交运行业首席联盟培训：供给新格局，运价新周期

行业报告|行业专题研究 证券研究报告 2024年07月05日 交通运输 供给新格局，运价新周期 ——交运行业首席联盟培训 作者： 分析师陈金海SAC执业证书编号：S1110521060001 联系人邹嫚 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 1.航运航空：从运力增长，到周转效率 2020年以来航运周期上行，都是运力周转效率下降所致，并非运力总量紧缺。这背后是贸易全球化受阻、地缘政治冲突加剧。未来航空周期上行，也可能受飞机周转效率下降驱动。 2.港口公路：从扩建产能，到收购整合 随着需求增长放缓，公路、港口、铁路新建产能需求下降，存量产能整合成为主流，并决定盈利能力。各省份港口整合、上市高速公路公司路产收购、轮渡市场整合，能推升ROE和PB，带来较多投资机会。 3.快递物流：快递估值修复，供应链盈利改善 快递需求超预期之下，供给侧存在“龙头竞争策略转向、尾部企业受自身经营约束、监管思路转向”三重约束，今年快递竞争或趋缓，关注行业估值修复的同时重视个股α。 2024年以来CRB现货综合小幅回升，未来有望随库存周期继续上行，或将带动原材料供应链 行业复苏。同时基于龙头份额提升，一旦商品价格上涨，量价齐升有望带来较大盈利弹性。 4.风险提示：全球经济增速下滑，大宗商品价格下跌，燃油价格大幅上涨 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 传统框架 供需失衡导致运价波动，2000-2015年集运运价取决于供需增速差。 产能利用率（运力周转率）决定运价中枢，2000-2009年两者同向波动。 2000-2015年，集运运价与供需增速差相关2000-2009年，集运运价与运力周转率相关 5% 供需增速差 0% -5% -10% -15% -20% 供需增速差运价 1200 1100 CCFI 1000 900 800 700 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 600 运力周转率运价 7 运力周转率 6 5 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 4 1200 1100 CCFI 1000 900 800 700 600 新型框架 闲置运力：船公司在运价低迷时主动闲置运力，阻止运价下跌。 港口拥堵：港口拥堵抑制船舶运力周转效率，促使运价上涨。 船舶绕航：胡塞武装袭击船舶导致红海通行受阻，集装箱船大量绕航。 港口拥堵抑制船舶运力供给，导致运价大幅上涨2023年底以来，集装箱船绕航导致运价大幅上涨 6000 SCFI综合指数 5000 4000 3000 2000 1000 0 SCFI（左）在港运力比例 38 36 34 32 30 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 2021-04 2022-01 2022-10 2023-07 2024-04 28 4000 在港运力比例：% SCFI综合指数 3000 2000 1000 0 SCFI（左）绕航运力比例 40% 绕航运力比例 30% 20% 10% 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 0% 传统框架 供需失衡导致运价波动，2000-2009年油轮日收益（运价）取决于供需增速差。 产能利用率（运力周转率）决定日收益中枢，2000-2009年两者同向波动。 2000-2009年，油轮日收益与供需增速差相关2000-2009年，油轮日收益与运力周转率相关 5% 供需增速差 日收益 5 0% 4 3 -5% 2 -10% 1 -15% 0 3.6 日收益：万美元/天 3.3 供需增速差 运力周转率 3.0 2.7 2.4 2.1 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024 1.8 运力周转率日收益5 日收益：万美元/天 4 3 2 1 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024 0 VLCCTCE：万美元/天 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 布油升贴水：美元/桶 新型框架 套利储油：油价升水引发套利储油，占用运力，运价取决于油价升水幅度。 灰色船舶：部分参与伊朗、俄罗斯等石油运输的油轮，租船受限导致周转效率偏低。 远期油价升水引发套利储油，带动运价上涨 30 6 25 布油T+3升水VLCCTCE 5 20 4 15 3 10 2 5 1 0 -5 0-1 -10 -2 航运需求的韧性和航运全程的脆弱性，导致运价经常向上波动。 2023年12月-2024年2月全球海运航线热力图 干散货货运、集装箱航运、油品航运运价等经常向上波动，且幅度较大。 干散货、石油、集装箱航运运价大幅波动 6000BDIBDTISCFI 5000 运价指数 4000 3000 2000 1000 0 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 航空收入周期与库存周期相关。三大航毛利率周期与库存周期相关：2007-2010年毛利率领先波动，2011-2013年同步波动，2015-2017年出现背离，原因是油价大幅下跌。 