全球IT分销龙头，云与信创开启第二成长曲线

1、全球IT分销龙头，布局云计算与信创 神州数码原是神码控股下属的IT产品分销业务公司，2016年成功上市，后续陆续布局云计算和信创业务，目前公司IT分销、云计算及数字化转型、自主品牌三大业务齐头并进，近年分销业务增长，云计算与自主品牌高速快速增长，毛利占比逐年提升，2022年分别达到14.78%、5.85%。得益于云计算和自主品牌等新业务盈利能力提升，2022年公司扣非归母净利润9.21亿元，大幅增长36.09%。 2、自主品牌：布局华为鲲鹏整机，受益信创加速 2020年以来我国信创产业进入新的阶段，2+8+N体系推进，党政和金融、运营商等重点行业开始信创规模化应用。中央处理器（CPU）和操作系统（OS）在信创生态中地位重要，其中CPU是软件生态底层架构。华为是信创产业重要力量，基于鲲鹏CPU，打造鲲鹏生态体系，全链条布局自主可控生态。2020年公司成立全资子公司神州鲲泰，推进华为鲲鹏整机落地，是华为鲲鹏和昇腾整机合作伙伴。公司硬件产品包括服务器、PC、通信产品，多次中标运营商服务器集采项目，支撑金融、能源、互联网等行业应用，受益行业信创加速。 3、云计算：布局云MSP和ISV 根据IDC数据，全球公有云IaaS市场规模快速增长，2022年达到1154.96亿美元。2021年中国第三方云管理服务（MSP）市场规模9.54亿美元，同比增长40.2%，预计2021-2026年复合增速达到29%。公司2017年战略布局云计算，通过收购上海云角切入云MSP市场，目前拥有全栈式云MSP服务能力，覆盖全球五大公有云（AWS、Azure、阿里云、谷歌云、腾讯云）及华为云、中国移动云、京东智联云等国内主流公有云厂商，同时公司拥有云服务领域全面牌照资质。公司现有220余人的专业云服务团队，截至2022年已累计为超过300家中大型企业提供云服务，团队经验丰富。公司提出“数云融合”战略，打造“MSP+”服务新模式，同时布局云上数字化解决方案（ISV），客户涵盖零售、快消、汽车、文旅、金融等行业。 盈利预测与投资建议 ：我们预计公司2023-2025年营收分别为1260.17/1372.73/1493.29亿元，预计2023-2025年归母净利润分别为12.03/14.05/16.40亿元，目标市值281亿元，目标价42.0元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内IT需求不及预期；云计算业务进展不及预期；信创产业进展不及预期；预测具有主观性。 财务数据和估值 1.神州数码：云计算与信创开启新成长曲线 1.1.国内IT分销龙头，布局云计算机和信创 神州数码原是神码控股下属的IT产品分销业务公司，2016年成功分拆上市，同年与华为签署战略合作协议；2017年公司开始云战略转型，收购上海云角；2018年公司启动“大华为”战略，成立华为业务群；2019年公司加入华为鲲鹏生态，并与厦门市政府签署了战略合作框架协议，建设鲲鹏服务器和PC产品生产基地及超算中心；2020年成立全资子公司神州信创（北京）集团有限公司，布局信创产业，同年神州鲲泰厦门生产基地正式投产，年产量40-60万台；2020年底年公司与合肥市政府签署战略合作协议；2021年公司信创总部基地落户合肥，预计2023年底神州鲲泰合肥生产基地落成，年产量可达90万台。 图1：神州数码发展历程 公司三大业务协同发展。1）IT分销：公司传统业务，构建了遍布国内1000余座城市、覆盖各大垂直行业、整合30000余家销售渠道的全国最大To B销售渠道网络，供应商包括IBM、EMC、联想、华为等国际知名IT厂商，客户囊括了国美、苏宁、京东等国内知名的零售商和电商平台以及众多企业级客户；2）云计算及数字化转型：公司围绕企业数字化转型的关键要素，着力在云原生、数字原生、数云融合关键技术上架构产品和服务能力，业务包括云资源转售（AGG）、云管理服务（MSP）、数字化转型解决方案（ISV）；3）自主品牌：产品包括PC和服务器，公司自主品牌神州鲲泰服务器覆盖多个行业领域，在北京、武汉、厦门建立三大信创研发基地。 