国产乘用车座椅龙头，业绩拐点或现

国内汽车座椅总成龙头企业，座椅业务放量可期 公司深耕乘用车座椅零部件20余年。2019年并购德国格拉默后，现已形成包含乘用车座椅总成、中控系统、内饰部件、头枕、扶手和商用车座椅总成等各类汽车座椅在内的产品矩阵。公司客户资源丰富，遍及全球，涵盖外资、合资、自主以及新势力车企。随着原材料涨价和缺芯情况好转，主机厂产销增加。公司作为乘用车座椅总成稀缺标的，订单量有望迎来持续增长，利润表现未来可期。 多措并举实现降本增效，格拉默盈利能力持续改善，扭亏拐点或现 格拉默为欧洲老牌商用车座椅和乘用车内饰件供应商，客户资源丰富，产品矩阵完善。自继峰2019年收购格拉默，母公司对其从生产、采购、管理、研发、财务等全面开展降本增效。2023年，格拉默实现营业收入177.23亿元，同比增长13.71%；实现经营性EBIT4.34亿元、EBIT3.34亿元（2022年同期经营性EBIT为2.52亿元、EBIT因含商誉长期资产组减值影响为-2.64亿元），格拉默2023年经营性EBIT和EBIT的差额主要是因为EBIT包含了美洲地区部分一次性产能调整费用及汇兑损失影响；实现净利润0.22亿元，同比扭亏为盈。随着整合进程推进，扭亏拐点有望加速来临。 产品单车价值显著提升，产能布局完善，新业务放量未来可期 燃油车时代，李尔、安道拓等外资厂商垄断乘用车座椅总成行业。电动化时代自主车企车型迭代加速，对供应链安全及响应速度诉求不断提升，国产供应商有望乘势而起。公司现由Tier2座椅零部件供应商转为Tier1座椅总成供应商，产品单车价值量由400-500元提升至座椅总成5000-6000元。 乘用车座椅方面，截至24年3月31日，公司在手订单共9个，客户囊括新势力、传统主机厂和高端合资品牌，客户结构多元。此外公司通过在传统内饰的客户积累和技术布局，积极拓展出风口等新业务，全面布局智能座舱。截至2024年3月31日，隐藏式电动出风口在手项目超60个； 2023年，公司出风口产品实现营业收入2.81亿元，同比实现数倍增长； 隐藏式门把手和车载冰箱均获客户定点。产能方面，新工厂背靠安徽和东北产业集群，预计座椅产能达80万套（合肥60万+长春20万）。公司目前产能储备充足，客户结构多元，新业务放量未来可期。 投资建议：预计公司2024-2026年实现归母净利4 .19/8.26/12.38亿元，当前市值对应2024-2026年PE为31/16/10倍。公司为国内汽车座椅龙头，随着格拉默整合逐渐成效，乘用车座椅有望快速放量，给予2024年PE估值35-40倍，对应目标价11.55-13.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新客户拓展不及预期，原材料价格持续上涨，客户放量不及预期等。 财务数据和估值 1.老牌座椅内饰厂商，海外并购迎来第二成长曲线 1.1.深耕座椅配件二十余载，海外并购格拉默再攀高峰 继峰股份成立于1996年，是国内领先的乘用车座椅零部件龙头企业。公司前身岱山继峰汽车厂于1996年成立，于2015年挂牌上交所。在2019年完成对德国商用车座椅龙头企业格拉默收购后，迅速拓展了公司业务范围，丰富了产品种类。通过对格拉默的整合以及战略调整，继峰股份新研发的乘用车座椅总成产品在2021年成功获得新势力主机厂的项目定点，实现了公司在该领域内座椅总成从0到1的突破。 图1：公司发展历程 从股权结构来看，公司为家族企业，一致行动人为董事长王义平、副董事长邬碧峰与董事王继民三人。其中，邬碧峰与王义平为夫妻，王继民为其二人之子，三人为公司实际控制人，是典型的家族企业形式，三人均在企业管理中起到重要作用。 图2：继峰股份股权结构图（截至2024年6月25日） 1.2.产品种类丰富，客户遍布全球 公司围绕座椅及其部件、内饰、中控等产品，布局商用车、乘用车领域。在并购格拉默发生以前，继峰本部主要从事传统乘用车座椅零部件加工制造业务，主要生产乘用车座椅头枕、头枕支杆、座椅扶手等产品。