制造业景气度保持稳定，企业让利需求有望好转——6月PMI数据解读

宏观研究 大公国际：制造业景气度保持稳定，企业让利需求有望好转 ——6月PMI数据解读 技术研究部（研究院）|宏观债市团队|赫彤|2024年7月3日 摘要：6月制造业景气度保持稳定，产需小幅下行使制造业PMI维持在收缩区间，或由于洪水高温等极端天气影响。生产方面，生产扩张幅度减缓但仍保持活力，生产降温利于产能出清，利于缓解产能过剩。需求方面，三大需求指标均保持稳定，内外需处于调整复苏阶段。价格方面，购进价格大幅下降但仍扩张，出厂价格由扩张转为收缩，企业让利或带来有效需求增长。库存方面，企业主动去库存，价格因素影响补库意愿不足，原材料去化快于产成品使产需出现一定程度背离。企业类型方面，大型企业生产继续扩张使其景气程度最高，中型企业新订单回升至扩张区间助推景气程度回升，小型企业进口大幅回升使景气程度好转。非制造业商务活动指数环比略有下降，但仍高于临界点，非制造业继续保持扩张。 6月制造业景气度保持稳定，产需小幅下行使制造业PMI维持在收缩区间，或由于洪水高温等极端天气影响。6月30日，国家统计局发布PMI数据。6月制造业PMI为49.5%，环比持平，基本保持稳定，处于收缩区间或与南方连续集中降雨和北方持续高温相关。从各分项来看，从业人员、新出口订单指数环比持平，进口、产成品库存、生产经营活动预期指数环比上行，其他均走弱，而制造业PMI位于收缩区间主要是产需均下行所致。从宏观数据来看，1-5月规上工业增加值、工业企业利润、固定资产投资同比均增长，增幅均下降，原煤产量同比下降、原油产量增速放缓，均与PMI持续位于收缩区间形成同步印证。另外，6月战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）为49.3%，近四个月以来首次回落至收缩区间，与制造业PMI持续收缩相印证。 图中国PMI（%） 60.0 55.0 50.0 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 45.0 中国:制造业PMI中国:非制造业PMI:商务活动中国综合PMI:产出指数 数据来源：Wind，大公国际整理 生产方面，生产扩张幅度减缓但仍保持活力，生产降温利于产能出清，利于缓解产能过剩。6月生产指数为50.6%，环比下降0.2个百分点，生产回落但仍处于扩张区间，生产保持活力但增幅减缓，叠加需求减弱对生产扩张减缓起到助推作用，主要是前期产能存在过剩现象所致，且仍呈现出生产优于需求的格局。生产降温有利于产能出清，产能过剩缓解有利于价格回暖。宏观数据中工业增加值、工业企业利润同比维持增长，与生产经营活动保持活力相印证。 需求方面，三大需求指标均保持稳定，内外需处于调整复苏阶段。6月新订单指数为49.5%，环比微降0.1个百分点，新出口订单为48.3%，环比持平，在手订单下降0.3个百分点至45.0%，三大需求指标均维持在收缩区间但整体保持稳定，内需外需处于调整复苏阶段。新订单中包含产业链中间投入的订单，生产回落将直接影响新订单回落，需求端尚未企稳影响生产弱化。但从5月社零同比增长、增速加快的情况来看，内需处在修复阶段，新订单指数降幅或减小。新出口订单虽环比持平但指数绝对值小于新订单，对需求形成拖累。在手订单走弱与生产仍扩张但需求走弱相关，显现出处理前期积压订单的情形。采购量下行1.2个百分点至48.1%，与购进价格仍扩张形势下企业减少开支相关。从经济动能指标来看，新订单与产成品库存的差由上月的3.1%下行至1.2%，需求回落幅度大于库存，需求对库存的消化能力减弱，或影响未来生产意愿。