PVC历史复盘：光期能化：Contango结构下的交易逻辑

光期能化：Contango结构下的交易逻辑——PVC历史复盘 今年以来，我们可以看到随着房地产政策不断放开，市场对于PVC远期 光大期货研究所 能化研究团队 研究总监：钟美燕品种：原油 分析师：杜冰沁 品种：天然气、燃料油、沥青、航运 分析师：邸艺琳 品种：PTA、MEG、 天然橡胶、 20号胶 分析师：彭海波品种：甲醇、PE、 PP、PVC 期市有风险入市需谨慎 走强的预期不断增强，PVC期限结构表现为Contango，随着基差不断走弱，盘面给出期现套利空间，空方资金大量介入，仓单突破历史高位，同时由于现实弱需求造成社会库存大幅升高。 为了深入理解PVC市场的未来交易策略和投资逻辑，本文从市场、政策、期限结构三个方面出发，回顾PVC上市十五年以来的历史，发现PVC当下的情况和2009年较为相似。首先，房地产开发景气度指数跌至历史低点；其次，房地产政策宽松导致远期结构表现为Contango；最后，仓单数量大幅增加并保持在高位。 我们认为，后续PVC的演绎路径可能与2009年类似，随着政策的宽松，全国房地产开发指数企稳反弹，拉动PVC需求，而下游企业由于悲观预期长期保持低库存状态，随着需求的启动将率先进入补库阶段，使社会库存逐渐被消化，带动PVC现货价格上涨，不断走强的预期被逐渐活跃的市场证实，从而加速远月价格的上涨，形成正向循环。 需要注意，当市场过热时政策层面大概率会开始收紧，但一般政策发布后，市场预期依旧较强，只有当政策不断紧缩，房地产开发景气指数形成明显的下降趋势时，PVC价格才将进入负循环阶段，在此之前或将有较长时间的震荡。 光期能化：Contango结构下的交易逻辑——PVC历史复盘 一、Contango结构的基本特征 期限结构这一概念涵盖两个层面的意义：首先，它指的是期货与现货之间的价格差异，当期货价格超过现货价格时，我们称之为"期货升水"或"现货贴水"；其次，它还涉及不同期货合约之间的价格差异，当远期合约的价格高于近期合约时，我们称之为"远月升水"或"近月贴水"。现货价格、近期合约价格和远期合约价格共同构成的这种价格差异体系，我们称之为期限结构。 期限结构主要分为两种类型：Contango结构和Backwardation结构（简称Back结构）。在Contango结构中，现货价格低于期货价格，且近月合约价格低于远月合约价格，形成了一种近低远高的格局；而在Backwardation结构中，现货价格高于期货价格，且近月合约价格高于远月合约价格，形成了一种近高远低的格局。 图表1：Contango结构图表2：Backwardation结构 资料来源：Wind、光大期货研究所资料来源：Wind、光大期货研究所 期限结构的两端分别反映了现货市场的即时供求关系和对未来市场预期的判断。在Contango结构中，现货端显示当前市场供应过剩，导致现货价格较低；而远月端则受到持有成本理论和市场预期的影响，价格相对较高。具体来说，由于现货供应过剩，库存量大，远月合约的持有成本 上升，使得远月价格高于近月。同时，市场预期随着需求的增加，过剩的库存将逐渐减少，未来供求关系将得到改善，因此远月价格较高。从这个角度来看，Contango结构可以被理解为对当前悲观现实和未来乐观预期的反映。 在Contango结构下，商品通常具备以下特点：期货升水、库存高、仓单多、利润低。对于这样的品种，做空策略通常更为适宜，因为大多数情况下，期货价格会下跌以向现货价格靠拢，从而修复基差。 然而，Contango结构并不意味着商品价格就不会上涨。在Contango结构下，如果有足够的资金介入，价格仍有可能持续上涨。否则，一旦价格上涨，产业客户将获得良好的套保机会，这可能会打压价格，导致多头头寸难以持续。但是，只要资金充足，Contango结构下的价格仍有可能上涨。从资金博弈的角度来看，Contango结构可以理解为当前的货物供应量大于想要购买的资金量，而在强预期的推动下，购买资金的增加可能会引发价格上涨。 