策略月报：股债蓄势汇率维稳，内待改革外看降息

7月大类资产展望 股债蓄势汇率维稳，内待改革外看降息 策略配置 2024年7月4日 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001 WEIWEI170@pingan.com.cn 陈骁投资咨询资格编号 S1060516070001 CHENXIAO397@pingan.com.cn 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 周畅投资咨询资格编号 S106052208004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 陈潇榕投资咨询资格编号 S1060523110001 CHENXIAORONG186@pingan.com.cn 研究助理 马书蕾一般证券业务编号 S1060122070024 MASHULEI362@pingan.com.cn 校星一般证券业务编号 S1060123120037 XIAOXING407@pingan.com.cn 平安观点： 6月公布的各项经济数据平稳中呈现分化。基本面上，5月工业增加值、固定资产投资增速较上月回落，但社零增速、出口增速则较上月提升，地产销售同比跌幅略有收窄。价格方面，5月消费品价格平稳，工业品 价格跌幅继续收窄，PPI-CPI裂口进一步收敛。目前看，上游供给端收缩带来的大宗原材料价格上涨尚未传导至中下游，后续需求端修复仍是物价整体能否企稳回升的决定性因素。流动性方面，金融数据受政策扰动仍偏弱，政府债与企业债是支撑5月社融增量的主力。央行在前期接 连提示中长期债券风险之后，于7月1日宣布开展国债借入操作，释放了纠偏长端利率过快下行、同时维稳人民币汇率的信息。政策方面，6月科创支持政策密集发布，驱动资本市场关注新质生产力主线。 6月A股缩量回调，债券继续走牛，人民币汇率小幅走弱，主因经济基本面修复的进程仍偏缓。具体来看，A股主要指数均有不同幅度下跌， 大盘韧性相对较强；北向资金整体净流出，中下旬ETF规模有加仓。但结构上，以通信、电子为代表的新质生产力主线受益于科技创新政策密集发布而有较好表现。债券市场继续演绎牛市行情，资金面稳定性较强；收益率曲线整体下移，超长债表现也较为突出。人民币汇率小幅走弱，从国内看缺乏基本面持续改善的支撑，从海外看受到美联储降息迟滞、美元指数走强的压制；但同时，政策当局也通过中间价与上一日收盘价的大幅偏离向市场传递稳汇率的预期和决心。 6月海外市场交易的核心是美联储降息预期抬头，以及美国与非美经济体货币政策的分化。一方面，美联储降息预期目前稳定在9月。6月初美国的非农就业数据再超预期，逆转了此前通胀温和下行带来降息将至 的预期；而后一系列经济数据扎堆放缓，6月FOMC会议点阵图亦指向年内降息将落地，市场对于美联储首次降息的预期稳定在9月。另一方面，非美经济体央行陆续开启宽松进程。6月欧央行、加拿大央行、瑞士央行相继降息，且由于欧元区经济复苏曲折，年内仍有多次降息的可能性。在这样的背景下，美股三大股指受降息预期及AI板块持续驱动而保持上行，其中纳指、标普500均再破新高，10年期美债收益率则下行11bp；但美元指数受益于美国与非美经济体货币政策的分化而保持强势，月内上行1.2%。 展望7月，A股短期仍在调整蓄势，根本源于经济基本面的弱势及持续改善的不确定性，但市场估值仍然偏低，结构上值得关注的方向：一是二十届三中全会将在月中召开，深化改革预期落地，新质生产力板块有 望继续占优；二是中报业绩期到来，出口景气企业仍有望有较好的表现。国内债券牛市行情仍在，但短期或受政策及事件扰动而调整。7月值得关注的事件包括：市场预计仍会15日左右的降息预期，央行借入国债卖 策 略报告 策 略月报 证券研究报告 出及预期引导的情况，三中全会是否会发布超预期的政策，以及7月末政治局会议是否有超预期的政策表述。