美联 CRE 再发方案和质押贷款融资的运用 （ 汉 ）

财经系列讨论 联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN1936-2854（打印） ISSN2767-3898(在线) CRE再开发选择与抵押贷款融资的使用 DavidGlancy,RobertKurtzman,LaraLoewenstein2024-046 请引用本文为： Glancy，David，RobertKurtzman和LaraLoewenstein（2024）。“CRE再开发选择和抵押融资的使用”，“金融和经济讨论系列”，2024-046。华盛顿：联邦储备系统理事会，https://doi.org/10.17016/FEDS.2024.046。 注意：金融和经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是为激发讨论和评论而分发的初步材料。提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他研究人员或理事会成员的同意。在出版物中引用的金融和经济讨论系列（除了承认）应清除与作者（S），以保护这些论文的暂定性质。 CRE再开发选择与抵押贷款融资的使用∗ DavidGlancy†,1罗伯特·库尔兹曼‡,1LaraLoewenstein§2 1联邦储备委员会 2克利夫兰联邦储备银行2024年6月4 日 Abstract 商业房地产（CRE）投资性房地产的很大一部分（根据我们的估计，约有一半）是在没有抵押的情况下购买的。使用美国交易的全面微观数据S.华创市场，我们分析了哪些类型的房产是在没有抵押的情况下购买的，突出了装修或重建选项的重要作用。我们表明，抵押贷款融资的房地产不太可能随后进行重新开发，并且所有者可以预期这些重新开发摩擦，并避免为具有更多重新开发选择的房地产进行抵押融资。在COVID-19大流行期间，当不确定性增加了重建选项价值时，这些影响甚至更强。 关键字:商业地产,现金购买者,再开发 JEL分类：G21、G22、G23、R33 ∗本文表达的观点仅是作者的观点，并不反映联邦政府的观点。 储备委员会，克利夫兰联邦储备银行或联邦储备系统。我们感谢克利夫兰联邦储备银行和“支持商业房地产金融与投资房地产经济学特刊会议”的与会者提出的有益意见和建议。 †联邦储备委员会，货币事务司，第20街和宪法，华盛顿，DC20551；电子邮件：david.p.glancy@frb.gov. ‡联邦储备委员会研究与统计司，华盛顿特区20551，华盛顿特区，西北20街和宪法；电子邮件：robert.j.kurtzman@frb.gov。 §克利夫兰联邦储备银行，俄亥俄州克利夫兰东6街1455号，俄亥俄州44114；电子邮件：lara.loewenstein@clev.frb.org。 1.INTRODUCTION 有大量证据表明，抵押品在缓解金融摩擦方面发挥着重要作用（Hart和Moore，1994）。房地产特别适合作为贷款的抵押品，因为它贬值缓慢（Raja和Wito，1995），并且相对可重新部署（Bemelech等人。，2005)。事实上，商业房地产(CRE)行业通常以高杠杆经营而闻名(Giacomii等人。，2017；Glacy等人。，2022年） 。然而，不同房产的抵押品使用差异很大；大约一半的CRE交易没有与之相关的抵押贷款，远高于没有抵押贷款的住宅房地产（RRE）交易的份额（Ha和Hog，2020）。CRE总体上也是一种杠杆较低的资产，CRE担保债务估计约为CRE资产价值的15％（RRE为28％）。 WhydosomayCREivestorsprchasepropertieswithotamortgage?Theliteratrehasbroadlyemphasizedthedesiretomaitaifiacialflexibilityasmotivatigsecredborrowig(Bem-elchetal.，2024）。CRE更具体的另一个潜在原因是在房地产运营和投资方面保持灵活性。抵押债务可以抑制投资有几个原因。也许最重要的是，贷款合同经常禁止借款人在未经贷款人同意的情况下进行实质性改造，并禁止借款人采取额外的贷款来支付改造费用（Ma，1997）。此外，债务过剩的考虑因素可能会阻碍投资者参与昂贵的投资，这些投资的利益将部分地影响债务持有人（Correa等人。，2022年；DeFsco等人。，2023年)，偿债成本可能会导致财务限制，阻止业主进行有利可图的投资(Seltzer，2021年)。了解投资者的翻新和再开发决策在今天尤其相关，因为将办公物业过渡到替代用途可能会减轻由于该市场供过于求而造成的压力（Gpta等人。，2023年）。 在本文中，我们研究了融资决策如何影响重建方案。 1估计来自2023年：美国金融账户中报告的第三季度数据。有关这些措施的时间序列版本以及数据构建的详细信息，请参阅附录中的图A1。 U.上的微型数据S.CRE交易。我们提供了理论和经验证据，表明不受产权支配的一个重要动机是保持产权上的重建期权的价值。为了指导我们的实证分析，我们建立了一个简单的理论框架，其中老化属性可以选择以一定的成本进行重新开发。业主选择是否用抵押贷款为房产融资，将担保融资的利益与抵押贷款创造的较高装修成本进行权衡。该模型表明，较旧和生产率较低的房地产具有更有价值的重建选择，因此（1）更有可能被购买用于立即重建，并且（2）不太可能获得抵押贷款。 在我们的理论框架的指导下，我们为样本中的属性构建了重建选项值的估计。我们凭经验证明，较旧的，生产率较低的物业更有可能被购买用于重建或翻新。来自此分析的拟合值-即估计的变更概率-直接映射到未购买用于立即重建的属性的选项值。这些基于财产年龄和质量的估计重建方案构成了我们分析此类方案如何影响融资决策的基础。 使用我们的房地产级重建选项价值估计，我们表明业主确实以战略方式决定是否使用抵押融资进行房地产购买，同时考虑装修选项。