日本央行收益率控制曲线调整的动因及影响

[在此处键入] 大公国际：日本央行收益率控制曲线调整的动因及影响 刘金贺|技术研究部（研究院）|liujinhe@dagongcredit.com2022年12月20日 长期以来日本央行为刺激国内的经济低迷和通货紧缩，引导资本向企业融资发展，一直采取了零利率或负利率政策。今年以来，由于日美两国央行在货币政策上的背离，日元在美联储连续加息后对美元出现了大幅贬值，国债收益率利差的加大也促使大量资本流向美元国债。为此，日本央行12月20日发布政策声明，计划调整其收益率曲线调整框架YCC(YieldCurveControl）将此前正负0.25%的国债收益率波动区间调整为正负0.5%左右，旨在平滑不同期限国债的收益率曲线，也有市场观点认为此举是日本央行变相退出实施多年的负利率政策的前奏。本报告重点分析日本央行政策调整的动因及其对国际金融市场尤其是我国金融市场的影响。 长期以来日本银行实施的零利率和负利率政策，旨在刺激泡沫破裂后低迷 的国内经济和通货紧缩问题，但因今年以来国际金融市场波动的影响，原有货币政策框架正面临愈来愈大的市场压力。目前日本央行采取的依然是负利率政策，即日本央行对金融机构在央行持有的经常账户中的余额加收0.1%的利息，即名 义利率为负0.1%。日本央行的宽松货币政策可以追溯到过去30多年前，上世纪90年代，随着日本的股市与地产泡沫破裂，加之随后的亚洲金融危机的冲击，日本经济增长自此陷入长期低迷，遭受了“失去的三十年”。为刺激经济复苏，2001年日本开始实施零利率政策，2006年后由于宏观经济基本面向好，零利率政策一度退出，2008年金融危机后为刺激经济增长，零利率政策再度被提出。2012年安倍政府上台后推行的“安倍经济学”（Abenomics），主张实施激进的宽松货币政策、积极的财政政策和促进增长的结构性改革（即安倍经济学的“三支箭”(Threearrows)）。为配合安倍经济学的实践，自2016年伊始日本央行宣布施行负利率政策并一直延续到到今天。在具体操作上，日本央行通过设置10年国债波动区间上限在正负0.25%之间，且通过央行大幅购债，将10年期国债收益率中枢压低在零利率附近。由于长期国债收益率的标杆作用，金融市场的借贷利率维持在零利率或负利率的水平。长期以来，日本一直面临着国内通缩的压力，央行货币政策重点之一是希望通过低利率政策刺激国内通货膨胀能温和上涨至2%左右的目标范围，但由于日本在国内房地产泡沫破灭后经济一直处于低迷状态， [在此处键入] 加之老龄化社会的到来，国内消费动力严重不足，负利率政策也就成为日本央行不得已的选择。 今年年初以来，YCC框架下国债利率结构受到了越来越大的外部冲击。美联储今年的连续加息和日本银行持续的负利率政策两者的背离给日元汇率和日本国债市场带来的影响日益明显。作为自由可兑换货币，政策的背离导致日元对美元的大幅贬值；此外，随着两国长期国债收益率利差的不断增大，市场开始抛售日债，导致国债收益率飙升，YCC限定的10年期国债收益率上限已同市场脱节，市场迫使日本央行调整原有YCC波动区间的上限。同时，伴随着日元贬值所引发的国际资本流动，也使传统上作为投资避风港的日元标的资产的投资价值有所降低，日本经济在国际上的影响力进一步回落。 日本银行针对YCC区间的政策调整动力，一方面源于如维持原来0.25%的收 益率上限，日本央行不得不持续大量购入10年期国债；另一方面则源于日元汇率在外围市场作用下贬值的压力不断增大，间接加大了日本海外投资的成本。今年年初以来，随着欧美等外围市场货币收紧步伐的加快，日本长期国债和美元国 债长期收益率的差距不断扩大，客观上形成了对日本央行调整其原有YCC波动区间的压力，否则将加剧资本向美债市场的流出速度，影响到日本国内金融环境的稳定。事实上，原0.25%的波动区间下，日本10年期国债的交易量的70%以上由日本央行购买消化，其资产负债表超过GDP的2.5倍，这种央行在国债市场中一家独大的局面，反而使得金融市场对国债的交易一直处于低迷状态。从实际情况看，日本金融和财政政策一定程度上就是在实践现代货币理论MMT（ModernMonetaryTheory），或者称之为“财政赤字货币化”操作，即政府财政预算的增加的缺口不得不通过中央银行印钞来实现弥补，央行变成了政府债务融资的工具。