航空周期和库存周期高度相关三大航毛利率与库存周期相关 30%三大航营业收入产成品库存 30% 三大航毛利率3Q-MA产成品库存 当季同比增速 20% 10% 0% -10% 20% 当季同比增速 10% 0% 2011Q1 2011Q4 2012Q3 2013Q2 2014Q1 2014Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2 2006Q4 2008Q1 2009Q2 2010Q3 2011Q4 2013Q1 2014Q2 2015Q3 2016Q4 2018Q1 2019Q2 2020Q3 2021Q4 2023Q1 -10% 2024年库存周期有望回升。 一旦库存周期回升，有望持续2年左右，航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。 中国：库存 中国：PPI 中国和美国的库存周期都在历史低位震荡，有望回升中国库存的领先指标PPI处于历史相对底部，开始回升 30% 20% 同比增速 10% 0% -10% 2000-01 2001-07 2003-01 2004-07 2006-01 2007-07 2009-01 2010-07 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07 2018-01 2019-07 2021-01 2022-07 2024-01 -20% 中国：库存美国：库存 30% 同比增速 20% 10% 0% 2000-01 2001-07 2003-01 2004-07 2006-01 2007-07 2009-01 2010-07 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07 2018-01 2019-07 2021-01 2022-07 2024-01 -10% 在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。 在两轮股票牛市中，航空股股价最大涨幅高达数倍。 航空指数与库存周期相关，略有领先在两轮股票牛市中，航空股股价最大涨幅高达数倍 40% 中国：库存航空指数 30% 库存增速 20% 10% 0% -10% 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1500% 航空指数 最大涨幅 1000% 500% 1183% 908 南方航空中国东航 676% 619% 488% 510% 383% % 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 2024-01 0% 1250% 航空指数中国国航 2006-20072014-2015 航空：供给强约束。一方面，我们预计2024-25年，中国民航飞机数量有望持续低增长； 另一方面，受贸易全球化受阻、地缘政治冲突加剧等因素影响，疫后中国运输飞机周转效率下降，未来恢复速度或将不及预期。 中国运输飞机平均日利用率：小时 2019-25年，中国运输飞机数量或将持续低增长疫后中国运输飞机周转效率有所下降 16% 12% 增速 8% 运力周转量10 9 8 7 4.9%6 9.33 6.49 8.12 4.9% 4% 3.9% 4.0%5 2.2%2.7%2.5% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 0%4 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 3 4.35 航空：需求逐渐释放。航空潜在需求随名义GDP增长，2024-25年，疫情影响逐渐消退， 航空需求有望进一步释放。 我们认为，未来供需差有望驱动周期上行幅度加大。 中国的民航客运量/GDP趋于稳定，在0.066上下波动2024年初，中国民航客运量已稳定超过2019年水平 0.08 0.07 民航客运量 民航客运量比2019年同期 150%民航客运量：国内航线 民航客运量:国际航线 客运量/GDP 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 0.00 120% 90% 60% 30% 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 0% 传统逻辑：公路、铁路、港口的价格比较稳定，需求增长带动扩产，收入和利润增长。 但是需求增速趋势性放缓，导致扩产也随之放缓，收入和利润增速放缓。 公路 铁路 港口 公路、铁路、港口的货运需求增速趋势性放缓公路、铁路、港口的产能增速趋势性放缓 港口泊位数量 铁路营业里程 高速公路里程 2520% 货运需求同比增速：% 1515% 同比增速 510% -55% 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 -150% 随着高速公路建设成本上升和收益率下降，上市高速公路公司的建设积极性下降，通行费收入占全行业比例下降。 但是对存量路产股权投资增加，长期股权投资与公路资产的比例上升。 主要上市高速公路公司的通行费收入占全行业比例下降主要上市高速公路公司的长期股权投资比例增加 18% 主要上市公司/全行业 17% 16% 15% 14% 13% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 12% 30% 长期股权投资/固定和无形资产 25% 20% 15% 10% 5% 2021 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 资料来源：河北港口集团有限公司官网，河北省政府，河