从新订单和生产的差来看，由上月的-1.2%上行至-1.1%，供需失衡情况有所减缓，供大于求矛盾略有缓解但仍存在，可能压制未来生产意愿。从新出口订单与进口的差来看，从上月的1.5%下降至1.4%，进出口失衡情况略有缓解。 价格方面，购进价格大幅下降但仍扩张，出厂价格由扩张转为收缩，企业让利或带来有效需求增长。6月主要原材料购进价格下降5.2个百分点至51.7%，成降幅最大分项指标，但仍处扩张区间，扩张速度明显减缓，前期企业压缩利润换取订单并未使需求增长，购进价格增幅下降利于缓解企业经营压力。从中国大宗商品价格指数来看，5月环比由上月的增长转为持平，与购进价格增速减缓相印证。大中小型企业购进价格均处于扩张区间，且环比均下行，大中企业采购量环比下行，小型企业采购量位于收缩区间，各类型企业原材料购进需求下降影响购进价格增速放缓，成本压力减小但仍存在。出厂价格指数下行2.5个百分点至47.9%，由扩张转为收缩，一方面购进价格增速放缓减轻成本压力助推出厂价格下降，另一方面显示出终端需求不足，出厂价格波动下行有待对需求产生提振效果。从出厂价格与购进价格的差来看，由上月的-6.5%上升至-3.8%，差值有所收窄，虽有利于企业盈利的修复，但呈现出投入品价格扩张而产成品价格收缩的情形，企业将成本扩张增速减缓让利给需求端，或带来有效需求增长。 库存方面，企业主动去库存，价格因素影响补库意愿不足，原材料去化快于产成品使产需出现一定程度背离。6月原材料库存下降0.2个百分点至47.6%，仍处于去库存阶段，由于购进价格仍扩张以及需求不足，企业延迟补库。产成品库存上升1.8个百分点至48.3%，产成品仍处于去库存阶段但节奏减缓，主要是生产仍扩张、出厂价格由扩张转为收缩所致。需求下降的同时库存下降，企业呈现出主动去库存趋势。从产成品库存与原材料库存的差来看，由上月的-1.3%升至0.7%，原材料去化快于产成品，产需出现一定程度背离，主要是购进价格仍扩张、采购量收缩、小长假后生产保持活力、产成品库存消耗减缓所致。分企业类型看，大中小型企业原材料库存和产成品库存指数均处于收缩区间，但产成品库存收缩幅度均减缓，补库意愿不足，出厂价格下降使各类型企业销售意愿有下降趋势。从采购量来看，大型企业处于扩张区间但环比下行，中小企业处于收缩区间，未来库存或进一步下行。 企业类型方面，大型企业生产继续扩张使其景气程度最高，中型企业新订单回升至扩张区间助推景气程度回升，小型企业进口大幅回升使景气程度好转。6月大型企业处于扩张区间但扩张幅度减缓，中小企业仍处于收缩区间但收缩幅度减缓，“大小企业差”幅度有所减轻，不均衡性趋于缓解，中小企业景气程度仍较低，经营压力略有缓解但仍存在，需释放活力以改善景气水平。可以看出中小企业PMI与整体PMI的拟合度较高，主要是高技术产业较集中于中小企业，而高技术产业对PMI走势有一定影响所致。大型企业处于扩张主要是新出口订单和进口推动所致，但扩张幅度减缓主要是生产和新订单走弱所致。中型企业处于收缩区间主要是新出口订单和进口收缩且下行所致，而中型企业收缩幅度减缓主要是生产和新订单扩张且上行所致。小型企业供需各分项指标均处于临界点下方，其中生产下行形成拖累，进口在经历近期低值后有所反弹。小型企业的生产、新订单、新出口订单指标在各类型企业中均最低，生存环境较大中企业处于劣势地位。 非制造业商务活动指数环比略有下降，但仍高于临界点，非制造业继续保持扩张。6月非制造业商务活动指数下降0.6个百分点至50.5%，扩张幅度虽减缓但仍处于荣枯线上方，为经济平稳增长提供动能。非制造业新订单指数下降0.2个百分点至46.7%，需求不足现象有所加重。