步伐稳健兼顾速度，持续深化竞争优势

买入（维持） 股价（2024年07月04日）47.8元 步伐稳健兼顾速度，持续深化竞争优势 公司研究|动态跟踪今世缘603369.SH 目标价格57.95元 52周最高价/最低价64.41/40.52元 总股本/流通A股（万股）125,450/125,450 A股市值（百万元）59,965 产品体系完善多点开花，开系升级换新稳健发展。公司已形成国缘、今世缘、高沟三大品牌，产品覆盖高端至大众价格带。2023年国缘销售额近85亿，其中四开、 对开已具备相当规模，凭借较高渠道利润逐步转化竞品份额，势能向上。24年上半年，公司发布第五代开系产品，并在四代版本基础上上调出厂价，国缘四开执行配额机制，控量配合挺价，当前四开批价已相对年初小幅上行，价格传导有一定成效；四开渠道库存趋于合理，有利于中秋国庆旺季到来时轻装上阵。公司积极推动产品结构升级，持续赋能V系，2023年以来V3实现高速增长，V系有望成为又一增长极。雅系承接消费降级及大众需求升级，近两年来淡雅、柔雅持续高增，贡献收入增量。公司产品高、中、低多点开花，布局完善，抗风险能力较强。 苏中苏南存在可观增长空间，省外安徽山东等周边市场提速。市场战略上，公司采取“省内精耕攀升，省外攻城拔寨”的策略。省内市场中，苏北进入存量竞争时 期，增速有所放缓；苏中大区处于高速增长期，预计在扬州、泰州市场增速较高，产品以开系、雅系为主，消费者自点率持续提升；苏南大区主要包括苏州、无锡、常州，淡雅、对开位于主流价位带，四开亦为400元价位带龙头产品，预计苏州在库存去化的基础上将提速。公司在省外市场基础相对薄弱，现阶段的全国化拓展将以环江苏的山东、长三角为主，目前周边的安徽、山东市场发展速度相对较快；长期目标为江苏周边和江苏一体化。 业绩目标坚定信心充沛，分红率提升提振投资信心。公司确定2024年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右，预计V系、雅系放量将助力业绩目标 达成；公司上下积极性充分、发展信心充沛，锚定“2025年”挑战营收150亿。公司重视投资者关系维护，2023年度分红率同比提升3pct至40%；伴随利润增长，中长期分红仍有可观提升空间。 盈利预测与投资建议 考虑到四开实施配额制，略下调24年收入。我们预测公司24-26年每股收益分别为 不动摇预计V3、淡雅收入高增，省内各地区收入 2023-10-31 保持高增省内外同步高增，百亿目标更进一步 2023-08-29 3.05、3.70、4.40元（原预测24-26年3.14、3.82、4.57元）。结合可比公司，给 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年07月05日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.74 -8.72 -17.39 -9.55 相对表现% 0.98 -4.02 -13.97 2.07 沪深300% -0.24 -4.7 -3.42 -11.62 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 予24年19倍PE，对应目标价57.95元，维持买入评级。 风险提示： 渠道下沉不及预期、省外市场拓张不及预期、省内竞争加剧风险。 特A延续强势增长，锚定十四五营收目标 2024-04-30 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,885 10,098 12,309 14,806 17,529 同比增长(%) 23.1% 28.1% 21.9% 20.3% 18.4% 营业利润(百万元) 3,341 4,179 5,097 6,175 7,339 同比增长(%) 23.2% 25.1% 22.0% 21.2% 18.9% 归属母公司净利润(百万元) 2,503 3,136 3,829 4,641 5,518 同比增长(%) 23.3% 25.3% 22.1% 21.2% 18.9% 每股收益（元） 2.00 2.50 3.05 3.70 4.40 毛利率(%) 76.6% 78.3% 79.1% 79.8% 80.5% 净利率(%) 31.7% 31.1% 31.1% 31.3% 31.5% 净资产收益率(%) 24.6% 25.8% 24.8% 23.4% 22.1% 市盈率 24.0 19.1 15.7 12.9 10.9 市净率 5.4 4.5 3.4 2.7 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 考虑到四开实施配额制，略下调24年收入。我们预测公司24-26年每股收益分别为3.05、3.70、 4.40元（原预测24-26年3.14、3.82、4.57元）。结合可比公司，给予24年19倍PE，对应目标价57.95元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 洋河股份 002304 79.51 7.16 7.88 8.70 11.11 10.08 9.14 古井贡酒 000596 205.28 11.17 13.96 16.97 18.38 14.71 12.09 金徽酒 603919 18.90 0.81 1.01 1.25 23.38 18.69 15.11 老白干酒 600559 17.84 0.94 1.18 1.44 19.05 15.14 12.38 山西汾酒 600809 203.41 10.78 13.21 15.92 18.87 15.40 12.78 调整后平均 19.00 15.00 12.00 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2024年7月3日收盘价） 风险提示 渠道下沉不及预期风险。