图2：公司三大业务 公司治理结构稳定，建立长效激励机制。郭为是公司董事长和实控人，持股23.14%。郭为曾就职于联想集团任职，历任公关部和业务部总经理、助理总裁、执行董事、高级副总裁。 2000年联想集团分拆后，郭为历任神码控股总裁、总裁兼首席执行官等职务，目前担任神码控股董事局主席，神码中国董事长兼首席执行官,，产业经验丰富。公司分别于2019年发布了股票期权与限制性股票激励计划，2022年发布员工持股计划（草案），2023年发布股票期权激励计划，建立了长效激励机制，发挥员工的积极性。 图3：公司股权结构（截至2023年一季报） 1.2.近年业务稳健增长，新业务毛利占比提升 公司业绩稳健增长，内部管理效能提升。2022年公司实现营收1158.80亿元，同比下降5.32%，我们认为主要源于消费电子不景气及疫情影响企业增值业务，公司IT分销业务营收下滑，2021年公司IT分销业务大幅增长31.79%，主要源于半导体景气度提升下微电子业务营收大幅增长，以及公司内部管理能力进一步提升。2022年公司扣非归母净利润9.21亿元，大幅增长36.09%，我们认为主要源于云计算和自主品牌等新业务增速较快。 图4：公司近年营收与增速 图5：公司近年扣非归母净利润与增速 分销业务稳定增长，云计算与自主品牌毛利占比逐年提升。IT分销业务是公司传统主业，2022年公司IT分销业务营收1082.75亿元，同比下降7.33%，其中消费电子业务营收671.53亿元，同比下降1.03%；企业增值服务业务营收411.21亿元，同比下降16.05%。云计算和自主品牌业务作为公司新布局业务，近年高速增长，2022年公司云计算及数字化转型50.23亿元，同比增长29.29%，其中云资源转售（AGG）业务收入43.60亿元、云管理服务（MSP）收入5.18亿元、数字化转型解决方案（ISV）收入1.45亿元。2022年公司自主品牌业务营收25.70亿元，同比增长55.75%，云计算及自主品牌业务毛利占比提升，2022年分别达到14.78%、5.85%。 图6：公司IT分销业务营收及增速 图7：云计算及数字化转型业务营收及增速 图8：公司自主品牌业务营收及增速 图9：公司云计算及数字化转型和自主品牌业务毛利占比 云计算及自主品牌业务毛利率较高，IT分销业务毛利率提升。2022年公司整体毛利率3.92%，同比提高0.57pct，主要得益于IT分销业务毛利率提升0.43p Ct ，达到3.32%，IT分销业务毛利率提升源于公司促进管理效能提升的同时，主动聚焦高价值、高毛利业务。2022年公司云计算及数字化转型业务毛利率13.38%，其中云资源转售（AGG）业务毛利率较低，为7.2%，云管理服务（MSP）业务毛利率47.5%，数字化转型解决方案（ISV）业务毛利率78.5%。 公司自主品牌业务主要为PC和服务器生产和销售，2022年毛利率10.37%。 图10：公司毛利率 图11：公司各业务毛利率 销售费用占比较高，研发费用率逐年提高。2022年公司期间费用率2.58%，其中销售费用率1.69%，管理费用率0.27%，研发费用率0.25%，公司近年加大新业务布局，研发费用率逐年提升。 图12：公司期间费用率 图13：公司管、销、研三费占比 2.自主品牌：布局华为鲲鹏整机，受益信创加速 2.1.信创产业加速，CPU是生态关键 信创产业，即信息技术应用创新产业，旨在实现信息技术领域的自主可控，保障国家信息安全。自“中兴事件”以来，陆续有中国企业被加入到“美国实体清单”，而美国能够针对中国进行科技封锁，为防止产品和技术断供，保障中美关系紧张背景下IT体系安全，信创具有重要意义。 图14：我国信创行业发展历程 2020年以来我国信创产业进入新的阶段，2+8+N体系推进。