投入品价格和销售价格均有小幅下降且持续位于收缩区间，在需求不足的情况下，企业或主动下调价格，将成本下降的收益让利给需求端。从非制造业投入品价格与销售价格的差来看，由上月的1.9%小幅上升至2.0%，企业利润积累受到影响，呈现“以价换量”特征。业务活动预期上行并维持较高景气区间，市场发展前景良好。分行业看，建筑业商务活动指数下降2.1个百分点至52.3%，虽下行但仍处于扩张区间。从债市数据来看，2024年上半年地产债发行超5千亿元，净融资额环比同比均由负转正，债市持 续为地产行业提供支撑，地产债稳步推进，是建筑业持续扩张的因素之一。另外超长期特别国债推动基建施工加快对建筑业持续扩张提供动能。但房价下降，房地产投资等多项行业数据明显下降拖累建筑业商务活动指数回落。服务业下行 0.3个百分点至50.2%，扩张幅度减缓，仍处于扩张区间主要是现代化服务业发展良好所致，而热度减低或由于小长假结束。服务业与建筑业商务活动指数均处于扩张区间，但表现稍弱于建筑业，非制造业结构略显分化。细分行业看，航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间；资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低于临界点。建筑业商务活动指数各分项指标中，新订单低于临界点，环比持平；投入价格降幅大于销售价格利于企业利润积累，从业人员指标下降且在各指标中最低，吸纳务工人员能力下降。服务业商务活动指数各分项指标中，新订单指数较上月进一步回落，收缩程度加剧，表明非制造业需求不足。投入价格上行销售价格下行不利于企业利润积累。另外综合PMI环比下降0.5个百分点至50.5%，我国企业生产经营活动总体保持扩张，企业生产经营活动保持恢复发展态势，但修复节奏持续减缓。 展望未来，科技是推动PMI的主要动力，资本性支出逐渐代替对房地产依赖。一是PMI多数分项均回落，预计二季度经济增速或将弱于预期。5月29日，IMF预测2024年和2025年中国经济将分别增长5.0%和4.5%，较4月预测均上调了0.4个百分点，是对我国宏观政策效果和经济回升向好的肯定。我国经济要实现GDP预期增速，需看以下几点：其一专项债和超长期特别国债转化成实际工作量的节奏，其二更新换新政策以及节假日购物节对消费的拉动作用，其三国际形势带来进出口走势，其四高科技产业对PMI的带动作用，其五新增政策出台节点以及落地效果。二是PMI维持在收缩区间显示经济存在下行压力，预计下半年会有较多增量政策出台，存在降准降息预期，以维护经济平稳运行。三是从1-5月宏观数据来看，高技术制造业和服务业投资增速较快，显示出新质生产力得到有效培育，而当前科技是推动PMI的主要动力，预计在财政对高科技产业支出稳定和科技企业融资环境良好的前提下，PMI存在上行空间。四是房地产方面，6月12日央行召开保障性住房再贷款工作推进会，地方国有企业收购已建成存量商品房用作保障性住房配售或租赁将受到更广泛支持，有利于存量商品房去库存，进而对优化增量住房形成一定助推作用，对建筑业商务活动指数处于扩张区间形成支撑。预计建筑业商务活动指数走势需看517地产新政、房地产收储模式推进程度、去库存政策落地效果，中长期或将对建筑业商务活动指数形成一定支撑。五是需求不足、原材料价格仍处扩张区间，企业面临经营压力加大，预计政策有必要维持较为宽松的货币政策，存在降准降息预期，使企业降低融资成本，从而 缓解经营压力。六是我国未来经济发展或将减少对房地产行业的依赖，而超长期特别国债等财政政策或将预示着经济发展更加注重资本性支出。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。