向国产乘用车座椅龙头进击

继峰股份：座舱内饰件龙头，外延并购+内生增长实现品类扩张。公司成立于1996年，持续深耕座舱内饰件领域，已成长为全球领先供应商。继峰本部是国内乘用车座椅头枕龙头，收购格拉默后产品涵盖乘用车+商用车两大板块，以乘用车座椅为核心，内生拓展战略新兴业务，下游客户资源优质。2019年并表格拉默后，公司收入体量大幅增长。格拉默毛利率水平较低，明显拖累继峰整体盈利能力。公司近年归母净利润波动较大，剔除特殊事项影响后，2021、2022年盈利能力持续改善。 扣除特殊事项影响后，2022年公司实现归母净利润1.82亿元，同比增长43.84%。 乘用车座椅业务：大市场，大变局，打开大空间。座椅直接关系到用户舒适度、愉悦度与安全性，是座舱核心部件。主机厂围绕座椅打造个性化卖点，推动座椅消费升级，2025年国内乘用车座椅市场空间预计将超千亿。汽车座椅市场高度集中，多家外资寡头垄断，2021年全球CR5达78%，2020年国内CR5达70%。座椅设计与制造难度大，可靠性要求高，合资车企更倾向于选择体系内的合资供应商，供应体系粘性较强。新能源汽车渗透率持续上行，自主品牌在新能源转型方面先发优势明显，市占率持续提升。与合资厂商相比，自主品牌更注重成本控制，供应链更为开放，本土座椅厂商在成本控制、快速响应等方面更具优势，有望打破原有竞争格局。公司乘用车座椅业务有两大核心竞争优势：1）传统业务经验与客户资源具有迁移性；2）依托格拉默品牌效应，组建乘用车座椅团队，商用车-乘用车座椅研发经验具有复用性。已获多家主机厂乘用车座椅定点，从1到N未来可期。 并购格拉默：从整合到融合，当前开始进入效益输出阶段。继峰作为“白衣骑士”阻止Hastor家族对格拉默的恶意收购，2019年完成收购格拉默，2020年从组织架构调整开始，自上而下，从降本增效、产业布局、协同发展等方面推进格拉默全面整合。从收入端来看，并购以来格拉默亚太区收入增长明显。从利润端来看，外部因素冲击明显，近三个季度盈利能力持续改善。2022年10月，公司向格拉默派出首位中国籍高管，降本增效计划全面加速推进。2025年格拉默全球目标为Operating EBIT Margin提升至5%以上，各经营区域利润水平持续改善 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润3.29、8.06、12.99亿元，对应PE为55、22、14倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：乘用车销量不及预期，乘用车座椅客户拓展不及预期，格拉默整合利润释放不及预期，市场竞争加剧。 1.继峰股份：座舱内饰件龙头，外延并购+内生增长实现品类扩张 1.1.专注座舱内饰件细分赛道，长坡厚雪持续深耕 持续深耕座舱内饰件领域，已成长为全球领先供应商。公司成立于1996年，继峰本部业务以乘用车座椅配套零部件的生产销售为主，包括座椅头枕、扶手等，在国内乘用车座椅头枕细分市场处于龙头地位。2019年完成收购格拉默后，产品矩阵不断丰富，进一步拓展了中控系统、商用车座椅、功能性塑料件等其他汽车内饰件，全面布局乘用车和商用车领域。 图1：公司自成立以来在座舱内饰件领域持续深耕 股权结构集中，对格拉默绝对控股。王义平、邬碧峰、王继民通过宁波继弘控股、宁波东证继涵间接控制公司24.11%、20.36%的股份，邬碧峰通过WING SING间接持有公司13.15%的股份。王义平与邬碧峰为夫妻，王继民为其子，三人合计控制公司57.62%的股份，是公司的实际控制人。公司于2019年10月完成对格拉默的收购，并表格拉默。截至2022年末，公司间接持有格拉默88.11%的股份。 图2：王义平家族是公司的实际控制人 1.2.乘用车+商用车双轮驱动，外延并购+内生增长实现品类扩张 产品涵盖乘用车+商用车两大板块。