得益于格拉默在商用车座椅总成方面的技术经验积累和继峰本部自身生产乘用车座椅零部件的优势，公司得以在2019年并购格拉默后快速切入到乘用车座椅总成领域。随着产品矩阵的进一步完善，公司业务拓展至乘用车座椅、中控系统、内饰部件、创新型的热塑解决方案及商用车座椅。其中商用车座椅主要覆盖农业、建筑机械、叉车、卡车、公共汽车、火车领域。 公司客户覆盖中高端整车厂和汽车零部件制造商，近年来随着业务拓展，客户结构持续优化。公司凭借先进的创新设计、生产制造、品质管理及优秀服务，发展成为少数能同时为欧系、美系、日系、自主品牌等整车生产厂家提供配套的汽车零部件供应商，与宝马、奥迪、大众、戴姆勒、特斯拉等主机厂及江森、李尔、佛吉亚等座椅厂建立了长期合作伙伴关系。近年来，随着汽车行业电动化和智能化进程的不断推进，公司产品不仅在燃油乘用车市场继续巩固市场份额，还积极拓展新能源汽车市场，来自新能源车企（如：蔚来、小鹏、理想等）的收入占比提升，不断夯实行业领先地位。 图3：继峰股份主要产品及合作车企 从收入结构看，2014-2018年，公司营收主要来源为头枕及座椅扶手产品。其中，2018年头枕和座椅扶手的营收占比分别为46.06%和37.17%，毛利率均为34.0%；汽车零部件业务整体平均毛利率为33.89%。自2019年并购格拉默引入商用车座椅和中控系统后，营收结构发生改变。近三年来商用车座椅占营收比重提升。2023年公司核心产品商用车座椅、汽车内饰、头枕的营收占比分别为30.1%、33.7%和21.7%；毛利率分别为17.01%、11.44%和15.62%。 图4：2014-2023年主要产品营收构成 图5：2023年营业收入占比 1.3.座椅订单加速释放，盈利能力逐渐改善 阶段一：小而美的头枕扶手供应商，收购格拉默。 2011-2018年公司收入体量小，但盈利能力强健，增长较为稳定。收购前，2011-2018年继峰股份营收由4.69亿元增至21.51亿元；归母净利润由1.38亿元增至3.02亿元。 收购后，2019年格拉默并表，营收达到180亿元，营收体量增长至2018年的8 .4倍。 阶段二：疫情扰动、重组费用支出、汇率波动致公司业绩降至冰点。 2020年，全球新冠疫情爆发，供给端国外国内工厂减产停产，需求端客户购买需求大幅缩减。此外，继峰于2020年年初对格拉默的生产经营活动进行改革重组，关停了格拉默原有低效工厂，并减裁了大批非生产性人员，从而产生了1.44亿元的企业重组费用。同时，受新冠疫情影响，全球经济下行，公司所持外汇汇兑产生损失，产生大量财务费用，净利率短期承压。因此，2020年全年营收157.33亿元，同比-12.6%；归母净利润-2.58亿元，同比-186.7%。 阶段三：座椅订单加速释放，盈利能力持续向好。 2022年，俄乌战争、原材料及能源涨价、供应链不稳等各种不利因素的影响下，公司仍实现销售收入179.67亿元，同比增长6.74%。由于欧美地区无风险利率和贷款利率的提升，公司在2022年对长期资产（含商誉）计提了减值，计提金额对公司2022年归属于母公司所有者的净利润影响为-14.27亿元，导致公司出现大幅亏损，2022年公司实现EBIT-11.94亿元，与上年同期相比，由盈转亏（去年同期为3.97亿元）；实现归属于母公司所有者的净利润-14.17亿元，与上年同期相比，由盈转亏（去年同期为1.26亿元）。若扣除特殊事项的影响，公司2022年归母净利润为1.82亿元，同比+43.84%，经营情况显著改善。2022年，继峰分部2022年实现归属于母公司所有者的净利润1.67亿元，同比增长12.87%；子公司格拉默实现净利润-5.56亿元。 2023年，受益于全球经济的回暖和全球主要汽车市场需求的复苏，公司实现营业收入215.71亿元，同比增长20.06%，首次突破“营收200亿”大关。