全球市场2024下半年展望：从补涨到“确定性”机会

│ 从补涨到“确定性”机会 上证指数 沪深300 10% 0% -10% -20% 2023/72023/112024/32024/6 相对市场表现 证券研究报告 2024年07月03日 ——全球市场2024下半年展望 专题内容摘要 2024上半年：全球预期博弈，中国资产补涨 上半年，美国去通胀与美联储降息的预期仍然反复，加之地缘争端与红海事件等冲击扰动，全球资产在预期博弈中一波三折。随着部分经济体率先开启降息周期，叠加美联储降息预期临近，权益市场在大类资产的轮动中表现居前，符合货币宽松周期下的一般规律。其中，伴随资本市场改革深化、地产政策加码，估值性价比突出的中国资产迎来补涨。展望下半年，尽管全球的预期博弈尚在延续，但中国资产的“确定性”机会仍有亮点。 景气视角：全球制造业回暖，中国出口景气或延续 上半年全球制造业强势复苏，新兴经济体尤为亮眼。我们认为，本轮全球制造业回暖的主要驱动力包括产业链重构（新兴经济体加大境内投资，且海外直接投资大幅流入）、金融条件宽松（全球降息节奏领先于制造业景气）和军费开支增长（主要经济体近5年军费支出占比和增速均在提升），三大驱动力短期均未看到拐点，其中金融条件正进一步宽松，全球制造业景气或延续。数据表明目前美国工业复苏强度不弱、持续性不差，海运价格对贸易影响有限，而AI需求增长和美国补库则有望继续拉动中国出口景气。 政策视角：美国大选焦灼，但资产仍有确定性线索 目前看今年的美国大选仍然焦灼，但我们认为需要把握几条“确定性线索”。其一，大选年的货币政策并不以选举为锚，近十次大选之年美联储的政策操作并无规律，市场关注点仍将围绕通胀与就业；其二，以大选落定为界，美股表现通常前弱后强，且选情焦灼的年份，结果出炉后美股弹性更大；其三，行业层面看，无论两党孰胜，历史规律而言医药和通信板块的表现均较可观。今年大选，需要留意执政党变更情形下政策调整对市场的影响。 全球比较：港股吸引力仍强，从“补涨”到“确定性” 上半年港股的亮眼表现由南向和外资共同驱动，节奏上4月前由南向主导， 4月下旬起定价权切换至外资，分段来看，南下与外资在各自的主导阶段对重点行业均有定价权。我们拆解了南向和外资的不同偏好，其中南向青睐高股息，外资偏好配置指数。当前港股估值在全球仍具备性价比，叠加6月至今港股多数行业盈利预测上调，当前港股的吸引力仍强。综合考虑估值水平与流动性环境，下半年港股投资或从“折价补涨”到“确定性机会”。 投资建议：综合景气度与性价比，把握中国资产机会 1、《寻找下半年的主题投资机会：——新兴产业 2024年度中期投资策略》2024.06.30 2、《重视生猪养殖和水产链景气回暖的投资机会： ——农林牧渔行业2024年度中期投资策略》 2024.06.16 1）建议关注全球制造业回暖下的中长期+短期机会。其中，中长期关注新兴国家制造业资本开支扩张带动我国资本品、运输链和汽车产业链出口；短期可关注美国补库带动的地产链（家具、家电）、纺服链（纺织产品、皮革等）以及部分电子产品、电气设备/组件出口机会。2）从流动性视角，下半年国内政策端有望继续加码，中国经济复苏的预期延续，外资、南向资金均有望继续流入港股，综合考虑股息率及“估值-盈利”性价比，建议关注部分板块，如：电信服务/公用事业（南向）；运输链（南向&外资）。 作者 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：万清昱 执业证书编号：S0590523100004 邮箱：wanqy@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn联系人：肖辉煌 邮箱：xiaohh@glsc.com.cn 投资策略 半年度策略 风险提示：1）全球经济复苏不及预期；2）各国央行货币政策宽松不及预 期；3）地缘政治冲突加剧。 