公司在省内仍存在较大空白市场，逐渐从市级下沉至县级。如果渠道下沉未达预期，将对收入增速带来不利影响。 省内竞争加剧风险。江苏省内次高端价格带白酒竞争较为激烈，随着竞品加码布局和推广，若市场竞争加剧，费用投放增加，则会对企业盈利带来负面影响。 省外市场拓张不及预期风险。公司在省外市场的拓张为业绩重要增长点，若省外市场拓张不及预期，可能会对企业收入、盈利带来不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 5,381 6,457 8,861 11,666 15,871 营业收入 7,885 10,098 12,309 14,806 17,529 应收票据、账款及款项融资 47 60 59 71 84 营业成本 1,845 2,187 2,572 2,987 3,418 预付账款 5 9 11 13 16 销售费用 1,390 2,097 2,583 3,107 3,678 存货 3,910 4,996 5,876 6,823 7,807 管理费用 323 428 521 627 743 其他 2,320 1,392 1,445 1,520 1,599 研发费用 38 43 52 63 75 流动资产合计 11,662 12,914 16,252 20,093 25,377 财务费用 (100) (183) (152) (179) (142) 长期股权投资 29 41 0 0 0 资产、信用减值损失 2 (2) 0 0 0 固定资产 1,219 1,254 1,140 1,026 912 公允价值变动收益 84 17 51 34 42 在建工程 1,761 3,711 2,412 1,568 1,019 投资净收益 122 109 116 113 114 无形资产 343 409 1,716 2,525 3,010 其他 (1,252) (1,476) (1,802) (2,173) (2,576) 其他 3,170 3,302 5,316 7,325 8,864 营业利润 3,341 4,179 5,097 6,175 7,339 非流动资产合计 6,521 8,717 10,584 12,444 13,805 营业外收入 2 4 3 4 4 资产总计 18,184 21,631 26,835 32,537 39,182 营业外支出 16 21 19 20 19 短期借款 600 900 945 992 1,042 利润总额 3,328 4,162 5,081 6,159 7,323 应付票据及应付账款 1,081 1,170 1,376 1,598 1,829 所得税 825 1,026 1,252 1,518 1,805 其他 5,259 6,072 6,781 7,568 8,418 净利润 2,503 3,136 3,829 4,641 5,518 流动负债合计 6,941 8,142 9,103 10,158 11,288 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2,503 3,136 3,829 4,641 5,518 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.00 2.50 3.05 3.70 4.40 其他 178 201 190 196 193 非流动负债合计 178 201 190 196 193 主要财务比率 负债合计 7,119 8,344 9,293 10,354 11,481 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 1,255 1,255 1,255 1,255 1,255 营业收入 23.1% 28.1% 21.9% 20.3% 18.4% 资本公积 285 294 727 727 727 营业利润 23.2% 25.1% 22.0% 21.2% 18.9% 留存收益 9,506 11,732 15,561 20,202 25,720 归属于母公司净利润 23.3% 25.3% 22.1% 21.2% 18.9% 其他 19 6 0 0 0 获利能力 股东权益合计 11,065 13,287 17,543 22,183 27,702 毛利率 76.6% 78.3% 79.1% 79.8% 80.5% 负债和股东权益总计 18,184 21,631 26,835 32,537 39,182 净利率 31.7% 31.1% 31.1% 31.3% 31.5% ROE 24.6% 25.8% 24.8% 23.4% 22.1% 现金流量表 ROIC 23.3% 23.3% 22.8% 21.7% 20.9% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 2,503 3,136 3,829 4,641 5,518 资产负债率 39.2% 38.6% 34.6% 31.8% 29.3% 折旧摊销 141 144 156 199 227 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (100) (183) (152) (179) (142) 流动比率 1.68 1.59 1.79 1.98 2.25 投资损失 (122) (109) (116) (113) (114) 速动比率 1.12 0.97 1.14 1.