在乘用车座椅业务相关费用加大的情况下，公司实现归属于母公司所有者的净利润2.04亿元，同比扭亏为盈（2022年同期因含商誉长期资产组减值影响为-14.17亿元）。2023年，继峰本部实现营业收入40.13亿元，同比增长58.36%，实现归母净利润1.96亿元，格拉默实现营业收入177.23亿元，同比增长13.71%；实现净利润0.22亿元，同比扭亏为盈。 2023年，公司的战略新兴业务发展迅速。乘用车座椅业务首个项目于2023年5月顺利量产，5-12月向客户交付座椅产品6.5万套，全年实现销售额6.55亿元，更多高质量订单加速落地，实现合资品牌、新造车势力龙头企业、国内传统造车龙头企业等多样化客户布局，实现在手定点项目年化产量100万辆目标；出风口业务快速增长，2023年实现销售额2.81亿元（2022年同期近9000万元）；乘用车隐藏式门把手和车载冰箱在手订单持续积累。 图6：2011-2023营业收入（亿元）及增速 图7：2011-2023归母净利润（亿元）及增速 降本增效成果显现，费用率降低，毛利率和净利率有所提升。费用率方面，公司在收购格拉默之后，从生产、采购、管理等多个方面展开了降本增效措施。得益于本部和格拉默的降本增效措施，2022期间费用率（不含研发费用）降至10.18%，同比-0.77pct；2023年财务费用受利息支出和汇兑损失影响，同比大幅上升127.50%，因此2023年期间费用率也随之上升1.3pct。2023年，随着公司自年初起采取的各业务板块整合深化的措施逐步取得成效，与客户协商的价格补偿机制持续落实，公司全年毛利率同比提升，2023年公司毛利率为14.75%，较上年同期13.09%提高1.65pct。 图8：继峰股份年度各项费用率（%） 图9：继峰股份年度销售毛利率和净利率（%） 2.海外收购格拉默，多措并举实现降本增效 2.1.继峰股份海外收购德国座椅龙头格拉默 Hastor意欲恶意收购格拉默，继峰股份参与股权竞争。2016年，德国大众陷入“排放门”事件后，不得不缩减开支，取消了和Prevent旗下CarTrim相关订单，并且拒绝赔偿其已经投入的费用。2016年Hastor家族增持格拉默股份至20%，并试图通过调整治理结构和改选监事会对其日常经营活动施加压力。格拉默的管理层除了号召现有股东抵制Hastor外，也在积极主动寻找投资机构。 2017年5-10月继峰控股的子公司JAP Gmbh通过格拉默发行的可转债转股，以及在购买市场中的流通股实现持有25.56%的格拉默股份。2018年8月，继烨（德国）完成对格拉默84.23%的股份收购。自此，继峰股份在境外取得对格拉默的控制权。2019年8月，继峰股份获批定向增发及可转债，用于收购继烨投资100%股权；10月，资产过户全部完成，由此继峰股份间接持有格拉默84.23%的股权，将格拉默纳入合并报表。 图10：继峰股份收购格拉默历程 2.2.多措并举推动降本增效战略实施 在并购发生之前，格拉默资产质量和盈利能力堪忧。格拉默的业务也遇到发展瓶颈。 2017-2018年，其乘用车内饰业务的毛利率分别为13.9%、13.21%，商用车座椅系统的毛利率分别为17.22%、16.73%，均呈下降趋势，且显著低于继峰股份乘用车内饰业务同期的毛利率33.99%、33.89%。2017-2018年，格拉默的营业收入虽然高达158.29亿元、164.14亿元，但归母净利润只有3.17亿元、3.47亿元，继峰股份同期的营业收入虽只有19.02亿元、21.51亿元，但归母净利润达到2.93亿元、3.02亿元。2017-2018年，格拉默的资产负债率分别是96.35%、94.98%，；剔除商誉资产后，资产负债率将超过100%。 继峰本部具有完整产业链优势，产品自制率高，降低委托加工成本，生产成本在行业内处于相对较低水平。公司用于头枕支杆及座椅扶手骨架、钣金件生产的冲压模具和用于头枕及座椅扶手泡沫制造的发泡模具全部自主设计和制造，并通过模具的标准化，降低模具生产、更