正文目录 1.2024上半年回顾：预期博弈下的补涨与轮动5 1.1预期博弈，全球资产轮动5 1.2降息周期，权益表现居前6 1.3低位补涨，中国资产亮眼7 2.景气：全球制造业回暖，下半年持续性可观8 2.1归因：三大主要驱动力当前仍在延续9 2.2展望：海运价格扰动的短期影响有限12 2.3聚焦：短期跟踪美国补库的结构机会16 3.政策：大选影响先抑后扬，贸易争端暂未扩散17 3.1降息周期开启，全球流动性迎来宽松18 3.2美国大选焦灼，整体影响“先抑后扬”19 3.3贸易争端再起，但短期影响相对可控22 4.资金：南向与外资先后主导，关注偏好差异25 4.1上半年的港股资金流入，先南向后外资25 4.2南下与外资主导阶段对行业均有定价权28 4.3南向更青睐高股息，外资交易重仓行业29 5.投资建议：把握中国资产的“确定性”机会33 5.1关注美国大选年资产表现的历史规律33 5.2聚焦EM开支+美国补库下的出口机会33 5.3追踪南向资金及海外资金的配置线索34 6.附录：“港五条”涉及ETF/REITs/基金/个股名单36 7.风险提示38 图表目录 图表1：2024年上半年大事件回顾6 图表2：2024年以来全球大类资产表现7 图表3：春节后，港股估值在全球主要股市中排名靠后8 图表4：港股补涨期间涨幅在全球主要市场中遥遥领先8 图表5：全球制造业复苏，新兴经济体亮眼，发达经济体分化8 图表6：样本新兴经济体固定资本形成总额近三年复合增速相较发达国家更高.10图表7：外国直接投资流量来看，近年来，主要新兴经济体大幅增长，而欧美地区发达经济体则有所下滑10 图表8：全球央行扩散指数3MMA领先全球制造业PMI约15个月，降息周期下全球制造业复苏弹性可期11 图表9：欧元区、加拿大于2024年6月首次降息，市场一致预期显示，下半年主要发达经济体陆续开启降息周期11 图表10：当前重要的制造业国家军费开支支出增速及军费开支占比均提升12 图表11：美国工业产出同比增速与非美地区基本同步，新兴经济体本轮复苏弹性更高13 图表12：2023年下半年来，美国制造业新订单增速整体企稳，除运输外的新订单增速震荡上行13 图表13：集运价格在2023年末快速上行14 图表14：涨价航线主要集中在东西非等四条航线14 图表15：FOB与CIF计价的区别在于运费+保险，通过二者轧差计算运费占出口比重14 图表16：估算下的运费占出口比重均值约为46%15 图表17：部分工业资本品及公用事业龙头公司看好AI浪潮下，数据中心建设及服务带来电力需求增长16 图表18：库存相对滞后于进口及制造业PMI，但美国补库往往能带动进口大幅增长 ....................................................................16 图表19：木制品、家具及相关产品以及印刷和相关支持活动后续补库预期或最强，基本金属、计算机和电子产品、电气设备/电器和组件、纺织产品、皮革及相关产品、纸以及塑料和橡胶制品等行业后续补库预期较强17 图表20：新兴经济体率先开启降息周期18 图表21：正式降息后大类资产具体表现来看：美债>权益（新兴>发达）>美元；大宗商品通常锚定下游需求，所以走势通常没有明显规律19 图表22：历史数据看，美联储制定货币政策并不以总统选举为锚19 图表23：大选前1-2月，美股市场表现相对较弱，但大选落定后市场将迎来反弹；前期选举较为焦灼的年份，选举尘埃落定之后的股票市场表现更佳；中长期来看，民主党总统当选后股市往往表现得更好；总统是否连任影响不大20 图表24：大选后相较大选前的市场表现，无论哪个党派的总统当选，医疗保健及电信服务的表现都较为突出21 图表25：2000年以来大选焦灼的年份，候选人双方的经济政策差异均较大，政策不稳定性造成市场不稳定性，综合近两次焦灼大选年资产表现情况来看，选举前黄金的表现突出；大选尘埃落定后，市场不确定性消退，美股反弹21 