同比-17.7%；需求方面，本周（截至12月14日）国内港口纸浆库存量167.25万吨（环比-5.6%），库存延续低位。下游纸厂压价采买纸浆，短期浆厂出货意愿增加，预计浆价偏弱运行。 图表4：外盘浆价（美元/吨） 图表5：内盘浆价（元/吨） 图表6：欧洲港口木浆库存 图表7：国内港口木浆库存（万吨） 图表8：世界20主要产浆国商品化学浆分国家出货量同比变动 图表9：2023年世界20主要产浆国商品化学浆分产品出货量同比变动 图表10：近期纸浆外盘报价梳理 文化纸：淡季需求平淡，预计纸价偏弱运行。本周双胶/铜版均价6093/6022元/吨，环比-98/-10元/吨，下游采购积极性不高，市场需求平淡，部分经销商促量出货意愿提升，预计价格偏弱运行。开工及库存方面，本周双胶纸/铜版纸开工率环比-3.52pct/持平，库存天数环比+0.81%/+0.68%，纸厂库存水平窄幅上升。从供需格局来看，年内联盛、亚太森博、华泰纸业等产能增量逐渐消耗，后续行业预计有望维系供需平衡，成本端对价格驱动力更强。 白卡纸：价格窄幅下降，中期供需矛盾延续。本周均价4894元/吨，环比-45元/吨，终端需求无明显改善，局部订单略有增加，规模纸厂仍存挺价意向，价格仍以稳为主。开工及库存方面，本周白卡纸开工率环比-2.88pct，库存环比+1.50%，临近年末贸易商以清库存为主，纸厂库存略有增加。从供需格局来看，前期纸价及盈利低迷导致部分行业龙头计划延迟投产（玖龙120万吨由2024Q1推迟至2024Q3投产），中长期玖龙120万吨、联盛100万吨、博汇80万吨等仍处建设周期，预计未来供需延续压力。 图表11：文化纸价格走势（元/吨） 图表12：白卡纸价格走势（元/吨） 图表13：浆纸系开工率情况（%） 图表14：浆纸系社会库存情况（万吨） 图表15：文化纸及白卡纸供需平衡表（万吨） 图表16：近期浆纸系涨价函梳理 1.2.2废纸系：供需平稳，纸价小幅上涨 废纸系：废纸系价格小幅上涨，预计平稳运行。1）国内方面，本周国废均价1597元/吨，环比+24元/吨；箱板/瓦楞价格为3842/2923元/吨，环比+11/+24元/吨，近期规模纸厂部分基地上调出厂价，此外国废价格上涨对纸价有较强支撑，预计市场平稳运行。 开工及库存方面，本周箱板/瓦楞纸开工负荷环比+0.14/-0.43pct，龙头纸企发布停机计划，山鹰浙江基地PM12和PM13两台纸机将分别于2024年1月20日、1月15日开始停机，停机时长分别为26/31天；企业库存环比-1.37%/-3.32%，下游客户刚需补库，纸厂库存压力有所缓解。2）海外方面，本周东南亚美废12#均价为205美元/吨，美废本土需求增加，同时部分规模纸企加大美废采购推动美废价格上涨，然而美废国内进口需求仍偏弱，预计价格以稳为主。 图表17：国废价格走势（元/吨） 图表18：东南亚外废价格走势（美元/吨） 图表19：箱板瓦楞纸价格走势（元/吨） 图表20：白板纸价格走势（元/吨） 图表21：废纸系开工率情况（%） 图表22：废纸系社会库存情况（万吨） 图表23：箱瓦纸供需平衡表（万吨） 图表24：近期废纸系涨价函梳理 核心标的推荐：文化纸供需平衡、格局稳定，且盈利修复确定性强，重点关注后续吨盈利修复斜率；白卡纸供给增量较多，价格竞争压制盈利修复；箱板瓦楞纸中长期供需关系有望缓和，预计价格中枢有望向上。当前优选底层利润夯实向上、盈利有望超预期的太阳纸业，关注玖龙纸业、博汇纸业、山鹰国际、晨鸣纸业等；林业碳汇开放，关注岳阳林纸。 1.2.3特种纸：本周更新仙鹤股份，Q4盈利有望超预期复苏 仙鹤股份：量稳价增、成本稳定，盈利有望超预期。旺季需求稳健，公司产销预计维系高位，且下游景气&外盘木浆挺价、涨价函落地幅度预计较优，Q4整体呈现量稳价增趋势。此外，公司前期积极囤浆，根据公告交流数据，截止2023Q3末存货中原材料备货比例高达70%（金额约20.47亿元，较Q2末+34.3%），我们判断整体Q4成本有望维持低位、贡献利润增量。此外，人民币Q4升值贡献汇兑收益（截止12月15日中间价已+1.19%）、食品卡提价后有望止损，多项盈利干扰因素趋弱，Q4盈利有望超预期复苏。 图表25：龙头均价、销量、吨盈利变化 标的推荐：旺季需求稳健，纸厂产销预计维系高位，且各纸种涨价函逐步落地，Q4整体呈现量稳价增趋势。此外，受益于前期囤浆，各龙头有望享成本红利，Q4盈利有望延续改善。推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新、恒达新材。 1.3消费：布局结构性高成长赛道，内资宠物品牌成长可期 乖宝宠物：国内宠食领军企业，麦富迪稳居内资