从长期的结果来看，MMT模式使得国债市场融资功能和流动性反而逐步衰弱，日本政府和央行都不得不面对更大的财政赤字和购债压力。 其次，随着日美两国货币政策方向背离愈来愈大，利差不断扩大使日元对美元汇率出现大幅贬值，日元对其他主要货币的贬值幅度不断加大。截至2022年 10月20日，日元对美元汇率一度跌破150，刷新了自1990年8月以来近32年来的最低点。同上世纪80年代日本所追求的“贸易立国”策略有所不同，当前日本企业和个人向海外投资的规模在不断扩大，较坚挺和稳定的日元汇率显然更有助于这些企业和个人降低投资成本。因此，日本央行维持货币宽松的平衡随着外围市场的不断加息也越来越难以维持，此次YCC区间调整也是日本央行面对 [在此处键入] 汇率市场压力而不得不做出的政策调整，以期减少汇率波动对投资的影响。 虽然YCC波动区间调整不涉及国债利率的实际调整，且短期内也不代表日本央行货币政策的转向，但市场对于调整所带来的关于日本央行未来政策预期 的转变，将对日本国债市场和外汇市场套利等领域产生实质性影响。首先，YCC波动区间调整抬升了全球金融市场对未来“无风险”利率水平的预期。在全球主 要央行都在加息的大环境下，日本央行长期以来所实施的零利率和负利率政策，一直被认为是维持全球金融市场低借贷成本的重要依托。因此上，YCC区间的调整被市场解读为全球最后一个主要央行“负利率”政策的终结，也意味着全球金融市场“无风险利率”的抬升，向国际金融市场传递了未来借贷利率的总体水平将进一步攀升的信号。其次，此次YCC区间调整同此前日本央行官员的言论之间的矛盾，对日本央行的政策信誉也会形成负面影响，从而强化了市场对于未来日本央行政策转向的预期。在这次YCC区间调整前，日本央行多位官员在不同场合也强调了“放松波动区间等同于提高基准利率水平”的言论，故此次YCC区间调整也无疑强化了市场对于日本央行未来货币政策转向的预期。例如，在日本央行放宽YCC波动区间后，部分市场参与者预测，日本央行明年3月份会将YCC区间进一步扩展到正负0.75%。预期将改变投资者行为，也将逐步对国债市场和外汇市场等领域产生实质性的影响。 但从日本央行的声明，结合日本经济和国债市场的现状，不难看出未来日本央行仍然会贯彻当前的宽松货币政策。从日本央行所着眼的国内经济复苏和通胀目标预期来看，宽松货币政策尚没有转向的理由，YCC调整的压力更多是来自外围市场加息而引起的汇率市场波动。当前，日本央行扩大YCC调整区间的目的之一不是提升利率水平和国债收益率，而是在平滑不同期限国债收益率曲线的同时，希望能借此遏制日元进一步贬值的趋势。从日本央行在放宽YCC波动区间的同时加大每月对日本国债的购买力度这一操作也可以看出，日本央行向市场传递的压低国债收益率中枢的决心并没有改变。由此可见，日本央行今后一段时期货币政策的重心仍放在维持以低利率为核心的宽松货币政策的实施上，毕竟日本经济和政府债务的现状决定了日本央行的决策空间和方向。 虽然YCC区间调整长期看会调升国际金融市场资本借贷成本基准，但对我 国金融市场和货币政策的调整影响有限。YCC政策框架调整所带来汇率市场波动以及由此带来的出口贸易冲击、输入性通胀压力增大等长期影响也不应忽视。从货币政策的取向上，中日两国央行相对于美欧等国央行的货币政策而言，有其相 [在此处键入] 通之处，即在美欧不断加息的同时，中日都仍然采取了宽松的货币政策，并没有跟随美联储的加息步伐。但中日两国各自面临的实际经济状况不同，日本负债问题远高于我国，其国债为GDP的２.５倍左右，这从根本上限制了日本央行的操作空间，使其从不得不维持现有的低利率宽松货币政策，未来的货币政策收紧的空间有限，日元汇率走贬的总体趋势在日本央行设置的国内通胀目标实现前转向的可能性很小。而我国货币政策的操作空间则相对较大，同时有管理的人民币汇率浮动制度也避免了汇率的大幅贬值，对稳定贸易和资本流起着积极的作用。 但同时也不应忽视YCC政策框架调整带来的冲击。尤其是随着未来YCC框架的进一步放宽或取消，日元汇率的波动会进一步加大，汇率继续贬值会给中国等其他周边国家的出口贸易带来更大压力。同时，日元汇率的调整也可能带来其他货币的竞争性贬值，进而加剧亚洲各国的输入性通胀压力，抑制新冠疫情后期经济复苏的步伐。对此，我们在货币政策和汇率政策调整时应予以充分关注。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。