因此，债市建议根据估值选择相对价值高的品种，短端关注同业存单，10年以内暂时推荐5Y，超长端则关注价格步入政策合意区间后的配置时机。人民币汇率仍面临一定贬值压力。国内经济基本面偏弱、美国经济韧性较强、美元指数震荡偏强，叠加人民币套息交易行为，都将导 致人民币表现偏弱，可能在7.3左右弱势震荡。 7月境外资产仍将聚焦美联储降息的节奏。目前美国经济韧性仍存，通胀粘性强于欧洲等其他发达经济体，使其降息的时点相对晚、 幅度相对低。目前市场对美联储降息预期为年内0-2次，首次降息预期在9月。在这样的背景下，美债短期或难期待较好的回报，预计呈现区间震荡走势；同时，降息遇阻也将导致黄金短期高位震荡。美股受经济基本面韧性的支撑，但连创新高之后，受降息预期“折返跑”及财报季盈利可能不及预期的影响，波动或将加剧，建议充分回调后再介入。港股同样受制于美联储降息的迟滞，短 期维持震荡格局，后续需关注外围降息及内部政策落地带来的催化。 风险提示：1）国内宏观经济修复不及预期，A股上市公司企业盈利将相应遭受负面影响，人民币汇率的贬值压力将进一步增大；2）货币政策超预期收紧，A股市场流动性将面临过度收紧的风险，无风险利率上移，对利率债资产形成调整压力；3）国内改革政策 落地不及预期，可能引发国内相关资产价格的波动；4）美国经济出现非线性变化，海外资本市场波动加大，可能影响境外相关资产的表现，以及加剧国内资产的波动。5）全球地缘政治冲突加剧，中美关系再起波澜，都可能影响相关资产价格的表现。 图表1主要大类资产表现：6月回顾 主要大类资产涨跌幅（2024.5.31-2024.6.28） 8.04% 5.91% 5.96% 3.47% 0.04% 0.25%0.30%1.16% -0.74% -2.00% -3.87% -3.79% -3.33% -3.69% -4.96% 上创 证业 指板 数指 -6.74% 中国 位债 数收 益 率 美债收益率 标纳 普斯 达克 恒恒 生生 指科 数技 A股 中债 美债 美股 港股 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 500 10Y WTI 10Y R007 兑美 兑美 美元 伦敦 布伦 沪铜 元 元 指 现 特 主 中 即 数 货 力 间 期 黄 合 价 汇 金 约 率 人民币 美元 黄金 原油 铜 -8.0% 资料来源：Wind，平安证券研究所； 注：利率及汇率指标保留原始口径未做调整；标橙资产为上涨，标灰资产为下跌。 图表2主要大类资产逻辑：6月回顾及7月展望 资产类别 6月回顾 主要逻辑 7月展望 主要逻辑 A股 市场缩量回调 1.6月市场缩量回调，大盘相对有韧性，通信和电子行业表现居前；2.市场资金层面，6月北向资金净流出，中下旬ETF规模有加仓； 3.权益市场6月交易的主线是受益于 科创政策密集发布的新质生产力行 短期调整蓄势，寻找结构性机会 1.三中全会的召开。深化改革预期有望落地，新质生产力板块有望继续占优； 2.中报业绩期的到来，出口景气企业仍有望占优； 3.关注四大主线：①受益于政策支持和产业趋势双轮驱动的新质生产力方向；②具有全球竞争力且受益于外需的企业出海板块；③受供给约束影响更大且有望持续的涨 情。 价链；④高股息配置及向盈利预期转化的扩散机会。 固收 流动性整体宽裕，利率 1.6月资金面稳定性相对较强，跨季流动性投放整体宽裕。 债市仍处有利环境中，关 1.利率债方面，根据估值选择相对价值高的品种：①短端关注同业存单；②10年以内暂时推荐5Y；③超长端关 曲线整体下移 2.收益率曲线整体下移，表现最好的品种是7Y和超长债。7年为10Y以内的曲线凸点，凸点逐渐被消灭。3.基本面数据偏弱，超长债也表现突出，6月17日晚间金融时报刊文多家中小行完成降息，债市长端做多情绪被再度点燃。 