2018年信创“2+8”发展体系被提出，2020为信创元年，开始党政层面“2+8”体系开始全面升级信创产品，以金融、电信等为代表的行业信创也进入规模化应用阶段。根据亿欧智库发布的《2022中国信创产业竞争力研究报告及精选60强信创厂商》，信创产业需求侧是指“2+8+N”体系，即党政、八大国民经济支柱行业（金融、电信、交通、电力、石油、航空航天、教育、医疗）和N个消费行业。 图15：信创“2+8+N”体系 信创产业链主要包括基础硬件、基础软件、应用软件、信息安全，随着新一代信息技术的创新发展，云服务、系统集成方成为信创产业重要组成部分。我们认为，在信创生态中，中央处理器（CPU）与操作系统（OS）地位重要。 图16：信创产业链 CPU是软件生态底层架构，国产CPU差距缩小。中央处理器（Central Processing Unit）是实现计算机的运算核心和控制核心。主要包括运算器、控制器和寄存器等模块。CPU指令集是CPU中计算和控制计算机系统所有指令的集合，计算机的程序最终需要转化为“指令”才能在CPU上运行。CPU按照指令集可分为CISC（复杂指令集）和RISC（精简指令集）两大类，CISC型CPU目前主要是x86架构，RISC型CPU主要包括ARM、RISC-V、MIPS、POWER、Alpha架构等。国产CPU中龙芯、鲲鹏、飞腾、海光采用指令集授权或自研架构，自主先进程度相对较高。 图17：主流国产CPU对比 2.2.建设鲲鹏生态体系，公司是鲲鹏整机重要合作伙伴 华为是信创产业重要力量，全链条布局自主可控生态。信创最初落地于党政市场，中国电子和中国电科有着丰富的政府项目经验，通过“控股、持股或战略投资”的方式，率先构建了一套较为完善的产业链。中国电子、中国电科、华为、中科院作为率先进入信创产业的公司，已经成为信创巨头，华为立足鲲鹏处理器，聚集外部上下游企业，形成鲲鹏信创生态体系。 表1：国内四大信创产业集团 基于鲲鹏CPU，打造鲲鹏生态体系。鲲鹏920处理器是华为在2019年1月向业界发布的高性能数据中心处理器，具有高性能，高吞吐，高集成，高能效四大特点。鲲鹏920采用 7nm 工艺，有四个典型版本，性能最高的7260有64个内核，工作频率高达2.6GHz，支持8个或者4个内存通道DDR4，典型主频下SPECint Benchmark评分超过930，超出业界标杆25%。同时能效比优于业界标杆30%。 表2：鲲鹏920各型号处理器参数 鲲鹏生态：以鲲鹏处理器为核心，硬件开放，软件开源。鲲鹏计算产业基于鲲鹏处理器的基础软硬件设施、行业应用及服务，涵盖从底层硬件、基础软件到上层行业应用的全产业链条。硬件方面，围绕鲲鹏处理器，涵盖包括昇腾AI芯片、智能网卡芯片、底板管理控制器（BMC）芯片、固态硬盘（SSD）、磁盘阵列卡（RAID卡）、主板等部件以及个人计算机、服务器、存储等整机产品。基础软件方面，涵盖操作系统、虚拟化软件、数据库、中间件、存储软件、大数据平台、数据保护和云服务等基础软件及平台软件。行业应用方面，鲲鹏计算产业生态覆盖政府、金融、电信、能源、大企业等各大行行业应用，提供全面、完整、一体化的信息化解决方案。 图18：鲲鹏计算产业生态 神州数码是华为鲲鹏和昇腾整机合作伙伴。华为基于“硬件开放、软件开源、使能伙伴、发展人才”的策略推动鲲鹏计算产业发展，硬件层面提供鲲鹏主板等部件，使能合伙伙伴发展自有品牌部件/服务器和PC等；软件层面，使能伙伴发行openEuler和openGauss商业版。根据鲲鹏官网，已有11家合作伙伴推出基于鲲鹏主板的PC和服务器产品；昇腾整机硬件生态中有13家企业。 图19：华为鲲鹏硬件整机合作伙伴 图20：华为昇腾整机硬件合作伙伴 2.3.成立全资子公司神州鲲泰，推进鲲鹏和昇腾整机落地 2020年公司成立全资子公司神州鲲泰，推进华为鲲鹏整机落地。2018年，神州数码正式提出“大华为”战略，成立华为业务群；2019年11月，神州数码与厦门市政府签