二、归纳PVC期货历史上Contango结构下的行情 深入分析PVC市场周期的驱动因素，我们必须首先认识到PVC的下游应用主要集中在管材和型材领域。这两个细分市场与房地产行业的需求动态紧密相连，因为它们是建筑项目中不可或缺的材料。事实上，通过对PVC价格走势与中国房地产开发景气指数的长期跟踪和比较分析，我们可以观察到两者之间存在显著的相关性。这种相关性表明，房地产市场的景气度往往直接影响PVC的需求和价格。 进一步地，为了全面理解PVC市场周期背后的复杂因素，我们需要超越单纯的市场数据，深入研究影响房地产市场的政策环境，这些政策的变化，不仅影响房地产企业的开发计划和投资决策，也间接地通过影响管材和型材的需求，进而影响PVC市场。 图表3：2009-2014年PVC期货走势对比国房景气指数 资料来源：Wind、光大期货研究所 2008年9月，国际金融危机全面爆发后，中国经济增速快速回落，出口出现负增长，大批农民工返乡，经济面临硬着陆的风险。面对严峻局面，党中央、国务院果断决策，及时调整宏观经济政策取向，提出实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，迅速出台扩大国内需求的十项措施，陆续制定了一系列政策，到2009年上半年，逐步形成了促进经济平稳较快发展的“一揽子计划”。 针对房地产市场的快速下行，2008年10月22日财政部下发通知指出，从2008年11月1日起，对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%；对个人销售或购买住房暂免征收印花税；对个人销售住房暂免征收土地增值税。地方政府可制定鼓励住房消费的收费减免政策。同时，金融机构对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房提供贷款，其贷款利率的下限可扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%。下调个人住房公积金贷款利率，各档次利率分别下调0.27个百分点。汶川地震灾区居民灾后购置自住房的贷款利率下限、最低首付款比例和住房公积金贷款利率优惠政策保持不变。12月17日，又对个人购买第二套普通自住房贷款予以放宽，并对住房转让环节营业税进行大幅减免。以上政策快速推动了楼 市回暖。 随着房地产市场的回升，部分城市出现了房价上涨过快等问题，引起国务院高度重视。为进一步加强和改善房地产市场调控，稳定市场预期，促进房地产市场平稳健康发展，在2010年政府陆续出台了一系列政策来调控房地产市场。 图表4：2010年出台的部分政策 时间 政策措施 政策内容摘要 2010年1月10日 二套房贷首付不得低于40% 国务院办公厅出台通知，明确二套房贷首付不得低于40%，旨在抑制投资性购房，加大贷款监管力度。 2010年3月10日 开发商竞买保证金最少两成，一 个月内付清地价50% 国土资源部出台土地调控新政，规定开发商竞买保证金及地价支付要求。 2010年3月9日 收紧首次购房契税优惠范围 财政部、国家税务总局通知，对共同购买90平米以下住房的契税优惠政策进行收紧。 2010年4月14日 二套房贷首付不低于50% 国务院常务会议提出“新国四条”，提高二套房贷首付比例至50%，加强房价控制。 2010年4月17日 房价过高地区可暂停发放第三套房贷 国务院通知，商品住房价格过高地区可暂停第三套及以上房贷，打击炒房行为。 2010年4月27日 经适房只能自住，违规5年内不得再次申购 住建部通知，加强经济适用住房管理，规定经适房购房人取得完全产权前只能自住。 2010年6月4日 二套房认定标准出台认房又认贷 住建部、央行和银监会联合规范二套房认定标准，首付5成，利率1.1倍。 2010年9月27日 土地闲置一年的将禁止竞买资格 国土部、住建部规定，土地闲置一年将禁止企业竞买资格。 2010年9月29日 暂停发放第三套房贷 央行、银监会规定，商业银行暂停发放第三套及以上住房贷款。 