注同业存单的配置机会 注价格步入政策合意区间后的配置时机。2.信用债方面，继续推荐下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债；3.REITs预计整体盘整，关注新发REITs进展及半年报业绩信息。择券上，跟踪一级发行及投资者认购情绪，关注保障房、能源板块； 4.可转债方面，整体估值不高，下跌即存在补仓机会。 汇率 人民币 小幅走弱 1.美元指数走强； 2.中美负向利差走阔和汇率贬值预期下，企业在收到美元后结汇动力不强，更加倾向持有美元； 3.政策当局通过中间价与上一日收 盘价的大幅偏离向市场传递稳汇率的预期和决心，但也积聚了贬值预期。 短期仍有一定贬值压力 1.美元指数短期仍将震荡偏强：①美国经济保持韧性，尤其服务业；②美国通胀粘性强于欧洲等其他发达经济体，降息时点相对晚、幅度相对低；③地缘政治不确定性支撑美元。 2.国内经济改善一波三折，市场预期仍偏谨慎； 3.当前高利差+低波动的组合，加大了人民币套息交易的行为，会给人民币带来贬值压力。 美元 震荡上行 1.6月部分经济数据扎堆走弱，叠加6月FOMC会议点阵图指向年内降息落地，对美元形成一定压制；2.6月美国与非美经济体货币政策持续分化，日元、欧元均走弱，一定程度支撑美元偏强运行。 震荡偏强 1.短期更受益于欧元及日元的持续走弱：1）欧元方面，欧元区经济复苏曲折，欧央行先于美联储降息且年内或将继续降息，叠加法国解散议会等风险事件，欧元将维持弱势；2.日元方面，日央行减少购买国债进程不及市场预期，叠加受日本被美国列为“汇率干预国”等影响，日本当局再度在160关口进行干预的可能性较小，短期日元或进一步探底。 商品 黄金 月初震荡下行后回落，整体小跌 1.5月非农就业人数超预期一定程度上降低市场降息预期；2.地缘政治延续紧张局势，俄乌战争持续，以黎冲突升级。 短期高位震荡，看好长期表现 1.短期看，美国经济韧性仍存，降息预期遇阻，短期金价有所调整；若后续通胀持续降温，降息预期渐进，黄金金融属性有望凸显。2.长期看，金价上涨的核心动力仍在：①全球主权货币体系重构，美元信用体系趋弱；②央行购金持续，黄金增量需求加速释放，叠加供给端相对刚性，供需矛盾突出；③地缘政治风险未解。 原油 持续上行后高位持稳 1.地缘局势再紧张化，俄罗斯炼厂受乌克兰无人机袭击产生直接供应扰动，以黎冲突再升级；2.夏季出行高峰，美国汽油日耗和炼厂开工有所提升。 震荡上行 1.OPEC+日均220万桶自愿减产措施延长至今年9月底，俄罗斯等国表示将给出补偿性减产计划。2.加沙战争的潜在扩大可能会给中东的原油供应造成干扰，地缘风险对油价支撑力仍强劲。 3.北半球夏季驾车出行旺季，海外汽油日需有望进继续 上行，三季度原油需求向好，基本面预期偏紧 海外 美债 区间震荡 1、6月初发布的非农数据再超预期，一度带动美债利率上行，而后发布的经济数据扎堆走弱，市场预期9月降息，10年美债利率在4.2%-4.4%区间震荡；2、美国大选首场辩论特朗普表现较胜于拜登，提高了市场对未来通胀的预期，10年美债利率回到4.3%点位。 区间震荡 1.市场主线仍将聚焦美联储降息节奏，近期交易或集中于年内降息0-2次,对应10年美债高点在4.2%-4.6%区间，短期或难期待较好回报。2.中期来看，首次降息以后10年期美债利率可能会暂时跌至4%下方,降息前美债仍有一定配置机会。 美股 高位震荡，科技股拉动下标普 500、纳指再创新高 1.部分经济扎堆走弱，市场预期9月将开启首次降息； 2.AI产业革命浪潮持续，资金抱团AI 板块，多家科技巨头市值再创新高。 高位震荡，建议回调充分再介入 1.美股全年不悲观：美国经济基本面韧性强，美股盈利有支撑，大选年执政党对股市有维护上涨态势的需求。2.短期降息预期“折返跑”以及财