乘用车领域主要产品包括乘用车座椅、头枕、扶手、中控系统、隐藏式电动出风口、内饰部件、操作系统等，为客户提供深度定制化产品；商用车领域主要产品包括卡车座椅、非道路车辆座椅部件（农业机械、牵引机、建设机械和叉车）、火车及公共汽车座椅部件、游艇座椅部件、航空座椅部件等。 外延并购格拉默，进入商用车座椅领域。格拉默是欧美商用车座椅龙头企业、商用车系统行业标准制定者，业务覆盖全球市场。公司通过收购格拉默，进入商用车座椅领域，充分发挥格拉默技术优势与品牌影响，大力开拓国内商用车座椅市场。2022年，格拉默在国内重卡座椅市占率达到10%左右。 以乘用车座椅为核心，内生拓展战略新兴业务。公司紧跟电动化、智能化行业趋势，推进战略新兴业务发展。2020年，公司隐藏式电动出风口产品获得大众、吉利领克、长城汽车、蔚来等客户的定点，2021年底开始量产，2022年实现收入近9000万元，未来有望实现连续翻倍增长。此外，公司车载冰箱产品已于2022年获客户定点、隐藏式门把手产品已于2023年3月获客户定点，将成为公司新的增长点。 图3：隐藏式电动出风口能够实现工程与造型设计的完美融合 下游客户资源优质，彰显公司强大竞争力。公司客户结构优质，主要客户均为行业内的头部公司，分领域来看：1）乘用车领域。包括奥迪、宝马、保时捷、丰田等外资品牌，吉利、长城、比亚迪等头部自主品牌，以及蔚来、小鹏、理想等头部造车新势力；2）商用车领域。卡车和房车座椅的主要客户有戴姆勒、MAN、帕卡、上汽集团、福田等，农业机械和建筑机械座椅主要客户有AGCO、迪尔公司、利勃海尔等，物料运输车和草坪车领域的主要客户有皇冠、现代等，轨道交通和公共汽车领域的主要客户有阿尔斯通、庞巴迪、西门子等。 图4：公司产品矩阵覆盖乘用车+商用车两大板块 1.3.并表格拉默后收入体量跃升，整体盈利能力受到拖累 2019年并表格拉默后收入体量大幅增长，收入结构变化明显。公司2019年并表格拉默后，营业收入从2018年的21.51亿元大幅增至180.01亿元。收购格拉默前，公司收入构成以头枕、座椅扶手为主，2018年收入占比分别为46.06%、37.17%。并表格拉默后，新增商用车座椅、中控及其他内饰件两大业务领域，2019年头枕、座椅扶手、商用车座椅、中控及其他内饰件收入占比分别为26.42%、12.86%、26.40%、32.51%，收入结构变化明显。 图5：2019年并表格拉默后公司收入体量大幅增长 图6：2019年并表格拉默后公司收入结构变化明显 格拉默毛利率水平较低，明显拖累继峰整体盈利能力。2018年公司毛利率为33.16%，2019年并表格拉默后，毛利率降至15.58%。2019年起，公司确定了继峰、格拉默两个报告分部。2019-2021年，继峰分部毛利率保持在30%以上，2022年由于上半年产能闲置成本较高，毛利率下降至24.04%。2019-2022年，格拉默分部毛利率维持在11%左右。格拉默成本管控能力相对较差，拖累继峰整体毛利率水平。 图7：公司整体毛利率水平受到格拉默明显拖累 并表前后期间费用率保持稳定。2018-2022年，公司期间费用率整体较为稳定，2020年以来随着降本增效措施的落地，整体呈下降趋势。分项来看：1）销售费用率。2018-2020年在2%左右，2020年以来持续下降；2）管理费用率。 2019-2022年稳定在8%左右，2018年较高主要由于股权激励摊销、重大资产重组中介费用等所致；3）研发费用率。因公司围绕乘用车座椅拓展战略新兴业务，2019年以来呈上升趋势；4）财务费用率。2018年因公司汇兑收益，财务费用率为负，并表格拉默后财务费用率在1-2%左右。 图8：2018年-2022年公司期间费用率整体保持稳定 近年归母净利润波动较大，剔除特殊事项影响后2021、2022年盈利能力持续改善。受新冠疫情、汽车芯片短缺等外部冲击影响，公司2020-2021年归母净利润波动较大。2022年，受欧美地区无风险利率和贷款利率上升影响，公司对长期资产（含商誉）计提减值对归母净利润的影响为-14.27亿元。