2010年10月19日 银行上调存贷款基准利率 央行上调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存贷款基准利率均上调0.25个百分点。 2010年10月20日 上调个人住房公积金存贷款利率 住建部上调个人住房公积金存贷款利率，五年期以下及五年期以上利率均上调0.2个百分点。 2010年11月1日 房贷七折优惠利率取消 多家银行取消房贷七折利率，首套房首付最低30%，二套住房最低首付50%。 2010年11月3日 全面叫停第三套住房公积金贷款 四部委发布通知，停止向购买第三套及以上住房的缴存职工家庭发放住房公积金个人住房贷款。 2010年12月25日 中国人民银行二度加息 央行宣布上调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点。 2010年12月26日 个人住房公积金贷款利率再次上 调 住建部宣布上调住房公积金存贷款利率，五年期以下及五年期以上利率均上调0.25个百分点。 资料来源：公开资料整理、光大期货研究所 从2010年至2014年，中国的房地产政策经历了从紧缩到逐步放松的转变。2010年和2011年，面对房价快速上涨的局面，政府实施了一系列紧缩政策，如限购、限贷以及房产税试点，以遏制投机性购房并控制房价。随后，在2012年政策保持相对稳定，继续执行差别化信贷政策和加强市场监管。到了2013年，一些城市开始对限购政策进行微调，以适应市场供需变化。2014年，随着经济增长放缓，政府进一步放松了调控政策，降低首付比例和调整贷款利率，以刺激房地产市场需求，促进经济稳定增长。 在这轮周期中，期限结构基本保持Contango，但价格却经历了上涨和下跌，说明Contango结构不是只能代表熊市，在预期先行，现实情况不断证明预期的正向循环之下，期货价格一样可以形成上升趋势。而反过来在现实情况不断证伪预期的负循环之下，期货价格则大概率是通过向近端靠拢而实现回归。 图表5：2009-2014年PVC期限结构 资料来源：iFind、光大期货研究所 2009年5月至2010年11月是明显的正向循环阶段，PVC上市之初，财政和货币政策十分宽 松，房地产开发景气指数也从较低景气度水平恢复到95点之上，房地产市场进入到适度景气水平区间，市场预期PVC价格将受此影响上涨，远期价格大幅高于近月价格。现实情况也证明了市 场预期，房地产开发景气指数在不到一年的时间内迅速上升，最终在2010年1月左右超过105 点，进入过热阶段。政府也及时做出政策调整，在2010年初就开始出台限制性政策，房地产开发 景气指数也开始逐渐回落，但也依旧在100点（最优景气度）之上，因此PVC价格在2010年11 月达到9720元/吨的最高价。 2011年7月至2012年7月则是负循环阶段，当时经历过一年的震荡调整，房地产开发景气 指数在2011年9月跌至100点之下，现实端开始证伪预期，随后三个月PVC价格快速下跌，期限结构也从陡峭迅速变得平缓。 通过回顾，我们大致可以总结出以下几点经验： 1.房地产开发景气指数是较好的同步指标。房地产开发景气指数用来表述现实端情况能起到较好的作用，尤其是在低景气度和过热处能准确反映现实情况，我们只需要通过判断政策及市场环境会如何影响房地产开发景气指数，就能把握住大部分市场拐点。 2.PVC价格对政策反应有时滞。在2010年1月国务院办公厅就出台通知，要求二套房首付比例不低于40%，但PVC依旧在2010年11月创下当时的历史新高，在此期间政策不断收紧，但依旧难掩市场过热氛围。 三、当下PVC市场如何演绎 首先我们从市场、政策和期限结构三个方面总结一下近期PVC的情况。 （一）市场 2021年10月，全国房地产开发景气指数接近至100附近，彼时PVC期货价格达到最高点 13380元/吨，随后同房地产开发景气指数一起下跌。2022年10月，PVC期货价格下跌至5484的最低点，房地产开发景气指数也跌破95，随后一年半的时间，房地产开发景气指数并没有停止下 滑，反而是继续下跌至92附近，但同时期PVC期货