Weidetifythiseffectsigaapproachithespiritofadifferece-i-differeceexercise:weestimatealwaysbyerssemortgagefiacigbasedotheestimatedredevelopmetoptioadthebyer’sexperieceirevetioorcostrctioactivity(referatio).没有开发经验的买家可以控制影响债务可用性的特定财产因素（例如Procedre，贷款人不愿以可疑抵押品放贷)，以及纳入买方固定效应导致了融资需求或广泛信贷可获得性的交叉借款人差异。因此，我们确定的效果应反映出借款人保留翻新期权价值的愿望对融资决策的影响程度。 最后，我们提出了另外两个证据，以支持影响融资选择的重建选择。首先，我们直接表明，当房产没有抵押贷款时，它们更有可能随后被翻新或改善。其次，我们表明，当我们使用COVID-19大流行作为重建方案变化的替代来源时，我们得到了类似的发现。由于产生了巨大的不确定性，并导致转向更高质量的支持者，大流行似有可能增加了可归因于重建方案的房产价值份额，特别是对于办公室房产而言。与这一想法一致，我们表明，在大流行期间，买家减少了对办公室和较旧或较低质量房产的抵押贷款的使用。 与我们自己最密切相关的论文是Loewestei等人的论文。(2021年)，显示抵押房产不太可能被重新部署到新用途。我们以两种方式增加这项工作。首先，我们证明抵押债务的存在不仅会抑制跨房地产类型的重新部署，还会影响较小的装修和房地产改善。其次，我们分析了装修摩擦如何影响投资者的事前融资决策。 此外，我们对文献的三个方面做出了贡献。First,weprovideabroadsmmaryofpattersregardigthecharacteristicsofpropertiesthatareadareotmortgagefie-aced.虽然在分析住宅房地产市场的“所有现金”购买方面有很多工作要做（例如，参见Ha和Hog（2020）以及Reher和Valaov（即将出版）），但在商业物业方面，关于这个主题的工作却很少。康克林等人。（2018）也使用交易层面的数据来研究买家的决定，采取了抵押贷款;然而，他们的样本是完全由房地产投资信托基金（REITs），我们显示明显不同于其他买家的使用抵押贷款融资。我们更全面地概述了不同类型的CRE拥有实体的抵押贷款使用模式。 2房地产投资信托基金购买抵押贷款的可能性约为其他借款人的一半。鉴于房地产投资信托基金保留净收入的能力有限，这种差 异可能反映出其他资金来源的可用性更高，或者需要更大的财务灵活性。 其次，我们为有关抵押品收益的广泛文献做出了贡献。Theexistigwordeme-stratesthatpleedgigcollateral(orhigh-qalitycollateral)caredceborrowigcosts(Bem-elechetal.，2022；LcadSatos，2023)，缓解信贷配给(Stiglitz和Weiss，1981)，缓解信息不对称(Boot等人。，1991)，并增加借款能力(Bem-elech等人。，2005；Cerqeiro等人。,2016)。尽管如此，随着时间的推移，担保债务的使用量一直在下降(Bemelech等人。，2024)，可以说，部分原因是借款人希望保持资产使用的灵活性。在CRE文献中，未抵押的CRE资产已被证明可以通过潜在的资产出售或未来的担保借款为房地产投资者提供流动性来源（Coli等人。，2018；坎贝尔等人。，2022；Demirci等人。，2023年）。然而，无担保贷款通常伴随着可能限制整体债务能力的契约(Giamboa等人。，2018；Riddiogh和Steier，2020)。我们通过分析担保融资如何影响单个房地产的运营灵活性来为这些文献做出贡献。我们发现无担保融资有助于企业避免重新定位财产的限制。 第三，我们为CRE重建的文献做出了贡献。Mee和Womac(2020)和Bchler等人。(2023)使用有关重建可能性的信息来估计重建选项的价值。本着类似的精神，我们使用有关抵押贷款为具有不同重新开发选项的房地产进行购买融资的可能性的信息，以推断有担保融资在多大程度上阻碍了重新开发选项的价值。现在 ，理解这些与重建的摩擦尤其突出，因为大流行引发的房地产市场变化可能极大地改变了空间的最佳利用方式(Gpta等人。，2023年）。 论文的其余部分如下：在第2节中，我们描述了数据并提供了关于哪些交易是抵押融资的描述性统计数据 。在第3节中，我们提出了一个简单的再开发选择如何影响融资决策的模型。在第4节中，我们描述了我们的经验方法和主要发现。在第5节中，我们得出结论。 3这一结果也与Mann(1997)一致，他提供了轶事证据，担心失去 运营灵活性可以激励无担保借款，以及Rampini和Viswanathan（2020）的模型，该模型假定担保融资的成本降低，从而抵消了担保融资带来的更大债务能力。 2.数据和描述性分析 2.1.Data 我们的主要数据来源来自MSCIRealCapitalAnalytics(RCA)。该数据库提供了自2001年以来价值超过250万美元的CRE交易的财产和贷款特征信息。RCA从公共记录数据、公共文件和行业联系人中获取抵押贷款信息。 一些特征使这些数据特别适合当前的研究。首先，RCA确定了交易中的“真正买家”，从而使我们能够知道收购房产的实际实体而不是子公司。此功能使我们能够更好地分析收购公司是否有参与翻新或重建项目的经验。其次,数据包括质量分数(Q-Score),其反映相对于对等房产的每平方英尺的房产价格。较低的Q- Score表示相对于装修后可能实现的价值较低，因此表明该物业的更多价值来自重建选项4。 第三，随着时间的推移，数据链接属性。因此，我们可以观察到与未来翻新和再开发决策相关的属性和贷款的特征。这种信息使我们能够理解影响再开发可能性的属性水平因素，并