扣除特殊事项影响后，2022年公司实现归母净利润1.82亿元，同比增长43.84%。 图9：2020年以来，公司归母净利润波动较大 图10：剔除特殊事项影响后，公司盈利能力持续改善 2.乘用车座椅业务：大市场，大变局，打开大空间 2.1.大市场：座椅是乘用车座舱核心部件，消费升级开启千亿级别市场 座椅直接关系到用户舒适度、愉悦度与安全性，是座舱核心部件，单车价值量高。座椅与驾驶员、乘客的乘坐体验直接相关，感知度高，同时也是重要的安全部件，在整车成本中占比为5%。 图11：围绕消费属性，座椅功能体验全面升级 主机厂围绕座椅打造个性化卖点，推动座椅消费升级。由于座椅具有极高的消费者感知度，近年来各主机厂纷纷对座椅系统进行升级，打造产品差异化卖点，全方位提升驾乘体验。 表1：座椅已成为新车型的重要差异化卖点 我们基于以下核心假设，对乘用车座椅市场空间进行测算： （1）2023/2024/2025年乘用车销量同比增速分别为5%/4%/3%； （2）消费升级驱动乘用车座椅单车价值量提升，2023-2025年乘用车座椅单车价值量同比增速保持在7%。 根据测算结果，2022年国内乘用车座椅市场空间约为1021亿元，2025年预计将达1407亿元。 表2：国内乘用车座椅市场空间测算 2.2.大变局：自主品牌借新能源东风异军突起，下游格局变化将带来乘用车座椅产业变革 汽车座椅市场高度集中，多家外资寡头垄断。全球汽车座椅市场主要被安道拓、李尔、佛吉亚、丰田纺织、麦格纳等外资巨头垄断，CR5达78%。国内汽车座椅市场的大部分份额被延锋安道拓（华域汽车）、李尔、安道拓等外资或合资供应商占据，CR5达70%。 图12：2021年全球汽车座椅市场CR5达78% 图13：2020年国内汽车座椅市场CR5达70% 高安全性+高可靠性要求导致合资品牌更倾向选择体系内合资供应商，供应体系粘性较强。座椅是汽车重要安全件，产品品质直接关系到乘坐者的生命安全，设计与制造难度大，可靠性要求高。因此座椅供应商在通过产品质量、研发水平和安全标准认证后，通常与主机厂保持长期配套供应关系，合资车企更倾向于选择体系内的合资供应商。以一汽大众、上汽大众为代表的德系主机厂的汽车座椅由体系内安道拓合资厂商提供；以一汽丰田、广汽丰田、北京现代为代表的日系、韩系主机厂偏好选择日韩独资或合资供应商，供应体系较为封闭；而美系主机厂座椅供应商以独家专供为主，如上汽通用的座椅主要由延锋安道拓等厂商配套提供。 表3：2020年以来各车系主机厂座椅供应商以外资或合资厂商为主 新能源汽车渗透率持续提升，下游整车行业迎来大变局。国内汽车行业正在经历新旧动能转换，新能源汽车实现爆发式增长。2020年1月至2023年5月，新能源乘用车渗透率由2.71%提升至33.6%。从乘用车销量榜单变化来看，2019年销量Top 10车型全是燃油车，而2022年销量Top 3车型均为新能源汽车，销量Top 10车型中有4款新能源汽车。消费者对新能源汽车的认知度快速提升，新能源替代燃油已成为确定性行业趋势。 图14：2020年以来，新能源乘用车渗透率快速提升 图15：2019年至2022年乘用车市场消费者偏好发生改变 乘新能源转型东风，自主品牌市占率持续提升。相较于主流合资品牌与豪华品牌，自主品牌在新能源转型方面先发优势明显，2023年一季度，新能源汽车零售份额中，自主品牌占81.30%，处于绝对领先地位。受益于新能源汽车渗透率快速提升，2020年以来自主品牌市占率也在持续提升。2022年9月以来，自主品牌市占率稳定在50%以上。 图16：自主品牌新能源转型先发优势明显 图17：2020年以来，自主品牌市占率稳步提升 自主新势力供应链更为开放，注重快速响应能力，本土座椅厂商迎来发展新机遇。与合资厂商相比，自主品牌更注重成本控制，供应链更为开放，更倾向于选择本土座椅零部件厂商。同时，自主新势力研发周期更短，更注重供应商的快速相应、同步设计研发能力。传统汽车厂商的汽车研发周期为2-3年，