短期业绩承压，周期底部盈利修复可期

投资要点 事件：公司发布]2022三季度报告，前三季度实现营收37.7亿元，同比+37.6%，归母净利润4.6亿元，同比+90%。单季度来看，Q3实现营收12亿元，同比+23.5%，环比-13.6%；实现归母净利润1.2亿元，同比+16%，环比-22.1%。 二代制冷剂景气持续提升，三代制冷剂仍承压：受益于稳定的售后需求及较高的配额集中度，配额制产品价格虽小幅下降，但景气度持续上升，R22三季度均价1.69万元/吨，环比-0.6%，平均价差6758.9元/吨，环比+41.1%。三代制冷剂份额争夺战持续，且部分下游空调企业签订制冷剂长单，导致R32价格低位运行；R134a等产品价格虽环比涨幅较大，但上涨主要由原料三氯乙烯涨价驱动。卓创数据显示，三季度R134a、R143a、R125、R32含税均价分别为2.2、2.0、3.5、1.3万元/吨，环比分别+10%、-20.5%、+2.2%、-6.5%，公司三季度制冷剂平均售价2.37万元/吨，环比-7.9%。成本端，公司萤石粉、三氯乙烯、四氯乙烯采购价格分别环比+4.6%、+11.3%、+31.1%，原材料价格上涨侵蚀产品利润，导致公司Q3整体毛利率环比下降8.5个百分点至9.2%。 配额基线期即将结束，部分品种已显反转趋势：三代制冷剂配额争夺战进行至末期，大部分企业无力长期亏损生产，部分品种开工积极性减弱，截止10月27日R134a、R125开工率37.5%、44.4%，较Q3均值降低13.6、17.9个百分点，产品价差分别提升至1630、10413.5元/吨，较Q3平均价差分别增长2431.9、1729.5元/吨，已逐步呈现反转趋势。我们判断公司目前主要利润来源于二代制冷剂（R22、R142b、F141b发泡剂）以及R125，二代产品景气度延续，目前R22、F141b价格在1.8、2.2万元/吨，较Q3均价分别+6.5%、+4.8%；R125价格在3.65万/吨，较Q3均价+3.5%；其他产品，如R134a价差已转正。随着未来三代制冷剂配额制落地，我们预计公司业绩将逐步修复，走出底部。 在建项目稳步推进：浙江三美9万吨无水氢氟酸扩建项目；5000吨FEP、5000吨PVDF项目；福建东莹6000吨六氟磷酸锂及100吨高纯五氟化磷项目均处于稳步推进状态，福建东莹项目预计2023H1投产，将持续增强公司盈利能力。 盈利预测与投资建议。受疫情扰动影响，下游需求较差，同时部分三代制冷剂产品景气度仍未反转，我们下调对公司的盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为0.99、1.42、2.07元，维持“持有”评级。 风险提示：原料价格或大幅波动、在建产能投产或不及预期、需求或不及预期。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：随着三代制冷剂配额基线期于2022年底结束，各生产厂商无动力亏损生产抢占配额，预计2023年后制冷剂价格将有所回升，但产销量将有所下降，假设2022-2024年产量分别为15、14、13万吨，制冷剂不含税均价分别为2.4、2.9、3.5万元/吨。 假设2：R22、R142b、F141b等配额制产品景气度将高位维持。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取氟化工行业主流企业作为可比公司，2021年三家公司平均PE为33倍，2022年平均PE为26倍。公司作为氟化工龙头，产业链自给度高，将受益于制冷剂周期反转，同时加速布局下游高附加值产品，看好公司未来持续成长，维持“持有”评级。 表2：可比公司估值 风险提示 原料价格或大幅波动、在建产能投产或不及预期、下游需求不及预期。