图表26：尽管部分关税涉及品类如医疗防护用品、汽车锂电池、电池零部件等对美国出口占比较高，但除电池外其他品类涉及金额相对有限，且部分品类加征时间较晚22 图表27：2018-2019年中美贸易摩擦使得中美双边贸易关系有所弱化，但美国自其他国家进口及中国对其他国家出口总额均大幅上升23 图表28：经典框架下，加征关税将侵占进口商品消费者的消费者剩余23 图表29：特朗普提议对中国加征关税的成本几乎是中美贸易摩擦时的4-5倍，且研究表明，平均每个美国家庭将因Trump的关税提案而多支付大约1500美元的税款 ....................................................................24 图表30：欧盟相关权威机构及发言人对加征汽车关税提出反对意见25 图表31：港股通持股数量占比持续提升，4月以来外资同样增配26 图表32：年初以来港股通持股数量占比持续提升，4月外资同样增配，5月外资流出26 图表33：春节后南向资金大幅流入26 图表34：2022年后主动外资持续流出香港市场，被动外资是年初至今流入主力26图表35：整体来看，南向资金春节后持续流入；结构来看，上半年主要配置能源、金融、电讯等传统高股息行业，3月后大幅流入资讯科技、非必需消费品和工业27图表36：整体来看，2月21日至5月22日外资持续流入香港市场；结构来看，外资加仓与减仓行业趋同，主要交易金融、工业、可选消费等行业28 图表37：春节以来至3月末，南向资金净流入较多的行业，涨幅相对靠前29 图表38：剔除3个行业后，2月21日至5月22日，外资净流入较多的行业，涨幅 相对靠前29 图表39：南向资金多在港股盈利增速上升周期买入，但本轮盈利下降周期南向资金依然流入，参考历史上两轮经验，估值处于较低区间同样对南向资金有一定吸引力 ....................................................................30 图表40：海外主动型基金多在港股盈利上升周期买入，外资后续是否流入或取决于企业盈利能否持续改善30 图表41：本轮外资流入自身配置比例较高的行业，同时也是港股中市值占比较高的行业；南向资金流入较多的行业主要为高股息行业，且盈利预测绝对值相对较高31图表42：在港股行业估值普遍偏低的情况下，南向资金偏好估值偏低且ROE较高的板块，同时继续流入此前重仓的行业32 图表43：南向资金多流入股息率较高或股息率分位数较高的行业32 图表44：新兴市场制造产业链中，资本品、运输、汽车的资本开支增速较高34 图表45：当前港股估值在全球比较下仍具性价比34 图表46：近一个月，港股多数行业盈利预测上调34 图表47：综合股息率、估值和盈利，关注电信服务、公用事业、运输35 图表48：附录1——符合“港五条”中合资格ETF名单（88只）36 图表49：附录2——当前已在沪深交易所上市且正在交易的36只REITs名单.37 图表50：附录3——合资格港股双柜台证券名单（24只个股）37 图表51：附录4——当前内地互认基金名单（48只已注册基金，6只审批中基金） ....................................................................38 1.2024上半年回顾：预期博弈下的补涨与轮动 上半年，全球制造业整体复苏，但不同经济体基本面分化依旧。国内视角，中国资本市场改革深化，地产政策加码，出口继续托底经济预期，经济弱复苏势头延续。海外视角，美国经济数据存在分歧，但衰退叙事趋弱，市场关注点聚焦去通胀进展与美联储的降息表态。随着欧元区、加拿大等经济体开启降息周期，全球货币金融条件维持相对宽松，但地缘事件冲击、美国大选焦灼等不确定因素仍需跟踪。 1.1预期博弈，全球资产轮动 上半年复盘，市